近期人民币持续贬值的反思

易宪容

人民币贬值幅度达3.5%以上，这是自2005年中国实行人民币汇改以来，人民币汇率贬值最快的时期。持续单边升值的人民币汇率突然发生逆转，完全超出投资者预期，甚至引发市场对人民币汇率是否会再出现这种“恐慌性贬值”的猜测。如果出现这种情况，中国央行的政策是什么？它对市场会产生怎样的影响与冲击？国际市场又会如何反应？以及未来人民币汇率会走向哪里？这些都是当前中国金融市场密切关注的焦点。

因为，汇率作为货币的外在价格，其变化是对市场利益关系的重大调整。而这种调整，不仅影响金融市场的资金流向，也影响经济主体的行为变化，改变这些行为主体的激励与约束机制，以及整个市场的利益格局。所以，人民币突然快速持续贬值，并非仅仅是如何击退市场盛行利用人民币升值的套利行为、阻止大量国际热钱流入中国而冲击中国央行货币政策及实体经济，也并非仅仅是增加人民币汇率波动的弹性空间等，其实应该还包括当前中国金融市场一系列重大改革问题，而这些问题是需要人们认真反思的。

首先，中共十八届三中全会所确立的金融市场改革的主要任务，就是利率市场化及人民币汇率形成机制市场化改革。与正在掀起的一场自下而上的利率市场化相比，人民币汇率形成机制市场化改革的严重滞后已是不争事实，不仅严重影响人民币国际化进程，也成为国内外投资者轻易套利的工具。改变长期以来人民币单边升值的态势，让人民币汇率波动变化是人民币汇率形成机制市场化改革的第一步。因此，中共十八届三中全会之后，中国央行借助技术性因素调整（即人民币汇率浮动幅度区间扩大）及客观条件利导（中国经济增长下行）引导人民币贬值。这既有利于狙击套利资金大幅涌入中国、打破长期以来人民币单边升值预期，也迈出人民币汇率形成机制市场化改革的重要一步。可以说，如果人民币汇率不能在一定幅度内波动，要进行人民币汇率形成机制市场化改革根本不可能。

其次，2008年国际金融危机后，中国政府采取过度信贷扩张政策来保证经济增长，受此影响，近十年，中国不少城市房价暴涨十倍以上，而资产价格全面上涨既在于银行信贷过度扩张，也与人民币长期持续单边升值、大量国际热钱流入中国有关。从这个时期外汇占款快速增长的情况来看，就表明有多少国际热钱流入中国并由此再创造了多少信贷。特别是去年中国住房市场价格之所以能够在整个经济增长下行情况下快速上涨，完全是与大量国际热钱流入有关（近年来中国房地产企业在海外融资近万亿美元）。这种由国际热钱造就的中国房地产市场繁荣不仅不可持续，也正在给中国经济及金融市场聚集严重的系统性及区域性风险。如最近中国房地产市场面临周期性调整、政府融资平台债务过度负担、影子银行泛滥及企业债务违约涌现等，以往许多隐性风险都正在暴露。因此，阻止国际热钱涌入中国，保住系统性及区域性风险不发生的底线，人民币汇率贬值不失为一种重要工具。

再次，中国央行主动导引人民币贬值，其隐性目的是通过汇率价格机制来改变中国的银行、企业及个人的经济行为方式，改变或冲破整个社会既有的利益结构及格局，改变企业及居民所持资金的流向与市场预期，促进中国产业结构调整，及房地产市场泡沫逐渐挤出，以便实现经济持续稳定增长的目标。比如，面对经济房地产化，中国政府早知道其问题严重，但是由于既得利益集团过于强大，挤出房地产泡沫的相应政策迟迟无法出台，即使出台往往也无法实施。而人民币汇率贬值不仅能够阻止国际热钱再涌入甚至能让早期进入的国际热钱逃出，也将让人民币计价住房资产价格贬值，让房地产企业融资成本全面上升，从而使房地产市场价格只升不跌的预期发生逆转。在这种情况下，房地产市场的行为、资金流向、利益关系及格局都会发生根本性变化。可以说，对房地产行业是这样，对其他行业也是如此。

再就是，人民币汇率贬值不仅增加其自由浮动区间，也意味着市场对人民币汇率的话语权上升，这是朝向人民币国际化的重要和必然过程。如果人民币汇率逐渐由市场决定，外国政府再以政治上的理由要求人民币升值或贬值也就不可能了。

总之，一国货币汇率的升值或贬值受很多因素影响，同样，它的波动也会对当前及未来经济生活产生深远影响。因此，对于人民币贬值，中国政府会从国家利益角度来引导市场调整，未来人民币汇率不会固定在某个点上，而是在有利于国家的前提下随着市场形势而变化。对此，人们应该从更为深远广阔的角度来思考。