四大央行货币政策变化及其影响

戴道华

今年以来，美联储、欧洲央行、日本央行以及中国人民银行的货币政策都出现了不同于去年的变化。四大央行货币政策的最新变化不仅影响官方和市场利率，还会对全球跨境资金流向和主要货币之间的汇率产生新的影响。

美联储

6月18日，连续两天的议息会议后，美联储决定再削减100亿美元的每月资产购买规模。美联储之所以暂时维持零利率政策不变，相信与量化宽松的边际效应递减、潜在副作用递增有关。在史无前例的三轮量化宽松政策（简称QE）执行期间，对美国经济首先是能够维持复苏态势，并没有陷入二次衰退之中。其次，经济增长步伐时快时慢，没能恢复到持续的约3.0%的趋势性增长水平，这就是说QE有助美国经济摆脱危机、走出衰退，却难以显著提升其复苏步伐。再次，美国的劳工市场能持续改善，失业率从高峰时的10%降至目前复苏以来的新低6.3%，而且非农业职位增长数目完全收复危机期间的失地。最大限度就业作为货币政策两大目标之一，现状确有改善，QE这一极端手段的必要性就相应降低。

每一次议息，美联储都公布其关于美国宏观经济指标和官方利率水平的预测。根据以往经验，有关预测会在每一次议息会议上不断进行修订，而且修订的幅度有时还不小，与最后的实际情况不时有较大出入。但这些预测的可参考性在于如果美国宏观经济的运行能够实现这些预测，那么公开市场委员会成员就会趋向采取相应的货币政策决策。宏观预测的偏差会影响加息的决定。至于美联储资产负债表规模要收缩，被动的方式是债券到期后不再投资，主动的方式则是美联储主动出售债券，但这两步迄今不在美联储的考虑范围之内。

欧洲央行

相比之下，欧洲央行在今年6月5日议息时罕有地做出多项货币政策决策，针对超额储备实行负利率是欧元区首次，在全球金融历史上也极为罕见，而最后两项措施更显示欧洲央行有意步日本央行和美联储后尘走印钞买债的量化宽松之路。

欧洲央行选择在这时做出这样的决定，尤其是准备购买资产支持证券（简称ABS）资产的决定显得十分突出，因为一向给人予保守印象的欧洲央行，其货币政策目标是单一的物价稳定，以欧元区通胀指标调和消费者物价指数（简称HICP）达2%为其目标。在金融海啸期间，欧元区HCIP曾经连续5个月出现下跌，最大跌幅为2009年7月的0.6%，而且欧元区经济陷入衰退当中，但当时欧洲央行在通缩还未出现时把主要再融资利率减至1%后，将其维持不变达两年之久，而且也没有购买资产进行量宽的打算和行动。

但与此同时，从欧洲央行资产负债表收缩的情况来看，欧元区货币政策处于被动式的收紧当中，那么欧洲央行采取新的措施来加以抗衡也无可厚非。另外，由于欧债危机逐渐远离，欧猪国家国债收益率降至接近其历史新低水平，购买资产弃国债而选择ABS似乎就更有针对性，尤其是对欧元区银行信贷仍未能止跌回升的问题而言。但QE大门一开，欧洲央行以往保守的取态将无以为继。

日本央行

日本央行的货币政策今年并没有增加新的内容，但其运作的环境却发生了很大变化，令日本央行在下半年检讨并调整其货币政策的空间和机会很大。日本央行目前的货币政策是2013年初的产物，通过每月购买约750亿美元等值的日本国债等资产，在两年时间实现CPI达到2%、货币基础翻一番的目标。由于购买资产是按部就班的，因此其日本政府债券（JGB）持有量、货币基础等达标不成问题，倒是其经济发展和通胀出现了新的发展。

今年第一季度，日本经济按季取得6.7%的年增长率，而在4月份，日本CPI和核心CPI分别取得3.4%和2.3%的按年增长，日本央行的量宽似乎提前达标。然而，这主要是日本在今年4月1日加销售税所带来的影响，税率从5%加至8%，而且还进一步计划在2015年10月将销售税率调升至10%，以缓解政府财赤。销售税率17年来首次调升引发的提前消费令日本首季GDP取得不俗增长，而CPI在3月份时还只是1.6%，但4月份就飙升至3.4%，日本央行自身的评估是加销售税会推高CPI约1.7%至2%。如此推算，日本央行的通胀目标应该还未达标，因此下半年其量宽计划应该不变。

