如何攫取银行股超额收益

王一川

A股银行股板块在过去两年上涨了15.5%，跑赢市场基准（沪深300）20个百分点，而且，我们观察到行业的上涨具有一定的规律性和季节性，而这些规律背后大的前提都是建立在银行较为稳健的经营业绩之上。

因此，虽然市场对于资产质量、影子银行、利率市场化的担忧，使得银行业估值从长期来看缓慢下降的过程仍未结束，但由于估值足够便宜（实际上从2009年之后估值中枢一直下行），在业绩不会证伪又存在足够催化剂时，行业的反弹也就变得格外突然和迅猛，增加了配置的难度。

简单梳理一下最近两年来银行股的股价表现，有两次较为明显的反弹：第一次是在2012年10月至2013年2月，其实银行股在7月已经开始出现启动迹象，但在9月爆出钢贸不良贷款较为严重的消息后，银行板块大幅下跌。直到10月份才重拾升势，到2013年2月区间超额收益为22%；第二次是2013年8月至2013年9月，这一期间，银行股走出独立行情，因此，虽然持续时间较短，但区间的超额收益也达到10%。

综合分析，我们研究得出的结论是：在经济进入窄幅波动周期之后，银行股的走势基本将遵循以下逻辑，即流动性宽松→利率下降→经济企稳确认后上涨，流动性收紧→利率上升→经济回落初期结束，时间点需依赖政策作为催化剂，超额收益幅度则由经济复苏程度决定。

PMI和投资增速的指示作用

在我们自上而下的研究框架中，经济是否能够企稳复苏是银行股获得超额收益的前提条件和基础，因为复苏意味着更好的资产质量及更旺盛的融资需求所带来的定价能力提升。随着经济潜在增长率的下滑，中国从长期来看必将如美国、日本一样，经历经济增速的平台式下降，因此，经济的周期振幅相对较小，便是所谓的“七上八下”。

在这样的环境中，我们更需关注宏观数据的小幅度变化。其中PMI是与之高度相关的先行指标，不过需要注意的是，从历史经验来看，需要3个月以上持续改善的PMI数据趋势出现，才可能剔除数据的波动影响，具备了宏观向好的基础。

2012年12月之前，PMI在8月已经企稳并经历了连续4个月的回升并重新站上50荣枯线，市场在确认经济企稳复苏后随之启动行情。行情的结束并不是在12月PMI见顶之时，而是在其连续两个月下跌的趋势成立之后。

2013年的小反弹行情启动之前，也同样经历了PMI从6月开始的持续4个月企稳回升。不过，行情在9月结束，早于PMI的10月份见顶，这主要是事件性驱动导致预期提前反应。

历史经验表明，银行业的估值修复都与PMI一个季度以上的企稳回升相关，PMI作为宏观经济的先行指标，同样对银行股基本面有一定的指示作用。因此，这次银行股的上涨与2012年和2013年一样具备宏观指标支撑的先决条件，而且现在来看PMI上行周期尚未结束，7月PMI51.7，连续5个月回升并创27个月来新高，目前来看，短期经济复苏的环境尚未被破坏。

投资仍是拉动中国经济增长的主要方式，投资增速的持续改善对银行的融资需求和定价能力均构成显著的正面支撑。

从近两年来看，固定资产投资增速向上的持续性对银行股上涨的持续性同样具有一定的映射性。

2012年，固定资产增速8月份企稳回升，从20.2%上升至2月份的21.2%，虽然制造业投资仍呈现萎缩态势，但基建、铁路、地产等行业的投资增速提升使银行基本面出现环比改善。2013年，投资增速仅在8月出现一个月的改善，随后持续下跌，即使制造业有明显好转，但非标增速的放缓对于固定资产投资增速还是形成了负面的影响，银行股反弹的持续性也显得不足。

因此，投资增速的趋势对于行业反弹的持续性有较大的影响，6月投资增速的反弹对于行情启动有显著的正面贡献，行业的上涨持续性在7月份的投资数据确认后仍将继续维持。

PPI与银行股走势高度正相关

从克强指数的三大变量来判断，当前中国经济持续好转。与2012年可比时期相比，发电量自2014年5月开始企稳回升，而从2012年9月开始，发电量同样开始了阶段性的上行。铁路货运量的情况与2012年更加相似，虽同为负增长，但是周期性好转趋势基本确立。中长期贷款则在2012年9月、2014年5月均出现短期高点，可比时期贷款增速均远离底部。

