刑法规制下的内幕交易行为若干问题探讨

任志强

（上海市公安局经济犯罪侦查总队， 上海 200083）

内幕交易属于信息型证券犯罪，[1]即通过信息滥用或信息操纵等手段实施证券犯罪。有关资料表明，我国证券市场大约有80%的违法案件和违法交易所得，与内幕交易存在关联。对此，笔者认为，为切实维护证券市场投资者的合法利益、有效保障证券市场的健康发展，必须依法规范市场秩序和资本运作，特别是通过刑事法律途径规制内幕交易行为。目前，我国对涉及内幕交易行为的刑法规制，主要有三个罪名：内幕交易罪、泄露内幕信息罪、利用未公开信息交易罪。但在司法实践中，往往存在刑法规制的认识偏差、行政与刑事衔接的障碍、责任追究的局限性和实践认定分歧等诸多难点。围绕上述内容，本文将结合侦办内幕交易案件的工作经验及有关国家或地区的理论和实践，作一研究探讨。

一、国外内幕交易法律法规

我国金融证券交易起步较迟，而国外相关法律法规则已历经近百年修改完善，极具借鉴意义。

（一）美国内幕交易法律法规

1817年，美国成立了第一个正式的交易组织——纽约证券交易委员会，并发展为目前世界上最大的证券交易所。1929至1933年股市大萧条之后，为了探求危机发生的原因及吸取教训，美国国会组织了历史上著名的帕克拉听证。帕克拉听证导致了美国第一部证券法——1933年《证券法》的出台，而该法第17条①第十七条 欺骗性州际贸易一、为诈骗或欺骗目的利用州际贸易任何人使用州际贸易的交通或通讯手段或工具，或直接或间接使用邮寄从事以下活动，均为非法：（一）使用任何装置、计划或技巧进行欺骗。（二）以不真实地陈述任何一个重要事实或疏忽陈述任何一个重要事实的手段来获取钱财，考虑到发表声明的环境，该重要事实对于防止对声明产生误解是必要的。（三）从事对购买者进行或将要进行的诈骗或欺骗的任何交易、做法或经营活动。二、为推销的目的利用州际贸易任何人利用州际贸易的交通和通讯的任何手段和工具，或利用邮寄发表、宣传或传播任何通知、通报、广告、报纸、文章、信件、投资服务或通讯，均为非法。尽管没有声称这是在推售一种证券，却因介绍该证券直接或间接从发行者、承购人或交易者那里已接收或要接收报酬，并且不论过去还是将来不全部透露接收这种报酬及其数额。三、第三条规定的豁免不适用本法第三条规定的豁免不适用于本条的规定。被认为是规制内幕交易行为的鼻祖。由于1933年《证券法》主要调整证券发行而并未涉及证券交易中的法律关系，美国国会在罗斯福总统的倡导下又趁热打铁推出了1934年《证券交易法》，该法增加了一项条款来约束内幕交易：第10节（b)。第10节（b）规定：“任何人直接或间接利用州际商业工具或方法或邮政，或利用任何全国性证券交易所的任何设施，从事下列行为皆为非法：在购买或销售已在证券交易所注册或未如此注册的任何证券时，违反证券交易委员会制定的为公共利益或保护投资者所必要或适当的规则和条例，利用或使用任何操纵性、欺编性手段或计谋。”尽管第10节（b）是一个包罗万象的条文，但实际上由于其不能自动实施，大大削弱了它的威慑力。证券交易委员会根据《证券交易法》的授权，制定了贯彻实施第10 节（b）的一系列规则，在这些规则中以《规则10（b）-5》最为重要。《规则10（b）-5》是适用于“与任何证券购买或销售有关的”欺诈行为。尽管《规则10（b）-5》并不是法律而只是证券交易委员会的行政规章，但是它在美国反证券内幕交易中扮演着极其重要的角色。

二十世纪八十年代以来，美国证券市场上利用内幕交易牟取暴利的案件越来越多，而且数额越来越大，手段也越来越复杂隐蔽，证券交易委员会的重要任务也变成了与证券内幕交易作斗争。于是美国1984年通过了《内部人交易制裁法》，加重了对内部人交易的刑事处罚，规定对被告最高可判处5年有期徒刑，并且可以单处或者并处10 万美元罚金。1988年又通过了《内部人交易与证券欺诈执行法》，该法对《证券交易法》作了进一步修订，其中提高了故意违法者的刑事责任：对个人的罚款从10万提高到100万美元，对法人从50万提高到250万美元，对违法者的监督从5年延长到10年。而且为了加强对内幕交易的检举揭发，该法案特别规定，证券交易委员会可以发奖金给检举内幕交易的人士，其金额甚至可以达到避免损失之金额的10%。

2000年10月美国证券交易委员会制定了《公平披露法规》（Regulation FD），其中规定：当发行人向法规列举的某些人故意披露重大信息时，它必须同时通过公开而不是选择性披露的方式进行；对非故意的选择性披露，发行人在知道或者过于轻率而不知道所披露信息是重大的、未公开的之后，必须迅速地披露该信息。

进入二十一世纪，为打击会计作假行为和内幕交易行为，恢复证券市场的正常秩序和广大投资者的信心，美国国会于2002年6月通过了《萨巴尼斯—奥克斯莱法》（Sarnabes-Oxley Act of 2002），该法将内幕交易犯罪的监禁期由10年提高到20年，对自然人内幕交易者的罚金由100万美元提到500万美元，对法人的罚金由250万美元提高到2500万美元。[2]

（二）英国内幕交易法律法规

英国是国内法中规定禁止内幕交易条款的第三个欧盟国家。不过英国的《公司法》最初并不禁止内幕交易。1945年Cohen 委员会、1962年Jenkins委员会都提出报告，建议修订《公司法》，增加禁止公司董事等内部人从事内幕交易的规定，但由于种种原因并没有体现在法律中。1973年保守党政府关于《公司法》改革的白皮书和1974年新上台的工党提出的改革《公司法》的绿皮书再次建议将内幕交易确定为刑事犯罪，最高可判处有期徒刑7年。可以说，1980年以前，英国采用自律措施禁止内幕交易行为，在实践中基本上没有案件是按照法律的强制性规定来进行处理的。

