货币政策在我国资本市场中的加速传导机制及有效性研究

■ 郑宏韬（北京财贸职业学院 北京 101101）

货币政策在我国资本市场中的加速传导机制及有效性研究

■ 郑宏韬（北京财贸职业学院 北京 101101）

通过测算历年我国资本市场中货币传导的加速系数，本文认为货币政策在资本市场的传导过程分为三个阶段。然后，分四种渠道对货币传导加速机制的有效性进行检验，发现货币供应量渠道、投资渠道和财富渠道对于货币政策加速传导都是有效的，但利率渠道的有效性并不强。最后，根据研究结果，提出了若干建议。

货币政策 资本市场 加速系数 有效性

引言

随着资本市场在融资渠道、市场资源配置等方面的作用日益强化，货币政策在资本市场中的传导机制也不断完善。与此同时，资本市场货币传导机制也已成为国内外学术界研究的重点。改革开放以来，我国资本市场迅猛发展，不仅起到变革货币政策实施环境的效果，而且对货币政策的传导机制提出新的方向。我国的资本市场还处于起步阶段，所处的经济环境存在极大的非稳定性。因此，研究我国资本市场中的货币传导机制具有十分重要的意义。

国内外学术研究表明，货币政策在作用于资本市场，从而对社会需求产生影响的同时，社会需求的不断增加也进一步推动资本市场发展。也就是说，货币政策在资本市场的传导中形成了一种加速机制。本文尝试通过实证方法，研究货币政策在我国资本市场中的加速传导机制。

理论模型及相关原理

（一）理论模型

假设货币市场、货币政策传导机制和社会总需求之间存在一种较稳定的加速循环机制，其加速循环程度简化为一种加速系数，用字母a表示。加速系数的表达式如下：

其中，下标t表示时期，Qt表示t期资本市场的证券需求水平，Yt表示t期的国民收入水平。ΔQt则表示t期与t-1期的证券需求水平之差，即ΔQt=ΔQt-ΔQt-1；ΔYt表示t期与t-1期的国民收入水平之差，即ΔYt=ΔYt-ΔYt-1。式（1）也可写为：

其中，k=ΔQt/Qt×ΔYt/Yt表示证券需求的收入弹性，反映收入水平变动引起的资本市场证券需求水平的变动程度。当01时，表明证券需求的增加速度高于收入水平的增加速度。Qt表示资本市场的证券化比率，即国民经济中的证券需求水平与国民收入水平之比。

由式（2）可知，证券收入弹性越高，证券化比率越高，那么加速系数也就越大，于是货币政策在资本市场传导中的加速效应也就越强，即货币政策在资本市场中的传导机制作用效果越明显。

（二）货币政策在资本市场中的加速传导原理

货币政策在资本市场传导中的加速机制大致可分为两个阶段：第一阶段是央行通过货币供应量和利率等货币政策渠道来约束资本市场；第二阶段是资本市场通过托宾Q渠道、流动性渠道、财富渠道等具体渠道实现货币政策的传导，进而促进社会总需求增加。

1.货币供应量渠道。若央行实行宽松型货币政策，则货币供应量增加，于是社会组织或个人通过购进证券来实现持有货币量减少，因此证券价格将被抬高，整个资本市场价格也将呈现上涨趋势。

2.利率政策渠道。利率政策渠道是央行通过调整利率水平，改变社会融资成本和投资回报率等，从而作用于社会投资和社会需求的一种渠道。当利率水平下降时，社会融资的成本也将减少，于是风险资金的预期收益率可能高于利率水平，因此投资者投资于风险资产的规模将会扩大，最终推动资本市场价格上涨。