展望未来，由于加销售税的影响，日本GDP在首季异常增长后或会在第二季度收缩，之后表现可能不如之前，加销售税会令日本CPI整体虚高达一年之久，但撇除其影响后日本央行的通胀目标在年底前还是可以达标的。从整体来看，由于日本央行是日本经济唯一的刺激来源，其货币政策仍然有进一步加码的空间。

中国人民银行

美、欧、日三国央行都是先把官方利率降低至减无可减的水平，当价格型工具被用尽以后，转而采用数量型的量化宽松措施，除释出流动性以外，还间接压低长期市场利率。与之不同，中国人民银行并没有首先使用利率的价格型工具。人民银行主要通过公开市场操作来调节市场的流动性，另外在今年4月和6月两次动用数量型的定向降准。定向降准依然符合人民银行稳健的货币政策和适时适度预调微调的政策基调。

存款准备金率是人民银行重要的数量型政策工具，以往的运用往往较利率的价格型工具更为频繁，但其运用与中国的国际收支、资金流向及其对流动性供求的影响相关。

此外，尽管利率绝对水平偏高，但今年以来金融机构存、贷款利率总体平稳，非金融企业及其他部门贷款加权平均利率、货币市场利率、债券收益率、信托产品收益率、民间融资利率等均有不同程度的下降。据此，尽管通胀压力不大，但基准存、贷款利率的调降在目前情况下其机会也偏低。

对汇率的影响

四大央行当中唯一开始减少货币宽松程度的是美联储，其他三大央行均维持或增加宽松程度，那么在其他条件不变的情况下，未来美元兑欧元、日元和人民币应该是呈升值趋势的。不过，实际情况是过去半年，美元兑欧元在美联储持续削减QE规模期间只在较小的区间内徘徊，美元兑欧元难以显著升值。两者的官方利率相差无几，尽管美国的经济增长率比欧元区为好，但后者正在改善，另外欧元区通胀偏低，其经常账户盈余较美国赤字为优胜，利好、利淡因素互为抵消。目前欧债危机逐渐远去，外流资金重返欧元区，也给欧元汇率较大支持。那么未来欧洲央行购买ABS进行量宽，才是欧元兑美元转弱的一个可能触发点。当然，这要视其QE的进取程度。如果只是以较美联储小得多的规模购买ABS，完全不碰国债，就未必能缓解市场对欧元的需求。

相比之下，日本央行在美联储削减并最终结束QE的情况下至少到今年底，期间还将维持每月购买约750亿美元等值资产的量宽，那么日元兑美元汇率经过2012年至2013年这一轮快速贬值后横行至今的格局或会被打破，日元还有一定的贬值空间。

展望下半年，从基本因素来看，中国经济维持与美国一定的增长差，中国通胀水平高于美国，中国经常账户仍然呈盈余，中美息差依旧等都不会有太大变化。而且中国经济在5月份开始出现好转迹象，出口也在5月份开始回升，从外汇占款情况来看，资金流入中国的格局未变，那么一个重要变量就是人民币中间价的定盘，如果它能持续扭转弱势，那么市场是会跟进并且反超的，下半年人民币兑美元应该会反弹，至于能否全部收复上半年贬值的全部失地则仍是未知之数。如果不能，那就是自汇率改革和波幅扩大以来人民币兑美元的贬值，打破了以往单边升值的格局。

人民币属于新兴市场主要货币之一，今年以来人民币对美元贬值的表现在主要新兴市场货币当中属于较差的一只。自美联储开始削减QE以来，曾引发资金流出新兴市场、个别新兴市场爆发货币和经济危机的忧虑，这一情况在2013年下半年确实出现过。但到了今年，情况却有所好转，美联储持续削减QE，但新兴市场整体资金外流的情况得到遏止，一度被市场视为高危的亚洲双“I”印度和印度尼西亚货币兑美元在人民币兑美元贬值的同时反而升值，其经济基本因素较差的一面如双赤亦得到一定的改善，经济增长稳定下来，外汇储备重新增加。应该说新兴市场整体走资的风险下降。那么人民币兑美元如果继续贬值下去，反而与其他新兴市场整体为佳的经济基本因素不相符。（作者单位：中银香港）endprint