1980年，英国开始执行89/592/EEC 指令，首次用刑法来规制内幕交易行为，该指令第五部分规定了11种有关内幕交易的犯罪，而且内幕人的范围进一步扩大。该法规定，如果交易者知道内幕信息并根据内幕信息交易证券，就构成刑事犯罪。1985年英国议会将1948年至1983年有关公司的立法统一于1985年的《公司法》、《商业名称法》、《公司证券（内幕交易）法》、《公司合并法》。有关内幕交易的构成和免责条款均规定在1985年的《公司证券（内幕交易）法》之中。由于1986年的“金融大爆炸”取消了固定佣金制和单一业务制度，一家公司可以同时从事公司融资顾问、股票承销、经纪业务及自营交易，英国为金融业量身定做了国际上产生广泛的影响的《金融服务法》，用以取代1985年《公司证券（内幕交易）法》，该法明确规定了内幕交易的种类和法律责任。欧盟于1989年颁布《内幕交易指令》后，英国根据这一指令的要求通过了1993年《刑事审判法》第5章“内幕交易”，正式取代了《金融服务法》中有关内幕交易的条文，成为英国对内幕交易进行规制的主要法律依据。1993年英国《刑法审判法》规定对内幕交易人的处罚如下：对轻微犯罪（即由Magistrate 处理的案件），处以5000 英镑以下罚款或6 个月以下监禁，或并处罚款和监禁；对严重犯罪（即由皇家法庭处理的案件），处以无上限罚款或7年以下监禁，或并处罚款和监禁。根据英国1995年《刑事诉讼法》，法庭还可下令没收内幕交易的非法所得。英国第一个成功定罪的内幕交易案件是Geoffrey Collier案。[3]

（三）日本内幕交易法律法规

1948年，日本仿效美国开始禁止内幕交易行为，但由于这些规定基本不具有可操作性，且由于其国民的容忍态度，使得该规定未收到实际效果。二十世纪八十年代，日本曾被欧美国家称为内幕交易的天堂，很长一段时间里，国家机关、证券交易所、投资者和一般国民并未意识到内幕交易行为的社会危害性，因此也就没有强调对策的必要性。反之，却有一些研究民商法的学者经常主张有必要对内幕交易实行刑事规制。随着新闻媒体大量报道美国发生的内幕交易案件，方才引起较大社会反响。1987年以前，日本关于取缔内幕交易的法律规定只有《证券交易法》原第58条（现第157条1号），该条文和美国《证券交易法》第10 条（b）以及SEC 制订的《规则10b-5》几乎相同，但不同的是，在美国内幕交易是可以作为刑事犯罪追究的，日本则不然。

1987年10月以后，日本证券交易审议会对此进行了集中检讨，要求财政部制定《规制内部人交易办法》。财政部以《证券交易法》第58条为基础，制定了《证券交易法部分修订的法律案纲要》，后经内阁讨论成为《证券交易法部分修订的法律案》，正式向国会提出，1988年获得通过。该法从1989年4月1日开始实施。修订案增加了禁止内幕交易的规定，使其构成要件明确化。

现行日本《证券交易法》规定对内幕交易罪处6个月以下有期徒刑或者50万日元以下罚金，或者并罚；法人内幕交易罪，实行两罚规定，对法人处500万日元以下罚金，对主要责任人员处6个月以下有期徒刑或50万日元以下罚金。1997年，日本财政部提出并通过了证券交易法修正案，将个人犯内幕交易的法定刑提高到3年以下有期徒刑或者300万日元以下罚金，而法人处3亿日元以下罚金，直接责任人员处3年以下有期徒刑或者300万日元以下罚金。

二、我国内幕交易法律法规

我国在1997年修订刑法时，《刑法》第180条规定了内幕交易、泄露内幕信息罪，旨在打击证券、期货内幕信息的知情人员或非法获取证券、期货内幕信息人员，在这些内幕信息公开前，买入或卖出该证券，或者从事与该内幕信息有关的期货交易，或者泄露该信息的行为。

为保障资产管理及基金、证券、期货市场的健康发展，严惩资本市场“老鼠仓”行为，2009年2月28日第11届全国人大常委会第7次会议通过了《中华人民共和国刑法修正案（七）》，专门增加了“利用未公开信息交易罪”。但自颁布以来，因缺乏相关办案细化标准，且司法实践较少，对准确适用此罪名尚存诸多问题。

《证券法》第73条规定了禁止证券交易内幕信息的知情人和非法获取内幕信息的人利用内幕信息从事证券交易活动；第76条规定了证券交易内幕信息的知情人和非法获取内幕信息的人，在内幕信息公开前，不得买卖该公司的证券，或者泄露该信息，或者建议他人买卖该证券……内幕交易行为给投资者造成损失的，行为人应当依法承担赔偿责任。《证券法》另对内幕信息的涵盖范围和内幕信息的“知情人”作了具体对应列举。

在《刑法》和《证券法》明文规定的内幕信息范围和知情人概念框架内的违法犯罪行为相对较易认定，但由于实践中往往出现“法定知情人”指使“非法定知情人”从事内幕交易或者明示、暗示他人从事内幕交易，而信息传递方式的多样性造成了认定“非法获取信息”的障碍。《最高人民法院、最高人民检察院关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》（以下简称《内幕交易解释》）的出台，填补了这一空白，在对证券内幕交易的“知情人”范围作进一步刑事司法认定框架内的定义外，又对“非法获取证券、期货交易内幕信息的人员”作了描述性的规定，即（1）利用窃取、骗取、套取、窃听、利诱、刺探或者私下交易等手段获取内幕信息的；（2）内幕信息知情人员的近亲属或者其他与内幕信息知情人员关系密切的人员，在内幕信息敏感期内，从事或者明示、暗示他人从事，或者泄露内幕信息导致他人从事与该内幕信息有关的证券、期货交易，相关交易行为明显异常，且无正当理由或者正当信息来源的；（3）在内幕信息敏感期内，与内幕信息知情人员联络、接触，从事或者明示、暗示他人从事，或者泄露内幕信息导致他人从事与该内幕信息有关的证券、期货交易，相关交易行为明显异常，且无正当理由或者正当信息来源的。