3.投资渠道。投资渠道是以股票价格与投资水平的动态关系为基础的，也称托宾Q渠道，这里Q值即指企业市场价值与资产重置成本的比值。其中，企业的市场价值可表示为股价与股本之积，而资产重置成本由技术水平决定，在短期内保持稳定。由此可见，短期内Q值与资本市场价格存在紧密关系，当资本市场价格提高时，企业股票价格上涨，于是企业将减少股票发行量，转而购入更多投资品，而随着企业投资的不断增加，社会总需求也将不断增加，这就实现了资本市场的货币传导，这一传导过程即为托宾Q渠道。

4.流动性渠道。消费者个人负债与金融财富之比称为财务困难系数，该系数衡量了消费者财务困境的可能性。消费者一般会考虑在资产组合中设置一定权重的流动性金融资产，以减小财务困境系数，从而尽量摆脱财务困境。当资本市场价格提高时，流动性金融资产的增加会促进财务困境的可能性大大减小，于是个人或企业购买投资消费品的倾向大大提高，最终促使社会总需求增加，这就是资本市场货币传导的流动性渠道。

5.财富渠道。当资本市场的价格提升时，通过增加金融财富而引致的消费总财务也将增加。根据庇古效应可知，财富变化引致的货币余额变化，对消费者的消费水平产生影响。当资本市场的价格提升时，金融财富也相应提高，于是依靠财富渠道，消费者的消费倾向大大增强，最终实现社会总需求增长。

货币政策在我国资本市场中的加速传导机制及有效性的实证检验

（一）我国资本市场货币传导加速性的实证检验

本文选取1998~2012年我国年度的数据进行实证检验，其中，选取沪、深股市的流通市值总和作为资本市场的证券需求量，国内生产总值作为国民经济水平的变量，数据分别来源于历年《中国金融统计年鉴》和历年《中国统计年鉴》。根据式（2），分别计算我国1999~2012年历年的资本市场证券需求的收入弹性、证券化比率、资本市场货币传导的加速系数，结果由表1给出，加速系数的变化趋势如图1所示。

根据加速系数的计算结果，我们可将资本市场中的货币政策传导过程大致分为三个阶段，具体如下：

第一阶段：时间为1999~2000年，该时段资本市场中的货币政策传导加速系数呈现较快的上升趋势。从这两年我国实际经济社会的发展来看，资本市场的发展速度明显高于宏观经济增速，这里证券需求量的增速明显高于国内GDP增速，因此使得国内证券需求的收入弹性值明显高于1（1999年证券需求的收入弹性值为4.87，2000年证券需求的收入弹性值为5.04）。另一方面，由于当时我国资本市场的证券化比率普遍较低（1999年和2000年证券化比率分别仅为0.09和0.16），因而导致货币政策在资本市场中传导的加速系数大打折扣。即使该时段加速系数呈现上升趋势，但数值都比较小，2000年加速系数的值也只有0.83。也就是说，这时段我国货币政策在资本市场中传导的加速效应开始显现，但效应程度仍不高。

第二阶段：时间为2000~2005年，该时段资本市场中的货币政策传导加速系数呈现一定的下降趋势，且从2001年起至2005年，加速系数持续处于低迷甚至负加速状态。产生这一现象的原因可能与互联网有关，2000年我国互联网泡沫破灭，又由于泡沫破灭产生的负面影响具有一定的时滞性，因而导致2001年起国内资本市场一定程度上下滑，于是投资者逐步远离资本市场。从实证结果来看，2001~2005年这5年期间，除了2003年以外，其余4年国内证券需求的收入弹性值均小于0，导致该时段我国货币政策在资本市场中传导的加速效应基本为负。而这5年我国资本市场的证券化比率仍没有得到提高，因此加速系数绝对值非常小，这也表明该时段我国货币政策在资本市场中传导的加速效应影响非常有限。

