高利率拖累金融改革

陈同辉

近日有媒体称，因担心过快取消资本管制，引起具破坏力的投机性资金流动，增加经济转型的难度，中国正在悄然推后人民币可自由兑换的时间表。与此相对应的是，在7月23日的国务院会议上，高层对利率市场化的态度，由以往的“推进”变更为“有序推进”，从字面解读，可以推测高层已经开始担心在目前的环境下推进利率市场化，可能导致的经济问题。其背后，凸显中国目前所面临的高利率之痛。

双轨制利率

从宏观上看，中国自2010年开始进入新一轮通胀周期，作为通胀指标的CPI由2009年的负值转正，并一路走高至2011年7月的高点6.5%。为抑制通胀，央行同时期开始提高利率，以抑制资金需求。然而在人民币与美元挂钩的固定汇率制度下，央行的货币政策必然受制于美联储。在中国遭遇通胀问题困扰的同时，美国正面临通货紧缩的风险，为应对此情况，美联储不仅将联邦基金利率降至零，更推出货币量化宽松政策，固定汇率制度下的内外利差必然吸引国际逐利资本流入。有鉴于此，央行在适度提高利率的同时，更多的采用数量工具，提高存款准备金率，以锁住更多的基础货币。考虑到热钱涌入国内，即自动增加央行的基础货币投放，提高存款准备金率可认为是央行建立的一个“池子”，以锁住热钱。

然而，任何政策必然有其弊端。2009年“四万亿”投资所引发的资金需求，无法在短短的两年之内消失。在资金需求旺盛情况下降低货币供给，必然导致货币供求失衡。官方在利率上的管制，让这种失衡无法用价格的手段予以自动调节。在此情况下，资金的需求方必然在传统融资渠道之外寻求新的融资方法，所以，从2010年开始，银行的同业类贷款业务开始提速，理财产品与信托机构的规模急剧扩张。这种现象的背后，正是资金供给方的理性人，以及作为传统资金中介机构的银行，为了追逐更高的收益，将体制内资金搬运到体制外的结果。

这种微观个体的理性行为，直接导致市场上形成两种利率：管制利率与市场利率。不可否认的是，这种利率双轨制正是利率市场化的最主要动因之一。以美国为例，其利率市场化的动因，正是官方利率管制下的高通胀，导致市场为了获取高收益，有动力采取金融创新，突破管制，最后实现利率市场化。

贸然推进利率市场化不可取

然而，我们不得不意识到，利率双轨制的存在只是利率市场化的动因，而非利率市场化的充分条件与必要条件，实际上，体制外的高利率往往不利于利率市场化。究其原因，在体制外存在高利率时贸然推动利率市场化，必然导致体制内的管制利率因向体制外靠拢而出现一次向上的跳跃，这将对宏观经济造成一次冲击。从微观个体看，利率的跳升意味着对金融业而言资金成本的提升，这对于缺乏风险定价能力的银行而言将是一次生死考验，银行要么由于低估风险，错误定价而遭受损失，要么因为无法定价，日趋保守而边缘化。无论属于何种，此类银行在利率市场化时代都难以存活。仍以美国为例，在完成利率市场化以后的5年间，每年平均有200家中小银行倒闭。

利率的跳升不仅对金融业是一次考验，对实体经济而言亦相同，特别是一些以体制内利率作为主要参考价格拿到贷款的企业，将面临着资金成本的上升。实际上，金融与实业是相互影响的，两者的恶化会相互影响，相互促进，由此可能导致在利率市场化完成的同时伴随着经济危机的出现。

国际上利率市场化遭遇挫折的案例不在少数，以阿根廷为例，1976年，阿根廷放开大额可转让存单利率，到1977年放开所有存贷款利率，从而在一年多时间里完成利率市场化。由于利率的大幅跳升，以及金融体系的不完善，导致其在上世纪80年代初爆发严重的金融危机。1980年3月，阿根廷一家大银行倒闭，其后政府被迫干预其他三家金融机构，并于次年清理62家金融机构。在此期间，由于银行存款不断流向比较安全的银行，为加强流动性，某些银行不得不提供非常高的存款利率，导致道德风险问题严重化。