然而，《内幕交易解释》对非法获取证券、期货交易内幕信息人员的相关描述列举，并不能涵盖所有此类非法获取信息的人员。所以，该解释最终把“相关交易行为明显异常”作为解释的落脚点并对“异常行为”予以一定的解释。但“一致”、“基本一致”等条文措辞缺乏量化标准，导致认定尺度上的自由裁量或者司法人员的自由心证因素较大，加之该解释出台不久，司法实践很少，在缺乏成熟判例的情况下，刑事司法对于新解释的运用往往过于谨慎而放纵犯罪，即“疑罪从无”。目前，我国打击内幕交易犯罪主要是行政移送司法打击模式，即证券业行政主管部门（证监会）及其下属机构，在对涉嫌内幕交易案件先行行政稽查认定后，认为行为构成刑事犯罪的即移送公安机关处理，但行政处罚无论从形式上还是实质上都依附于刑事调查结果和处理结果，对于刑事层面认定的犯罪，则最终由刑事审判处罚，而对于刑事层面未予认定或者不予起诉、处罚的，则鉴于刑事司法机构不予处理而在行政层面亦不作认定和处罚，这样势必造成了对内幕交易违法犯罪行为认定、处理的两极分化和空白盲区。而对内幕交易行为的民事责任认定与追究，虽然在《证券法》中有相关规定，但在实践中几乎流于形式而无法应用操作。

三、目前我国内幕交易行为刑法规制中存在的主要问题

（一）认识偏差问题

证券市场在筹集资本、优化资源配置、提高经济效益、增进社会福利等方面为社会带来诸多方便和巨大利益。但同时，不可避免的证券内幕交易也给社会带来了负面影响和成本支出。必须看到，证券欺诈的猖獗，不仅仅使资本市场中的失败者遭受灾难，也是社会经济危机和社会动荡的潜在诱因。其中，尤以证券内幕交易为典型，严重侵害投资者合法权益，并破坏资本市场的两大基石：信息机制和信任机制。

对于证券犯罪，并不像街头犯罪中的利害关系那样容易把握。特别是对于内幕交易犯罪，由于犯罪的隐蔽性，往往会存在认识上的偏差。目前，国内有部分学者认为，内幕交易行为与一般刑事法律意义上的“杀人”、“抢劫”等暴力性刑事犯罪比较，可谓“小巫见大巫”，对于内幕交易行为的处理坚持“零容忍”的原则有待商榷。打击内幕交易行为要与服从、服务于保障和改善民生，转变经济发展方式等大局兼顾考虑。此外，内幕交易被部分学者认为是“没有受害人”、“没有损害结果”的犯罪，对于内幕交易的处理应当淡化刑事，侧重行政与民事，即所谓的“刑事和解”，甚至有学者认为，对内幕交易的行为，由于其本身的社会危害表征不明，故不应过分关注此类现象。

笔者认为，内幕交易作为近年来比较突出的证券领域犯罪，其在表象上虽然很难界定真正的受害人，亦难以实际估算其造成的损害结果，但其行为本身侵犯的法益是不言而喻的，即广大投资人的合法财产利益与金融管理秩序。所以，对内幕交易行为的打击刻不容缓、势在必行。

首先，内幕交易严重影响了证券市场公平和投资者信心。市场提供投资者获利机会的同时也应让其承担相应的风险，这一切都必须在公平的前提下进行，这是市场产生效能的最基本前提。猖獗的内幕交易行为会对公司股价具有冲击性效应，严重影响证券市场公平，沉重地打击投资者信心。而普遍性的信心危机将使投资者远离市场，市场交易弱化、萎缩的后果将难以避免。

其次，证券市场内幕交易损害了广大投资者的利益，降低了市场有效性程度。股票市场中基本上所有的内幕交易行为，都是以牺牲广大投资者的利益为代价的。这种充分利用信息不对称的行为，对股票市场公信度造成极大破坏，扰乱了股票市场的健康运行。上市公司的信息披露与投资者对公司股价的估值之间存在很强的关联性，投资者的投资决策在很大程度上取决于所获信息的数量和质量。一般而言，股价在内幕交易前期会上升，但在内幕交易后期则会下跌。内幕交易人抛售股票时的股价和流动性要高于买入时的水平。此外，内幕交易人抛售股票时，流动性和波动性的增加会进一步提升股票价格。这些结果都是对市场有效性的挑战。证券市场信息供给与传导机制，直接决定证券市场的有效程度。证券信息内幕交易扭曲了证券产品的真实价值，侵害了广大不知情交易者的利益，破坏了证券市场价值衡量的基础，降低了市场的有效性程度。

再次，证券市场内幕交易对上市公司自身造成伤害。内幕交易对上市公司具有一系列的危害，主要包括内幕交易导致企业实际投资水平低于其最优水平；证券市场内幕交易会增加上市公司的权益成本；证券市场内幕交易导致经理人行为扭曲而疏于经营管理；证券市场内幕交易对公司形象造成负面影响，进而影响公司业绩。

鉴此，国际社会越来越意识到打击内幕交易的必要性和迫切性，不动用刑法进行规制，相关的证券法律制度将难以继续有效地运行，这其实也是世界各国大多将内幕交易行为犯罪化的原因。我们应当认识到，由于证券内幕交易的实质危害及潜在危害的存在，对其实施“零容忍”的打压政策自有其必要性。笔者认为，所谓的“零容忍”其实是法律对于内幕交易行为的一种打击、处理的态度和决心，并非意味着所有内幕交易行为均应受到刑法的苛责和严罚。事实上，在司法实践中，往往会遇到刑事法律难以界定或者事实存疑、犯罪金额不够追溯标准等情况，此时则应当在统一认识的前提下，借助行政和民事法律途径、手段加以规范和调整。

（二）两法衔接问题

1.行政处罚的独立认定问题

从处罚效能来看，我国对内幕交易处罚的执法相对不力， 内幕交易行为的受罚率很低，处罚力度根本起不到震慑作用。众所周知，内幕交易作为典型、多发的证券违法犯罪，对其主管的行政机构系证监会，因而除了要加强日常监管，及时发现可疑行为以外，处罚内幕交易应当跨前一步，加大力度。

