信托隐忧

俞凯

全行业68家信托公司管理的信托资产规模已经逼近13万亿元，管理规模仅次于银行业成为第二大金融门类，但同时，信托业的规模增速开始放缓，高速发展带来的种种问题正在逐渐进入释放周期

2014年在信托业内被称为“违约元年”，到期规模巨大，信托业务报酬率下滑，以及信托风险事件频发，或将持续阻拦投资人介入信托的热情，进而演变为“拐点之年”

信托业短期的阵痛在迅速到来，“拐点”无论是短期影响，或是常态现象，都将对当前的信托业经营格局带来巨大的影响

对多数公司来说，政策红利和渠道依赖促成了近年来的规模扩容，但是业务链条长期依赖牌照垄断优势，一旦风险继续发酵，未来信托业务的发展方向极不明朗

8月2日，尽管是周末并且是传统节日七夕，北京一家第三方机构仍然在开会，研讨中诚信托—诚至金开2号的兑付危机。而在这一天上午，该机构邀请到一家大型信托公司的负责人，专门研讨了房地产信托的业务风险控制问题。

尽管兑付总体预期乐观，但是中诚信托—诚至金开2号延期处理，仍然在加重市场对于信托业的担忧。

如果说中诚信托的兑付危机只是近期加重市场担忧的一个脉冲式的因素，那么，房地产信托遭遇标的市场转冷，引发的影响则要长远的多。

“目前投资人非常谨慎对待房地产信托产品，而信托公司的房地产项目，也一再重申融资方的资质好，但是一旦有些风险事件和房地产信托沾边，都会让投资人的风险预期更加强烈。”上述第三方一位管理层人士透露。

连日来，杭州华门、宜华地产等风险事件，都令这种情绪再蔓延。房地产信托不同于涉矿信托，仅IFinD能够统计到的数据，下半年到期兑付的约2500亿信托中，房地产信托占比达到近三成，而实际数据可能远高于这一统计数据。

“我们最坏的打算是，信托行业有可能在下半年或明年开始暴露更大危机”。上述人士指出。

上述第三方机构讨论的问题，仅是信托业当前所面临的一个市场片段。面临压力的不止是中诚信托，显然也不止是房地产信托，而是整个信托业发展的逻辑链条正在受到最大限度的考验。

“功能回归”和“业务转型”成为信托业最被频繁提及的口号。记者采访多家信托公司，试图还原业内人士眼中信托面临的困境，以及即将展开的信托转型路径。诸多问题，仍待破题。

逼近信托天花板

上述第三方人士眼中，信托行业有可能在下半年或明年开始暴露更多问题，是否真的会变成现实？

曾有一位资深信托人士接受记者采访时提出，信托业的膨胀发轫于美国次贷危机之后的中国救市运动，大量的资金在这个节点流入基建和房地产等行业，国内融资路径的失调，导致信托牌照优势突出，开始在资金和项目之间充当掮客，如鱼得水。

五年十倍，信托业刚刚走过任何一个金融子门类都未曾有过的高速成长期。

7月8日，中国信托业协会首次发布信托业年度发展报告显示，2013年底，全行业68家信托公司管理的信托资产规模为10.91万亿元。从管理规模来看，已经是仅次于银行业的第二大金融门类。而从资产管理类机构来看，信托已经成为第一，并且与保险和基金等仍继续拉大距离。

早在2008年，信托业刚刚站上万亿大关。或许谁也未预料到，会迎来这场声势浩大的扩容运动。

在上述《报告》中，协会用了风险可控，但是风险防控压力增大等词。已无须讳言，高速发展带来的种种问题正在逐渐进入无序的释放周期。

变化纷至沓来，担忧接踵而至。数据正在进一步加剧市场对于行业天花板的担忧。

一个典型信号是信托业规模增速放缓，2013年第一季度以来，信托资产环比增幅一直维持在7%-8.3%之间，目前2014年第二季度的数据尚未出炉，如果能够保持这一增长速度，信托业上半年的规模将超过12.5万亿。如果速度不变，将意味着信托规模极有可能在年底逼近15万亿大关。但是在《投资者报》记者与多位业内人士交流中发现，认为今年能够冲刺15万亿的鲜有人在，基于此，或意味着信托业的增长速度不可避免会下降。