第三阶段：时间为2005~2012年，该时段资本市场中的货币政策传导加速系数呈现明显的波动特征。2005年至2007年，加速系数快速增长，2007年加速系数值已达到1.35，1999~2007年期间首次突破“1”。在2006年至2007年期间，我国资本市场的价格得到较快回升，于是国内证券需求的收入弹性得到明显提高（2006年证券需求的收入弹性值为3.84，2007年证券需求的收入弹性值为3.86）。同时，2006年和2007年资本市场证券化比率也明显上升，尤其是2007年资本市场证券化比率达到0.35。因此，2005~2007年货币政策在资本市场中传导的加速效应非常显著。2008年，金融危机对国内资本市场造成了严重的冲击，因此国内证券需求的收入弹性和资本市场证券化比率都明显下降，尤其是证券需求的收入弹性下滑至-6.742，于是货币政策在资本市场中传导的加速效应转为负效应，且达到最低位。受政府宏观调控的推动，2009年我国资本市场开始恢复，证券需求的收入弹性明显提高，证券化比率也明显增加，于是加速系数达到历史最高点。但由于2009年起我国资本市场不断趋于饱和，货币政策在资本市场传导中的加速效应不断递减，又由于2011年资本市场受到一定冲击，因此2010年和2011年加速系数都不断减小。而2012年势头又开始好转，因而加速系数又转变为正。由此可见，2005~2012年期间资本市场中的货币政策传导加速效应呈现颇为显著的波动特征。

（二）我国资本市场中货币加速传导机制有效性的实证检验

为了对我国资本市场中货币加速传导机制的有效性进行实证检验，本文选取货币供应量、利率、社会投资、社会消费四个角度分别进行分析，分别检验货币供应量渠道、利率渠道、投资渠道、财富渠道的有效性，其中资本市场的证券需求指标仍以证券需求量Q表示。由于流动性渠道指标较难衡量，因此本文不做实证分析。仍旧选取1998~2012年的数据为样本，货币供应量指标选择M0和M1，利率指标选择一年至三年期的贷款利率R，社会投资指标选择全社会固定资产投资总额I，社会消费指标选择消费品零售总额。以上数据来源于历年的《中国统计年鉴》。由于货币供应量渠道和利率渠道都在货币加速传导机制的第一阶段，且这两者起作用的性质均含有一定的主动性，因此均作为解释变量。而投资渠道和财富渠道均表现出一定的被动性，即由证券需求变化来引起投资、消费的变化，因此这两者均设为被解释变量。

1.货币供应量渠道有效性的实证检验。对证券需求量和货币供应量都取对数，构建证券需求量关于货币供应量水平的计量模型如下：

对变量lnQt、lnM0t和lnM1t进行单位根检验，发现均通过单位根检验，即符合同阶单整，因此我们认为变量具有平稳性。根据式（3）、（4）进行估计，结果如下：

由式（5）、（6）可知，无论是M0还是M1，其系数都显著为正，表明货币供应量对证券需求量的影响较高，这也反映了我国货币政策通过货币供应量渠道对资本市场的加速传导机制是有效的。

2.利率渠道有效性的实证检验。对证券需求量取对数，构建证券需求量关于利率水平的计量模型如下：

对变量lnQt和Rt进行单位根检验，发现两者均通过单位根检验，即符合同阶单整，因此我们认为变量具有平稳性。根据式（7）进行估计，结果如下：

根据上述结果可知，在1998~2012年期间，市场利率与资本市场证券需求量之间存在一定的关系。但是，显著性检验结果又表明这种关系并不明显，由此可见，在我国资本市场中，货币政策传导的利率渠道并没有很好地发挥加速传导作用，即货币政策传导的利率渠道并不是非常有效。

3.投资渠道有效性的实证检验。对证券需求量和全社会固定资产投资取对数，构建投资水平关于证券需求量的计量模型如下：

对变量lnIt和lnQt进行单位根检验，发现两者均通过单位根检验，即符合同阶单整，因此我们认为变量具有平稳性。根据式（9）进行估计，结果如下：

由回归结果可知，在1998~2012年期间，我国资本市场证券需求量与社会投资水平之间存在长期稳定的关系，且证券需求量提高对投资的弹性系数非常高，因此证券需求量变动会明显地引起投资变动。也就是说，我国货币政策加速传导的投资渠道也是非常有效的。