目前，对于内幕交易犯罪，主要由证监会先行行政稽查取证，构成刑事犯罪的移送公安司法机关。根据目前的实践情况，证监会移送相关案件线索较为普遍，其独立行使职权对内幕交易行为加以处罚较少。

首先，此类案件在我国目前的刑法追诉标准不高，一般行为人的交易金额均能达到法定标准（五十万元），且司法机关在调查后认为证据不足或者认定金额不够而退回不予处理的案件，证监会基本都以司法机关未予认定为由不予处罚。笔者认为，这样的做法有失偏颇。行政执法与刑事执法虽然都是公权力的运用，但其本质属于不同位阶的法律，调整的法律关系不同。而民事法律介入调整内幕交易行为在我国尚在探索和研究中，其实施还有待各项法律法规和措施的健全，故在只能依靠公权力加以调整约束的情况下，行政执法与刑事司法就应当在各自领域内发挥职能作用，行政执法的实施不应当依赖于刑事司法的认定处罚。

其次，行政机关通过前期调查取证，认为构成刑事犯罪的行为，行为本身已在前置阶段触犯了行政法律法规，并已对其取得相应的证据。当刑事司法机关由于细节方面的证据薄弱等因素而不予追究刑事责任的情况下，行政机关不应当以此为由予以对内幕交易行为行政违法的排除，即行政机关不应当用刑事司法的取证规格要求来衡量、要求行政处罚的取证要求。分属不同位阶的法律对于证据的规格要求自然有别，刑事司法的取证必定是所有法律中对证据要求最为严厉的，而出于刑事司法机关的调查权限优势，其经调查后不予刑事处理的案件在证据搜集方面肯定是较行政机关有所突破的，行政机关完全可以运用高位阶法律的证据来认定低位阶法律的行为。

第三，行政处罚毕竟是区别于限制人身自由的刑事处罚手段，一般多以禁止进入、行政罚款等手段处罚内幕交易行为，在刑事司法“疑罪从无”而不予处罚时，行政机关则应当从重处罚内幕交易行为，这种趋于严厉的处罚既填补了刑事处罚的障碍和空缺，又是法律和社会不放纵内幕交易行为的体现，也是国际社会对内幕交易处罚的趋势。

第四，行政机关一般对于涉嫌犯罪的内幕交易行为移送司法机关，由司法机关予以刑事处理，根据“一事不二罚”的原则，一旦司法机关作出处理决定后，行政机关则不再另作处理。实践中，行政机关的处罚决定是可以独立行使的，即在行政调查期间，不论行为人的行为是否涉嫌犯罪，行政机关均可以对其处以行政处罚，而对于移送司法机关的案件，行政机关可以在作出处罚决定后暂缓执行，待刑事处罚决定作出后，再结合刑事处罚的情况视情处理。

2.行政与刑事移送机制问题

（1）行政调查中，部分关键证据未能及时获取。一是对于与案件有关，且在认定犯罪中至关重要的关键证据，在前期行政稽查中如未能及时获取及固定，那么限于相关通讯运营部门数据保存期限，一旦超过时效，则无法获取此类证据，给后续刑事介入及调查带来极其被动的局面。二是对相关电子数据及物证未及时取证，则极易被销毁或灭失。我们在侦办几起“老鼠仓”案件中发现，行政稽查阶段，由于行政执法权限和稽查手段的限制，对于被调查人个人以及在单位中使用的电脑未采取相应的保管措施，电脑中相关交易数据未能及时获取。在案件移送之前，证据被人为销毁或灭失的风险始终存在。

（2）移送周期过长，给后期侦查取证带来困难。目前，行刑移送周期普遍较长，部分案件在移交到经侦部门后，嫌疑人之间已经达成攻守同盟，并为应对司法机关调查作了更周密的部署，精心编制了相关答复口径，且高度一致；对于相应的证据均已尽最大可能销毁；重要证人的原有居住地、通讯方式都已发生变化，增加了取证难度和工作量，且由于嫌疑人的事前沟通，容易出现证人与嫌疑人串谋，对调查不予配合的情况。另外，我们在侦办一些从事非法证券咨询活动的案件中发现，涉案单位在证监部门开展行政稽查后，往往会逐步停止经营，遣散人员，解散公司，隐匿、销毁资料。对这类案件，经侦部门接手后同样存在找人难、取证难、突破难等不利因素。

笔者认为，行政与刑事调查的案件移送制度应该落实高效、便捷的制度措施，提高行政稽查效率，缩短案件移送进程。行政机关在先期稽查中，应当适时提请司法机关提前介入，相互沟通调查工作情况。行政机关依职权通过证券公司等部门获取相关证据，并尽可能完善、固定证据，对已经掌握的部分证据可以及时向司法机关通报，由司法机关在第一时间依法开展证据的后续搜集和落地对应工作。

（3）刑事司法畅通举报渠道问题。我国目前对内幕交易行为的调查启动程序为，证监会的稽查发现或第三人向证监会举报。国际上部分国家的刑事司法已经畅通对内幕交易的举报渠道，并对查证属实案件的举报人予以物质奖励，意在使内幕交易这一本身市场化、社会化的行为受到来自社会的监督和约束，并能在第一时间启动不同的国家权力予以打击，值得我国借鉴。我国对证券业违法犯罪虽实行行政前置机制，但同样可以将刑事司法的受理举报渠道畅通，鼓励、奖励举报，发动社会力量予以监督。同时，实行行政、刑事双重受理，并建立行政与刑事机构互通机制，各自在第一时间参与对方的调查，扬长避短，优势互补，在行政调查认定的同时加快司法调查进程，节约司法调查时间和成本，有效形成打击合力，提高办案效率。

（三）“刑事和解”探讨

1.“刑事和解”的概念

刑事和解是在刑事诉讼过程中，犯罪嫌疑人（加害人）能积极主动地向被害人认罪、道歉，并愿意对被害人给予经济赔偿，在取得被害人谅解后，在国家专门机关或者专业法律人员主持下，与被害人达成和解协议，国家专门机关不再追究其刑事责任，或者给予其从轻处罚的一种案件处理方法。