对比2012年以来上中下游行业景气程度，我们认为，目前仍有较大的相似之处。2012年10月，上中下游各行业景气上升趋势基本确立，11月行情启动，并且在12月、2013年1月行业数据持续低迷后，行情结束。与此类似，2014年行业好转迹象始于4月，并且迄今为止同样持续了3个月。在力度上虽不及2012年，但一样好于市场预期。

目前上游和下游行业与2012年相比，基本面企稳改善迹象较为相似。在经历了数月的萎缩之后，2012年8月与2014年4月，上下游行业均开始触底回升，并且上游复苏力度也与2012年相仿。煤炭、有色、电力行业等上游行业的生产均有供应端收缩带来的改善迹象。

以汽车、服装等为代表的下游行业需求企稳与2012年如出一辙。汽车业在2012年9月企稳回升，之后开始了长达一年多的复苏繁荣，而后便再次进入下行通道，直到2014年4月，行业再次企稳，生产景气度提升。服装业景气程度自年初一直保持改善趋势。

当前的房地产行业与2012年情况也较为相似，虽然我们判断目前处于行业景气度向下的长周期中，房屋新开工面积和商品房销售面积也维持负增长，但是环比跌幅收窄，行业短期企稳趋势确立，为二级市场的行情发展提供了一定的基本面支撑。

与上下游波动较大相比，以化工、钢铁、纺织为代表的中游行业自2013年后，景气度平稳下行。在经历2012年8月的强势反弹后，中游行业步入缓慢下行通道。2014年4月的反弹趋势不够明显，复苏力度也不及2012年，这可能也是为何我们并未看见中游工业产品价格大幅提高的原因。endprint

PPI价格的趋势性回暖与银行股近年来获得超额收益时间段高度重合，CPI与银行股的关系已经不大。由于央行在2011年之后采取更审慎灵活的控制总量的货币政策，通货膨胀被控制在相对较窄的合理区间内波动，PPI则长期为负，CPI对银行股价走势的影响已经不如2011年之前那样显著。反而是PPI作为反映产品价格并直接影响工业企业利润，指数由负转正的过程隐含着需求与盈利的改善，这对银行股价形成正面利好。

具体来看，2012年9月PPI开始企稳回升，2013年2月达到阶段顶点；2013年5月PPI企稳回升，9月达到阶段顶点。这与上两次银行股涨势的时间段基本一致。2014年，PPI也是从3月开始出现趋势性回升，目前尚未见顶，因此，工业产品价格的改善周期尚未结束，银行股的行情仍能持续。

货币宽松条件不可或缺

自2012年4月以来，因国内经济低迷和全球风险偏好下降，美元指数走强，人民币持续贬值。直至8月，受QE3预期和国内经济逐渐企稳的影响，国际资本不断流入，人民币开始停止贬值，汇率高位震荡近两个月后于10月步入升值通道。

同样，自2014年2月以来，人民币单边持续贬值，直至5月，欧元区进入负利率时代，全球流动性改善，人民币价格开始回升。虽然目前人民币升值的持续性需要国内经济强势复苏作为支撑，但短期企稳是大概率事件。

进一步观察外汇占款的变动情况，我们认为外部资金的流入更多是锦上添花。2012年12月，外汇占款开始由负转正，但持续的外资流入并未带动银行股在一季度上涨，同样的情况也发生在2013年8月，外汇占款开始小幅度由负转正，但四季度持续的资金改善并未对股价形成正面支撑。

而信用扩张带来的M2增速提升对股价具有一定的传导性。随着信用投放途径的增加，社会融资总量较贷款更能反映整体的信用情况，但从近年的经验看，银行股价的上涨并非会一直伴随着信用的扩张，因为信用大幅扩张必然会引发监管对于总量控制的加强，特别是2012年以来“影子银行”较快发展增加了政策风险的积累。货币总量增速提升对于股价表现具有更为明显的传导性，当货币活跃度明显提升，市场预期流动性会进一步宽松，银行信用风险将得到显著缓解，从而带动行业估值修复。

从历史经验看，银行股价并非在货币扩张出现向上拐点便有表现，而是需要确认放松的幅度。2012年一季度经济快速回落后，二季度始信贷开始持续扩张，导致货币总量在二季度增速逐渐提升，虽然银行业相对收益在7月已获确认，但直到年末的大幅宽松才直接刺激行情的启动。同样，2013年6-8月，虽然M1、M2出现小幅反弹，但更多是来自“钱荒”之后的流动性恢复，并未出现融资总量增速的提升，行情也较为短暂。

2014年信用扩张仍未结束，将会对银行股估值提升提供支撑，根本原因在于PSL（抵押补充贷款）的额度并未充分使用，二季度央行资产负债表并未明显扩张，4月份信贷增速的拐点更多来自额度的逐步放松。在PSL的支持下，预计下半年流动性仍有实质性宽松空间。