4.财富渠道有效性的实证检验。对证券需求量和社会消费品零售总额取对数，构建消费零售总额关于证券需求量的计量模型如下：

对变量lnSt和lnQ进行单位根检验，发现两者均通过单位根检验，即符合同阶单整，因此我们认为变量具有平稳性。根据式（11）进行估计，结果如下：

由回归结果可知，在1998~2012年期间，我国资本市场证券需求量与社会消费水平之间存在长期稳定的关系，且证券需求量提高对消费需求的弹性系数也较高，这也表明了我国货币政策加速传导的财富渠道是比较有效的。

结论及建议

本文通过实证方法，度量了1998-2012年我国资本市场中货币传导的加速系数，并结合实际情况进行分析。然后，分四种渠道对货币传导加速机制的有效性进行检验。结果表明，货币供应量渠道、投资渠道和财富渠道对于货币政策加速传导都是有效的，但利率渠道的有效性并不强。

根据本文实证结果，并结合当前我国资本市场特征及货币政策现状，提出以下建议：

第一，扩大我国资本市场规模。我国资本市场发展与国内经济发展仍不成比例。自1998至2012年期间，我国证券化比例较低，其中仅有2009年与2010年超过0.5，其余年份均很低，这一情况远低于其他国家与地区，如中国香港、伦敦的证券化比率分别为1.9、1.2。由此可见，我国资本市场规模明显偏小，限制了我国资本市场中货币政策的影响水平，导致加速作用不显著。因此，要扩大我国资本市场规模，引导企业与个人理性参与资本市场，增加投资者的数量及规模，从根本上扩大我国资本市场规模。

第二，加快资本市场体制改革。首先，优化公司上市及股票发行制度，促使股票发行规模及发行价格由资本市场决定。其次，改革上市公司的治理结构，规范上市公司的信息披露，建立完善的信息跟踪制度，严惩提供虚假信息人员，减少上市公司的国有股，取消地方政府对上市公司的隐性担保，强化公司治理，企业的去留由市场的优胜劣汰机制来决定。再次，加强对证券行业的监管，严格限制上市公司与母公司的关联交易来扰乱股市，提高企业的风险意识能力与风险控制能力。最后，还应开放我国的金融市场，扩大我国的外商直接投资与间接融资市场，实现资金能够在货币市场与金融市场之间自由流动。

第三，强化利率这一货币体系中介目标的作用。逐步改变目前我国货币政策体系中仍以货币供应量作为主要中介目标的现状，将利率纳入中介目标范畴，提高利率在货币政策中的地位。国外许多研究和实践都已表明，随着资本市场的发展，以货币供应量作为中介目标，已不能满足货币政策的更高要求，因为资本市场中的货币难以用实体货币反映，而且资本市场的发展将逐步影响银行信贷资金，导致基础货币的信用创造能力减弱。由此可见，以利率为中介目标已是一大趋势。

第四，创新金融产品及金融工具。通过金融产品及金融工具的创新，开拓我国新的资本市场与货币市场，促进两大市场能够协调发展，保障我国金融市场的可持续发展。把握我国资本市场与货币市场的连接点，发展我国的债券市场与基金市场，提升我国信贷资产证券化水平。采用有效的金融产品组合，降低金融市场中的投资风险。进一步创新我国金融产品，实现集体投资、合资、外资、私营以及股份制等多种融资方式能够协调健康发展，培育我国多元化的金融主体，创新我国金融市场的产权制度，有效组织各类金融主体，提升我国企业在国际金融市场中的核心竞争力，保障我国资本市场发展的连续性。

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“北京市职业院校教师素质提高工程﹒优秀青年骨干教师培养计划项目资助”；“北京市职业院校财经类专业教师培训基地2014年国内培养计划资助”

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