2.刑事和解对规制我国内幕交易行为的意义

由于我国现行刑法及相关司法解释对内幕交易犯罪的规定存在认定方面的模糊区域，加之缺乏司法实践的典型案例，往往束缚了刑事司法的尝试，使得责任追究陷入一定的局限性，而目前行政问责在我国的普遍做法是依附于刑事调查的，即刑事调查不予追究，则行政机关亦不予认定和处罚。刑法对于“疑罪从无”的贯彻执行自无可非议，而犯罪金额等的局限亦是严格执行法律的必然。然而，倘若就此对存在的或者是有相当证据证明存在的内幕交易行为置若罔闻，则有悖于法律的精神，也不利于保护投资者和市场的利益。笔者认为，就我国司法实践的情况而言，对于未触及刑事犯罪的内幕交易行为，可以借助民事的手段予以调整，这种规避最严厉法律处罚的做法，既避免了公权力的肆意使用，同时也对违法行为进行了相应的责难和惩戒。当然，民法以其“不告不理”的原则同样可以附带于刑事问责中。

国际社会中，诸如英国和美国等国家，法律不仅规定了对内幕交易的刑事处罚，还明确规定了私法的救济手段，即内幕交易的受害者可以通过民事诉讼要求内幕交易人进行损害赔偿。近十几年中，我国《证券法》中内幕交易的民事责任缺位一直没有得到有效解决。尽管《证券法》明确规定内幕交易行为若给投资者造成损失的，行为人应当依法承担民事赔偿责任，但很多进一步的规定还有待完善，尤其是缺乏切实执行的措施。

3.我国实行内幕交易行为刑事和解的客观困难

普通法在英美两国有很悠久的历史，特别是在商事和民事方面积累了大量案例，更重要的是在民事诉讼中对证据可信度的要求低于刑事诉讼。前者建立在对可能性的权衡上，后者则要求超过一般合理性怀疑。普通法关于内幕交易的法律责任建立在两个原则基础上，即诚实信用义务和保护商业秘密的义务，正是由于这一原因，英美等国试图通过制定有关成文法而落实民事赔偿。而一旦涉及到民事诉讼赔偿则必然牵涉到民事诉讼双方的举证问题，即原告（一般投资人）需要证明内幕交易行为人的行为与其遭受损失存在因果关系，即行为人进行的内幕交易行为与交易另一方的损失具有原因与结果的关系。[4]

与一般民事责任因果关系相比较，内幕交易民事责任因果关系异常复杂，具体表现在：一是证券市场主体人数多、交易快、成交量大，以计算机网络技术为基础的市场专业性、技术性极强。由于大多数证券交易是通过集合竞价和连续竞价，采取交易所主机撮合方式而完成的，内幕交易行为人与受害人并不直接对应或接触。二是内幕交易民事责任因果关系属于多因一果的复合因果关系。在证券市场中，投资者的损害主要表现为证券价格的下降或上升，但是影响证券价格上升或下降的因素非常多，况且证券市场极为敏感，一旦市场出现某种异常情况，容易引起连锁反应，促使多种原因相互交织最后导致证券价格的波动。有时内幕交易行为仅是其中一个因素，将内幕交易行为对原告造成的损失与其他风险因素区分开来具有相当的难度。三是取证困难。内幕交易行为往往非常隐蔽，等到侵权事实被查处或被揭露出来时，已经过去了相当长一段时间，有些证据已不存在或很难取证。笔者认为，完善内幕交易民事赔偿责任，至少要明确民事赔偿的起诉主体、内幕交易与投资者损害的因果关系、内幕交易民事赔偿标准等问题。

民事赔偿的起诉主体，毫无疑问应当是内幕交易行为的受害者。内幕交易的受害者亦即内幕交易的相对方，这是因为内幕交易发生的根源在于内幕交易行为人与其交易相对方的信息不对称性。[5]典型的内幕交易案件中， 内幕交易行为人凭借其信息优势，进行低位买进、高位卖出，而遭受损失的投资者定是与其从事相反操作的投资者。

内幕交易因果关系，因涉及金融证券、计算机网络技术而显得异常复杂，成为保护投资者利益的又一道障碍。影响股票价格的原因很多，很难证明投资者遭受的损失就是内幕交易引起的，这也是内幕交易民事赔偿制度滞后的原因之一。因此，要完善内幕交易民事诉讼赔偿制度，对于内幕交易侵权行为与损害结果的因果关系原则应当在立法或者司法解释中作出明确规定。为保护投资者利益，美国对内幕交易实行过错推定原则下的举证责任倒置，即由内幕交易者来证明投资者的损失与其内幕交易没有因果关系。举证责任分配的最高原则是正义公平原则，这也是法律追求的最高价值目标。内幕交易的隐蔽性，证券交易的专业性、技术性，都使得举证责任十分艰巨，如果依据传统的“谁主张，谁举证”原则，是不可能通过民事诉讼做到保护投资者的权益。因为内幕交易受害人自身的劣势地位决定了其根本不可能充分地对内幕交易行为进行举证。因此，笔者倾向于举证责任倒置，由被告来证明自己的行为与内幕行为没有关系或与原告损失没有因果关系，只有这样才符合保护投资者利益的立法宗旨。

关于内幕交易民事赔偿标准，因内幕交易涉及投资者众多，金额巨大，赔偿额的计算也成了阻碍内幕交易民事赔偿制度制定的屏障之一。[6]我国之所以没有内幕交易案件进入民事赔偿程序，对投资者损失和赔偿缺乏统一的计算标准是一个直接原因。

美国对内幕交易民事赔偿额的计算值得我们学习。美国在实践中确立了三种计算方法：第一种，实际价值计算法（以受害者进行证券交易时的价格与当时证券实际价格之差作为赔偿金额，此方法的难点在于证券实际价值的计算）；第二种，实际诱因计算法（即内幕交易行为人只对其行为引起的股价波动承担赔偿责任）；第三种，差价计算法（即以投资者进行证券交易时的价格与内幕交易行为暴露后一段时间内证券价格之差作为赔偿金额）。出于公平正义的原则，避免被告承担过重的赔偿责任，美国确立了“原告所能得到的赔偿金金额，不得超过被告因从事内幕交易行为所得利益或所避免损失的总额”的原则。在证券市场中，由于证券市场价格的敏感性，任何关联因素都可能使股市动荡起伏，因此，投资者受到的损失往往超出内幕交易所引起的损失，而这些损失或许并非由内幕交易引起或者仅仅是其间接引发的损失，出于立法的公平正义原则，这些损失不应该由内幕交易主体来承担，应由投资者自己承担风险。