此前，北京国际信托总经理王晓龙判断，2013年信托公司管理的资产规模恐怕摸到了天花板；实际上早在2013年三季度期间，关于信托业10万亿规模将面临行业拐点的声音开始漫天飞舞，只是当季信托业规模顺利站上10万亿大关，这一类预言才渐渐平息。

当2014年再度出现同样的讨论，或许意味着担忧情绪更胜2013年。随着信托业增速放缓，以及风险兑付事件频繁发生，行业对这个问题的答案诉求可能也变得更迫切。

另外几个信托业数据十分值得关注，本报记者梳理的信托业已清算信托产品平均年化综合信托报酬率数据显示，2014年一季度降低为0.44%，远低于2012年和2013年前三个季度0.8%附近的数值，且从2013年二季度以来连续环比下降。

这显示出在资本市场低迷、市场竞争压力加大、利率市场化加速等情况下，信托公司从事信托业务取得的报酬水平受到极大的压力。

另一个信号是，房地产、煤炭、建材等行业信托的兑付危机，开始撼动近年来信托业几何式增长的基石——刚性兑付。2012年～2013年两年，曝出兑付危机的集合信托案例达到20起，其中多数集中在房地产、煤炭和建材三个行业。

从公司层面来看，中融信托、安信信托、中信信托和中诚信托等均遇到不止一次兑付危机事件，而从信托类型来看，房地产领域曝出的巨大危机已经达到13次之多。

第三个信号来自于到期信托规模连续增长，中信证券统计的数据，估算2014年将有7966只信托产品到期，规模合计9071亿元，考虑利息支付的因素，本息合计1万亿元。

信托业协会披露的官方数据显示，从2013年6月份以来，清算项目规模出现连月增长，仅2013年12月份，到期兑付规模环比骤增3成多，目前2014年的数据一直迟迟未披露，但是到期增大的趋势可能仍将延续。

2014年在信托业内被称为“违约元年”，到期规模巨大，信托业务报酬率下滑，以及信托风险事件频发，或将持续阻拦投资人介入信托的热情，进而演变为“拐点之年”。

旧模式的逻辑怪圈

信托业短期的阵痛在迅速到来，“拐点”无论是短期影响，或是常态现象，都将对当前的信托业经营格局带来巨大的影响。

之所以称之为拐点，是因为传统信托的发展逻辑，在新的市场环境下不再成立。

“对传统的跑马圈地模式最大的讥讽在于风险事件频发之后，信托公司寄希望于打破‘刚性兑付来避开兑付压力。但是‘刚性兑付正是信托业五年十倍快速增长背后的基石。即便监管层也愿意顺势推动行业打破‘刚性兑付，但是各家公司却已然畏首畏尾，不敢尝试。”百瑞信托一位管理层人士曾向记者坦言。

这还得从近年来几次典型的兑付危机事件谈起。

2013年以来，中信信托的三峡全通贷款集合资金信托计划、聚信汇金煤炭资源产业投资基金1号集合资金信托计划、吉林信托的松花江78号南山建材项目收益权集合资金信托、松花江77号山西福裕能源项目收益权集合资金信托计划；以及中融信托的青岛凯悦中心信托贷款集合资金信托计划、青岛凯悦中心信托贷款集合资金信托计划等，均曾曝出兑付危机。

其中部分案例来自信托项目本身“烂尾”，也有一些，尤其是涉矿信托风险更多来自行业转冷。未来预期越来越不明朗的，即包括在信托业务中一直占比较大的房地产业务。

从风险处置路径来看，多数通过关联方接盘或自有资金接盘，化解了危机。甚至鲜有案例最终走到了拍卖抵押物这一环节。比如中信三峡全通事件中，即在拍卖抵押土地前夜，神秘接盘人受让了中信信托对三峡全通的债权。

这也是近日中诚信托“诚至金开2号”延期兑付引发巨大反响的主要原因。信托行业压力骤升，同业希望中诚信托率先打破“刚性兑付”，但是中诚信托背后的投资人则担心无法兑付本息，通过各种渠道“讨要说法”。