2012年以来，中国利率走低有两个原因，一个是货币扩张带来的流动性宽松；另一个是2012年和2014年年初由需求下滑带来的衰退性宽松。只有前者能够对股价构成正面利好，衰退性宽松下，银行惜贷情绪往往造成资产端量价双跌，并会暴露出更多的资产质量问题。同时，资本市场避险情绪更重，对债券配置的需求将明显提升。

只有在由货币扩张带来利率下行的过程中，银行虽然在理论上会受到息差缩窄的负面影响，但规模增速将形成“以量补价”。同时，银行股高股息率的特征，在基本面环比改善的环境中对投资者的吸引力能够迅速提升，这也是2014年一季度末国有大行开始率先上涨的原因之一。

目前中国已进入一个较长的利率下行周期，这将刺激经济继续复苏并带动银行股估值的提升。

基本面环比改善是源动力

由于货币总量控制以及利率市场化的推进，银行业盈利正处于一个长期的向下周期之中，并且在利率市场化完成之前较难见到底部。不过，盈利阶段性的改善仍将对银行股构成利好。

2012年银行基本面存在较多的不利因素，包括：1.年中的不对称降息对息差造成明显的压力；2.上半年经济较差使得江浙沪一带钢贸贷款问题持续暴露，资产质量不断恶化；3.银监会出台“七不准”，减少中间业务收入来源。

可以说当时市场对银行业绩预期已经降至冰点，普遍预计2013年利润增速将降至个位数。2014年二季度，银行同样面临一些不利因素，包括：1.房地产价格风险上升；2.息差有可能随利率市场化而缩窄；3.收缩非标，中间业务及资本承压。

当前银行业基本面好于2012年。不良生成率的增速在放缓，而2012年正处于加速上升期；“影子银行”业务受到规范，2012年正处于加速上升期；息差没有受非对称降息影响，银行资产负债调整空间较大。唯一的不利因素是当前房地产市场风险要大于2012年。

虽然银行仍面临一些中长期的问题，但这不足以影响短期估值修复，业绩的阶段性企稳能较好地改变市场预期，当前银行业并无更多的利空因素存在，业绩的稳健增长构成银行基本面良好的基础。

当然，银行业受政策面影响较大，行业的有利政策往往是最有效的催化剂，近年来的政策主要可分为三大类：1.资本方面，包括新资本管理办法，优先股等；2.资金方面，包括货币政策工具以及存贷比等；3.具体业务层面的措施，如扶持小微贷款、设立自贸区等。

值得注意的是，政策对于银行业的利好并不一定能即刻显现，但当宏观和流动性环境均趋暖时，政策对于基本面和市场情绪的影响便会被明显放大。

2012年5月开始，货币政策全面宽松，并且操作频繁，包括一次降准、两次降息，持续为实体经济注入流动性。二季度末银监会公布新的资本管理办法，推迟较严格的中国巴III 标准执行时间并安排资本监管的过渡期，银行业压力骤减。2012年11月29日，银监会发布《关于商业银行资本工具创新的指导意见》，缓解银行业股权融资压力并带来制度性放松。因此，2012年最大的政策催化剂来自资本监管的好于预期。

2013年优先股作为行业重大利好，多次带动银行板块上涨。而自贸区的金融自由虽然实质利好有限，但给了市场足够的想象空间，催化银行股7月至9月的估值修复行情。

2014年银行业整体性政策利好频出：内评法、优先股细则缓解了资本压力；PSL、存贷比调整、定向降准等为部分银行提供了足够流动性；国务院常务会议更是明确了结构性宽松的宽松方向；沪港通、交行混合所有制改革等都是银行业较好的政策催化剂。

目前利好政策尚未出尽，下半年可以期待的政策包括：1.面向个人和企业的大额定期存单推出；2.对小微、三农的再贷款增加；3.资产证券化改为备案制并大幅扩容。

由于银行自身盈利下行的周期尚未结束，同时代表新经济的成长股符合改革发展的方向，近年来，基金对金融股的持仓已降至历史最低水平。据Wind统计，二季度全部股票型基金的金融股仓位占市值的比重仅有10%，假设银行股持仓占金融股比重为50%，再考虑指数型基金的被动配置，银行实际主动仓位已在3%以下，甚至低于2012年的水平。

因此，目前“多头有钱，空头无票”的格局仍未发生变化，机构持仓极低能够降低反弹阻力，同时相比其他周期股，银行股的基本面和流动性具有更好的投资价值。endprint