笔者认为，鉴于内幕交易因果关系证明的困难，我国目前可以借鉴美国做法，实行过错推定式的因果关系，举证责任倒置或转移，由被告进行证明。通过立法，明确规定内幕交易民事责任因果关系的适用，而不再通过侵权法进行一次次的演绎推导。对于民事诉讼赔偿请求的金额，“实际诱因计算”和“实际价值计算”都会面临难以解决的技术问题和证明问题，故宜以“差价计算”方式计算，既涵盖了利空消息未公开前内幕交易人抛售与善意投资人在消息公布消化期内的购入造成的财产减损，又涵盖了利好消息未公开前内幕交易人提前购入与善意投资人在利好消息未公开前抛售的财产收益减损。同时，赔偿金额应当兼顾“不得超过被告因从事内幕交易行为所得利益或所避免损失的总额”的原则。这种“差价计算”的数据，在交易所撮合交易记录中均有记载，操作相对简便、客观。

（四）实践认定问题

1.内幕信息“重要性”认识问题

内幕信息有三个根本特征，即关联性、秘密性（又称未公开性） 和重要性（又称价格敏感性或实质性）。所谓关联性，是指内幕信息是与某一公司的经营管理、财务状况、证券期货市场价格相关的信息。如果与证券期货市场没有关联性，不能对证券期货市场价格产生重大影响的信息，不是内幕信息。所谓秘密性，是指该信息尚未公开，尚未为证券、期货市场上的有关证券、期货投资者所获悉。所谓重要性，即该信息公开后能对证券、期货市场价格产生下跌或上扬的实质性影响，从而能使证券、期货市场合约的持有人获利或避免损失。[7]在司法实践中，可以从以下四个方面来判断：（1）信息是否被采取了保密措施或者被限制了知悉范围。（2）该信息是否可能会使证券价格产生波动。（3）获悉信息的人是否利用了该信息。（4）根据证券市场的投资规律，大多数的投资者是否认为依据此信息可以获利或者避免损失。

一种观点认为，内幕信息的价格敏感性，仅指可能性结果，也就是说信息一旦公开，可能引起证券、期货市场价格的涨跌，而不是指实际上必定会产生何种结果，也不考虑该信息所涉及的事项是否会真正实现。所以，认定某项信息是否为重大信息从而为内幕信息，关键在于衡量该信息一旦公开，是否可能导致证券、期货市场的波动。另一种观点认为，所谓内幕信息的价格敏感性，即指这一信息在公开前是经秘密保护的，而此信息一旦公开则必定会引起市场对股价波动的反应，也会影响投资人对投资的判断决策。所以，如果信息在公布后并未引起股价的异常波动则不能认定为内幕信息，即其没有实质性、重要性。

笔者赞同第一种观点。首先，股价是否波动、波动程度如何，受多方因素影响，如经济环境变化、公司业绩、市场不可测因素等，很难说单纯的信息一定能对股价产生实质性影响。其次，投资者对于盈利和避免损失的投资决策，除受基本的市场因素影响以外，个人的判断因素也参差不齐，某一信息是否切实影响投资者的决策亦没有定论。第三，刑法规定的内幕信息概念本身，就是对信息作用的一种经验性和常规性的预测，而信息对于市场和股价的影响则是事后的结果，内幕交易是在这种结果出现以前的先行行为，先行行为与未发生的结果没有必然的因果关系，无法用没有发生的结果来衡量先行行为的对错。第四，刑法对于内幕交易行为立法的本意在于约束知情人的保密义务，惩罚知情人的投机行为，保护投资人和市场的公平正义，法律以打击可能获利的不法投机行为来维护市场的公平正义。据此，只要是关于上市公司股权结构等一些重大事项的变动信息，在未公开前均应当被认为其具有实质可能性，这种实质可能性就是促使内幕交易行为发生的潜在因素，对于行为人是否获利、信息对股价是否最终产生影响一概不问。

2.泄露内幕信息犯罪主观故意问题

关于泄露内幕信息犯罪主观方面的认定，学术界争议也较大。主要有以下两种不同的观点：一种观点认为，泄露内幕信息的主观方面可以是故意，也可以是过失。另一种观点认为，泄露内幕信息罪，既可以是直接故意，又可以是间接故意，但不能是过失。

笔者赞成第二种观点，即故意说。其理由如下:

首先，本罪不能由过失构成。根据《刑法》第15条的规定，过失犯罪，法律有规定的才负刑事责任。而本罪罪状并没有关于主观方面是过失的表述。虽然有学者指出，从刑事立法技术层面上考虑，《禁止证券欺诈行为暂行办法》第4条第2项中并没有用故意来限定泄露行为，但是，《刑法》第180条中关于泄露内幕信息没有明文规定过失，不像《刑法》第398条明确规定了故意或者过失泄露国家秘密。所以，泄露国家秘密罪可以由过失构成，而泄露内幕信息罪则不能由过失构成。虽然笔者也赞成有些学者所指出的，应当将造成严重后果的过失泄露内幕信息的行为纳入刑法的处罚范围，但是那也只能留给立法机关去完善。就现行法律来讲，本罪的主观方面只能认定为故意。

其次，所谓间接故意中的放任是对危害结果而言的。本罪所侵犯的法益是国家对证券、期货交易的管理制度和其他投资者的合法权益。因此，所谓的放任是对自己所进行的泄露内幕信息行为会发生的，侵害国家对证券、期货交易管理制度和其他投资者合法权益的危害后果的态度。

所以，就泄露内幕信息行为而言，则既可以表现为直接故意，也可以表现为间接故意。例如，内幕信息的管理者，明知该内幕信息处于泄露的危险之中，但是放任不管的行为，就是在间接故意的心理支配下实施的。对这种行为仍然应当按照本罪予以处理。