目前销售遇冷最严重的，也是曾曝出投资风险的行业信托。

“涉矿信托基本上无人问津，房地产信托的销售也越来越难。”上述第三方机构管理层人士透露。

甚至对于目前信托投资中的收益和预期问题，第三方机构给出的推荐也开始趋于保守，比如诺亚财富相关研究人士认为，对于房地产信托和政信合作信托，主要关注点应该围绕交易对手实力较强的房地产非标产品，财政实力较强且发展可持续的城市区县的政信产品。

但是随着房地产遇冷，土地市场不再活跃，地方政府偿债能力下滑，政信产品的发行前景也因此变得扑朔迷离。

在同样的逻辑下，信托公司为了便于发行，仅与资质优良的融资方进行合作。但是随着监管层改革方向逐渐落实到放宽直接融资通道上，尤其是IPO重启，以及新三板的扩容，质优企业通过资本市场融资成本则要低廉得多，这也导致信托在项目端将受到越来越大的考验。

政策变化带来拐点之痛

“过去粗放的资产配置已经不能适应当前形势，信托公司经营拐点已经到来。”这是中泰信托董事长吴庆斌日前的一次公开感慨。

不少业内人士认为，政策面的变化是造成信托目前经营压力的最主要原因。

2012年下半年之前，在所有的资产管理机构中，信托公司几乎是惟一可以从事私募投行业务的资产管理机构。从2013年开始，银行资管、券商资管和基金子公司等接踵介入，垄断市场出现松动。

根据记者的摸底数据，2012年年初，基金子公司管理规模从零起步，一路攀升至年底的1万亿；而券商资管产品由年初的3000亿元，则一路攀升至年末的5.2万亿。由于缺乏官方数据，2014年年中的数据目前很难预测，但是个别公司的扩容速度令人瞠目。按照相关媒体报道，招商基金子公司规模超过7000亿元，民生加银基金子公司规模超过2000亿元。

集合信托是惯例中定义的“私募投行业务”的主要模式，这也是信托公司以往主动型管理业务的重心，但是相比券商资管和基金子公司，信托业仍然在主动管理能力上拥有优势，因此被其他机构分食的主要是低层次的“通道类”业务。

更严苛的制度打击来自于进入2014年之后，4月初的银监会99号文。这场被称为史上最严格的信托业监管风暴，在整个信托经营链条上带来巨大的连锁反应。

其中最关键的两个因素，根据《中国银监会办公厅关于信托公司风险监管的指导意见》（99号文），以及《关于99号文的执行细则》，在产品端要求信托公司清理非标资金池，销售端明令禁止非金融机构推介信托产品，并且要求提供信托公司产品施行报告。

早在2013年，出于调控目的，监管层曾分别对政信合作和银信合作等作出限制，但是通过一系列创新，多数阻碍已被绕过。但是清理资金池和第三方机构禁售两个监管工具出击，则开始令不少信托公司重新厘定发展战略。

对于资金池业务而言，目前的规模估计约在3000亿，这一类产品面临转型之痛，目前一个明朗的方案是转型为“类债券型基金”，但是这种转型也将注定资金池产品很难再扮演投资收益率更高的非标标的，以及接盘其它集合信托份额等职能。而第三方销售向来在信托销售中扮演较大的份额，一旦实质上叫停，对于许多缺乏独立销售渠道的信托公司而言无疑冲击巨大。

“认为政策面导致信托遇困的观点实际上是个伪命题，实际上导致政策面变化的原因，仍然出自行业本身的发展问题。”上述华中地区信托人士指出。

一方面，个别公司“资金池”业务在2013年“钱荒”中出现爆仓，导致监管层加大监管力度；另一方面，不少非金融机构代销业务中，频繁出现各种各样的飞单，以及非合格投资人销售、期限错配，甚至资金挪用等问题，导致监管层不得不限制这一类行为。