资本项目开放不宜急进

高利率不仅为利率市场化带来风险，更影响汇率制度改革。一般而言，一个经济体能够成功的完成由固定汇率制度向浮动汇率的转变，必须满足两个前提条件：贸易顺差接近平衡，以及内外利差较小。如果一国对外贸易存在大量顺差，则意味着其出口企业部门赚取大量的净外汇，在此情况下，企业部门拥有的多余外汇如果向银行出售，将增加市场上对本国货币的需求，在本国货币供给一定的情况下，供求关系的变换将导致本国货币升值。此外，如果内外利差较大，则境外资金有意流入境内，获取相对高额的利息收益。在固定汇率制度下，这种套利因为有央行的背书，而成为事实上的无风险套利。若无资本项目管制，则涌入的热钱同样将导致市场上对本币需求的增加，引发本币升值。从对以上两点的分析可知道，在存在大额贸易顺差，或者较高内外利差的条件下放开资本项目管制，实施汇率自由浮动，必然导致一国本币的一次大幅升值。在贸易顺差的条件下，汇率的大幅升值虽然有其经济基本面上的合理之处，然而短时间内的大幅升值容易导致出口部门产品滞销，企业倒闭，对经济形成负面冲击。正是基于此原因，在贸易顺差较大时，中国实施有管理的浮动汇率制度，在资本项目管制下让汇率缓慢升值，在经济可承受范围内逐渐让对外贸易向均衡方向靠拢。

以贸易顺差占GDP比重为标准看，中国对外贸易已处于均衡状态，由此，许多市场人士呼吁中国尽快放开资本项目管制，此举不仅有利于汇率自由化，亦有助于人民币国际化。笔者亦认同放开资本项目管制的好处，然而我们不能忽视在内外利差较大情况下，放开资本项目管制对经济的负面冲击。可以说，在贸易顺差占GDP比重仅2%的条件下，人民币汇率的进一步升值将偏离均衡水平，不仅对中国产业造成伤害，流入的热钱更可能进入各类资产，从而引发资产泡沫。而一旦这些热钱退去，在产业萧条与资产价格坍塌双重作用下，一国经济将不可避免地陷入危机之中。

以智利为例，1974年，智利政府开始实施货币主义的经济自由化改革，1976年完成银行私有化，1977年实现利率市场化，1979年放开资本项目管制，实现货币自由兑换。在改革后的短期内，经济增长加快，通货膨胀率大幅降低。但好景不长，利率放开后，由于金融监管机制建设不力，银行制度在设计上存在缺陷等，1976年-1982年期间，实际平均利率达到32%。利率的飙升在不利于经济增长的同时，反而导致货币升值。据统计，智利在1979年-1981年间，外资流入翻了两番，比索升值25%。到了1982年，由于经济形势恶化，外资开始抽离，1982年，智利政府不得不宣布比索大幅贬值，贬值幅度高达18%。此后比索一直处于贬值之中，到1983年，比索已经贬值99%。由于在比索升值期间，银行大量借外债用于放贷，造成比索贬值以后银行体系的破产。面对此情况，智利政府不得不出面对之进行挽救，重新将银行收归国有，利率也就不得不重新管制。

从以上分析可知，在高利率状态下推进利率市场化以及资本项目可兑换，将使一国面临极大的宏观经济风险。就中国目前情况而言，实体经济上由于宏观经济减速换挡，导致企业债务杠杆提高，目前较高的市场利率已经让其不堪重负。而金融业虽说经历过2003年开始的股份制改革，国有股占比虽有所下降，仍一股独大，金融企业治理与资本市场约束存在一定程度的脱离，导致金融企业治理远未完善，抗风险能力依然较弱。有鉴于此，在目前高市场利率下，利率市场化改革与汇率改革不宜急推。从全局出发，目前改革的重点应着眼于如何清除经济体内的预算软约束主体，以及推进金融业深化混合所有制改革，完善金融企业内部治理。同时央行亦必须更加积极的使用各种货币工具，引导中短期市场利率回归正常，甚至于当通货膨胀维持在较低水平时，可以考虑直接调整基准利率。endprint