3.对“非法获取内幕信息人员”的认定问题

“非法获取内幕信息人员”是一个外延很宽泛的概念，我国《刑法》第180条只作出笼统规定：非通过正当途径，而利用骗取、盗取、偷听、监听或者私下交易等非法手段或通过非法途径获取证券交易内幕信息的人员。对其范围并没有限制，导致法律认定上存在问题。

内幕人员与非法获取人的区别在于内幕人员获知内幕信息的行为是合法的，非法的是其利用或泄露的行为；而非法获取人获知内幕信息的行为即为非法。这里应当将非法获取分为直接非法获取与间接非法获取两种。一是直接非法获取人，直接非法获取人是指不具备内幕人员的身份，但因为与内幕人员存在特殊关系而可以获知内幕信息的人员，在实践中，主要有内幕人员的配偶、直系血亲、关系密切的人等。在普通法传统中， 配偶、血亲等人员一直被视为“内部人员”而不得交易或者一定时期内不得交易相关股票。但我国法律对此类人员未作限制性规定，将其作为“非法获取内幕信息的人员”予以处理，在刑事诉讼中需承担该类人员“非法获取内幕信息”的举证责任，而由于其与内部人员关系密切，获取途径多元化且具隐秘性，实践中举证极为困难。二是间接非法获取人，对于此类人员，我国刑法中并未规定获取层级的限制问题，即只要是非法获取人，无论其获取途径如何，获取层级如何，其实施内幕交易时必受惩处。[8]理论上, 任何一级的接受者都有可能实施内幕交易，但由于信息经过几次传递后会丧失真实性或错过最佳时机，因而内幕操作性将大为减弱， 且由于信息的传递渠道多元，手法多样，对于向外拓展的层级人员，“非法获取”的举证亦面临很大难度。

4.利用未公开信息交易罪法律溯及力的问题

利用未公开信息交易罪系《刑法修正案（七）》的新增罪名，于2009年2月28日公布并施行。因此，犯罪行为均发生在2009年2月28日之前的，应当不认为是犯罪。那么，对于跨越《刑法修正案（七）》施行时间（2009年2月28日）的利用未公开信息交易行为司法实践中应当如何予以认定？

实践办案中，由于利用未公开信息交易罪作案手法的特殊性，犯罪嫌疑人往往会利用账户在一定的时间段内，多次、反复买入及卖出股票，从中赚取利润，因此犯罪行为往往具有跨时间段的延续性的特点，即某一股票交易的存续时间跨度长，可能是数日、数周甚至数月。极有可能存在其使用账户买卖股票交易的时间跨越2009年2月28日的情况，那么，对于该种情况应当如何予以认定和处理？

一种意见认为，利用未公开信息交易行为符合继续犯的特点。《刑法》规定，继续犯也称持续犯，是指行为从着手实行到由于某种原因终止以前，一直处于持续状态的犯罪。继续犯必须是犯罪行为与不法状态同时继续。在利用未公开信息交易罪中，犯罪分子利用掌握的未公开信息，买入某一股票后，长期持有直至卖出。在该期间内，其犯罪行为（即持有）和不法状态（即获利）是同时存在的，因此具有继续犯的特点。而对于继续犯，继续的状态跨越新旧刑法的，属于一罪，适用新法。因此，有意见认为，利用未公开信息交易罪的犯罪行为如果跨越《刑法修正案（七）》的施行之日（2009年2月28日），对之前的犯罪行为亦应当认定。

另一种意见认为，利用未公开信息交易罪的法律溯及力应当按照《刑法修正案（七）》的施行之日起计算。因为，“最高人民检察院高检发释字[1997]4号”针对修订后《中华人民共和国刑法》（1997年10月1日起施行）适用有相关规定：“如果当时的法律不认为是犯罪，修订刑法认为是犯罪的，适用当时的法律；但行为连续或者继续到1997年10月1日（即1997年《刑法》）以后的，对10月1日以后构成犯罪的行为适用修订刑法追究刑事责任。” 而《刑法修正案（七）》施行之前，《刑法》第180条内幕交易、泄露内幕信息罪的犯罪主体为特殊主体，必须是“内幕信息的知情人员或者非法获取证券、期货交易内幕信息的人员”，且对内幕信息表述为“在涉及证券的发行，证券、期货交易或者其他对证券、期货交易的价格有重大影响的信息”，同时第180条第3款规定“内幕信息、知情人员的范围，依照法律、行政法规的规定确定”。因此，在《刑法修正案（七）》施行之前，内幕交易罪对于证券公司、基金公司等相关从业人员利用未公开信息交易的行为是无法进行调整的，即不认定为犯罪，不应追究刑事责任。所以，根据“最高人民检察院高检发释字[1997]4号”的实施原则，该种意见认为对于2009年2月28日之前的利用未公开信息交易行为不应适用《刑法修正案（七）》进行刑事处罚。

上述两种意见都有法律理论基础，但依据有利于被告的原则，笔者倾向于上述第二种意见，并对实际中遇到的利用未公开信息交易行为进行分类讨论。第一，利用未公开信息买入、卖出股票的行为均在2009年2月28日之前实行完毕的，对于该类交易行为应当适用原《刑法》，根据法无明文规定不为罪的原则，不认为是犯罪。第二，利用未公开信息买入股票的行为在2009年2月28日之前，卖出时间在2009年2月28日之后的，亦不适宜认定为犯罪。因买卖股票必须要以卖出作为行为实施完毕，故犯罪嫌疑人在买入涉案股票后，因《刑法修正案（七）》的颁布施行，犯罪嫌疑人亦只能以卖出股票作为行为的终结。因此，根据有利于被告人的原则，应当不认为其系犯罪行为。第三，对于2009年2月28日前后都存在利用未公开信息买入、卖出股票行为的，亦应当对《刑法修正案（七）》施行日之后的交易行为认定为犯罪。同时，对2009年2月28日之前利用未公开信息交易的行为亦应当进行查证，以从侧面印证被告人的主观态度，证实其明知的故意，作为重要的量刑情节予以考量。