所谓“不破不立”，在这种环境下，信托业的转型呼之欲出。

左突右冲难解转型之困

转型成为不少信托公司摆到桌面的课题。

此前华中某信托公司博士后流动站负责人接受记者采访时透露，该公司正在筹备搭建一个股权投资平台，并且准备与投行合作，进行一系列新业务的探索。但是对于具体的业务模式，该人士称尚不成熟，还不方便透露具体的细节。

集合信托业务主要分为证券投资信托、贷款类信托、股权投资信托、债券投资信托、权益投资信托、融资租赁信托、组合投资信托，以及买入返售信托和其他投资信托等9个大类，

对于多数公司来说，政策红利和渠道依赖促成了近年来的规模扩容，但是业务链条长期依赖牌照垄断优势，一旦上述风险继续发酵，未来信托业务的发展方向实际上并不明朗。比如湖南信托、上海信托和华信信托等，业务单一性较低；而天津信托、国元信托和四川信托等，则过多倚重所在地的政信合作等。单一竞争优势带来的红利或最早遭遇市场转型期的压力。

但是小规模创新仍然只是大公司的专利，2013年1月，平安信托首度尝试国内首例家庭信托；2013年5月，昆仑信托参与企业年金养老金产品设计；2013年10月，中信信托、北京信托启动国内土地流转信托。此外，资产证券化产品和消费类信托等，也是备受关注的创新方向。

尽管这些案例带来了较大的行业反响，但是仍然无法承载未来信托业业务模式转型之困。

华宝信托总裁钱骏认为，创新首先要看是不是满足了市场也就是客户的需求，其次要看这个创新的产品是不是有足够大的体量去重复，变成可持续的系列产品。创新产品能否有可复制性，无疑是衡量创新项目意义的关键。

而从新发产品来看，记者统计了今年前7个月的集合信托发行数据，发现多数信托公司发行产品仍然主要围绕传统业务展开，尤其是云南信托和陆家嘴信托等，在部分月份仍然过多倚重房地产业务，天津信托和国元信托等过重倚重政信类业务，这种格局与2008年—2013年的信托业发展模式，并未有太明显的变化。

不过从信托业内人士反馈的信息来看，目前信托公司主要是通过交易对手的选择来规避风险，比如房地产企业要求全国100强、地方政府合作项目则需要交易对手为发达地区地方政府。

此外，资金池业务转型至“类债券基金”产品也是信托公司转型中的一个案例。债券产品为标准化产品，匹配资金池投资标的标准化的监管思路。但是按照北京某信托公司信托经理的说法，信托公司提出这一思路，主要是希望监管层能够允诺资金池产品可以允许部分仓位配置非标准化产品。

“信托财产不被允许卖出回购方式进行债券投资，无法进行杠杆操作，因此对于实质上的债券投资兴趣并不太大。”该人士指出。这种思路本身，也反映出信托公司并不愿意终止对于非标市场高利率的追求，这也是信托高收益背后最根本的竞争力所在。

针对市场转型期曝出的风险，无论从监管层，或者学院派、信托业内人士，希望通过打破“刚性兑付”投资人自负盈亏的声音屡见不鲜。

中诚信托“诚至金开2号”的延期，不少业内人士弹冠相庆，认为已经迈出打破刚性兑付的第一步。从当前的信号来看，工商银行和中诚信托双方均不愿意承担兜底责任，业内人士也希望借着这个案例正式突破刚性兑付魔咒。早在年初，同样面临风险的中诚信托“诚至金开1号”，最终中诚信托仍然恪守刚性兑付原则，最终承兑了投资人的投资权益。

“但是一旦打破刚性兑付破题，带给行业的负面影响可能不容忽视。对于一类并不透明的投资品种，打破刚性兑付本身，需要向投资人披露更多的公开资料，并且完善信披规则。”北京一位信托投资人认为。

其实在目前的格局上，无论业务端的创新项目，或者销售端搭建直销平台，或在顶层设置上打破刚性兑付，以及通过搭建统一的登记结算系统并建立份额转让系统，能否使信托行业完全跨越目前遇到的困境，均是个未知数。

主要标的行业的景气预期，以及国内投融资环境的变迁，是目前经济发展的大课题。信托公司在未来投融资市场扮演的角色，或会按照这两个大课题的走向“顺势而为”。