5.原始资金作为犯罪工具的认识问题

我国目前刑事司法实践中，对于内幕交易犯罪，主要以处以徒刑的人身罚和处以罚金、没收违法所得的财产罚为主，社会和法律普遍关注到了行为人从事内幕交易的违法性应当处以徒刑和判处罚金，对于通过内幕交易获取的不法获利亦应当予以追缴。然而对于内幕交易，究其本质，为何法律和社会要对这样一种看似没有直接受害人的行为苛以严刑，广义的原因当然是其侵犯了社会主义市场经济秩序，狭义的原因是其同样侵犯了善良投资人的财产权，内幕交易人利用其信息优势和资金优势，在广大投资者收益减损前，利用雄厚资金大量盈利，在广大投资者面临损失时，其又可以提前止损。我国现行刑法对于内幕交易罪的追诉以交易金额或者获利、避免损失数额为衡量，而所谓的交易金额即买卖股票的原始资金，从传统犯罪学意义上讲，这是典型的犯罪工具，类比用于走私、贩毒犯罪中的运输工具汽车、摩托车，由于经济犯罪的特殊性，使其较为隐秘而未受到关注。行政和刑事层面处罚的固然是内幕交易行为这一不法投机行为本身，但不可否认，作为犯罪工具的原始资金，其对市场和投资人造成的经济财产影响程度更是我们重点关注的，在内幕交易和操纵证券交易价格犯罪中，犯罪行为对经济市场造成多大影响，原始资金起到了决定和本质作用。笔者认为，刑事司法在处罚内幕交易行为时，应当将犯罪的原始资金作为犯罪工具纳入处罚的范围，这既是严格执法的要求，也是对不法行为的严惩。当然，原始资金的收缴和罚金判处是择一还是兼顾还有待于立法的进一步论证。

四、对策与建议

内幕交易行为所涉及刑事犯罪的主体往往都是上市公司或证券、基金公司高管等，层次较高，犯罪手法隐蔽性强、社会危害性大，严重损坏我国的金融管理秩序，损害市场的公平、公正和公开。行刑部门衔接上的畅通高效与否，直接影响着双方办案查处工作的成效，同时关系到证券市场投资者的利益和金融行业的信誉，影响资产管理和基金、证券、期货市场的健康有序发展。为此，提出如下建议。

（一）行政、刑事职能部门持续加强内幕交易行为办案衔接协作是共同需要

行政与刑事职能部门对于同一种违法行为，用两种不同位阶的法律进行规制，必然会导致打击内幕交易行为工作的不协调和冲突，而一些狡猾的犯罪分子更往往会利用职能部门间的不完全协调乘机规避制裁。随着我国金融证券业务的不断拓展，牵涉内幕交易的经济犯罪活动也有增多趋势，行政刑事职能部门办案协助前景可观，对内幕交易行为彼此间不加强衔接互助予以严肃惩处，既不利于金融证券业务的长期繁荣，也不利于社会经济和谐健康发展。因此，有必要进一步密切合作，深化办案衔接协作机制和情报交流机制，探索、完善刑事侦查部门提前介入通道及其机制，拓宽行政与刑事部门接受举报、交流互通的渠道，丰富行政执法的取证手段，确保证据来源及获取手段的合法性和有效性。

（二）行政、刑事职能部门彼此办案衔接协助必须兼顾原则性与灵活性

行政、刑事职能部门在共同处理内幕交易行为线索时，行政部门往往较为原则，就事查事，就刑事职能部门结论论事，处理内幕交易行为的行政手段还不够坚决、果断。如果行政部门控制内幕交易行为无力，行政处罚力度不大，必然会助长犯罪分子的侥幸心理，内幕交易犯罪也必然有蔓延发展的可能，对违法犯罪行为的放纵必然也会影响行政职能部门的形象。行政、刑事职能部门应从维护法律的严肃性，维护经济安全、公平正义的高度加强彼此间的办案衔接互助。因此，双方未来可以进一步压缩行刑移送周期，共同研究制定重特大案件线索预先通报制度，探索行政稽查和刑事侦查并轨运行，拓宽资源共享途径，实现重特大案件行刑移交的无缝对接和无痕转换等协作机制。

（三）逐步探索拓展行政、刑事职能部门调查内幕交易行为协助权能

如前所述，目前我国内幕交易行为的受罚率很低，处罚力度起不到震慑作用，对其主管的行政机构系证监会，因而除了要加强日常监管，及时发现可疑行为以外，对处罚内幕交易应当跨前一步、加强力度，可以适当完善立法拓展行政、刑事职能部门查案衔接协作权能，具体有三方面：一是紧急措施权。即行政部门在调查中发现可能涉及犯罪的内幕交易行为，有权及时羁押嫌疑人并移送刑事部门，有权暂扣赃款赃物，冻结相关账户，有权采取证据保全措施，以防止内幕交易当事人销毁证据，串供伪证等。二是立案建议权。刑事职能部门发现现有证据难以按照内幕交易犯罪处理的案件线索，应当及时移送行政部门，并建议行政部门立案，行政部门对于刑事部门的建议必须及时回应，这是行政、刑事部门在调查内幕交易行为中对等的权利。三是案件介入权能的拓展。对于刑事、行政职能部门相关的互相协作案件，双方都可以应邀参与对方调查计划的制定，对案件调查提出意见，以更有利于提高彼此工作效率，缩减办案成本。

（四）紧跟证券、资本市场发展，加强相互间技术交流和专业培训

由于查处内幕交易行为法律、政策性极强，工作涉及面广、调查信息量大、情报推理分析专业性较强，因而行政、刑事职能部门的调查人员需要具备高度的专业性与权威性，以保证能适应资本市场日新月异的发展。行政、刑事职能部门可以多元化电子数据传递为切入点，加强情报评估所需信息的电子转换能力，集中人力、物力、技术，改变各自为战的分散局面，逐步实现信息处理的集中分析与广泛共享，实现对内幕交易行为信息的全面掌握。双方各有一支高素质的调查人员队伍对于多方治理内幕交易违法犯罪行为是至为重要的，行政、执法部门应加强相互间的技术交流，互相参与业务培训，探索人员交流、跟班作业等工作交流方式，不断更新丰富证券领域的相关知识，切实增强内幕行为惩治工作的针对性、有效性。

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