我国资本市场发展历程及多层次资本市场建设的对策

付 芳

(郑州成功财经学院，河南 巩义 451200)

2014年5月9日，国务院发布资本市场建设新“国九条”，明确提出:“进一步促进资本市场健康发展，健全多层次资本市场体系，对于加快完善现代市场体系、拓宽企业和居民投融资渠道、优化资源配置、促进经济转型升级具有重要意义。”由此可见，多层次资本市场建设是我国金融领域改革中一项重要议题。我国从1993年初步提出建设“多层次资本市场”，党的十六届三中全会《完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》明确提出要“建立多层次资本市场体系，完善资本市场结构，丰富资本市场产品”，形成建立多层次资本市场的共识，至今仍有较大空间需要完善。

一、多层次资本市场在我国的提出及发展

(一)计划经济体制下资本市场的中断

资本市场在计划经济体制下，由于受意识形态因素影响，一直是讳莫如深的事物，存在很深的认识误区。其实，作为一种筹融资方式追本溯源，我国的资本市场始于清末的“洋务运动”。当时李鸿章所督办的轮船招商局于1872年最早公开发行股票，成为中国历史上第一家公开发行股票的股份制企业。1882年在上海成立的“上海平准股票公司”是中国第一家买卖股票的公司，开始从事股票买卖、转让等流通业务。从历史上来看，我国的股票公开发行虽然比较早，但始终没有形成长期的多层次资本市场。新中国成立前，股市和证券交易所几经挫折，却沦为成为金融投机、牟取现利的场所，失去了其筹融资的功能。1948年8月，国民党实行币制改革，命令沪、津两地证券交易所停业，公开股票买卖市场遂被取消，股票买卖又陷于私下交易。

1949年初天津解放以后，军管会进城之初明令禁止证券交易活动，但黑市交易却难以杜绝。为减轻游资对商品市场的冲击，1949年6月1日，军管会在接收原天津市证券交易所官僚资本的基础上，在原址设立了天津市证券交易所。上海解放后，1949年6月20日申汇开放，上海物价波动直接影响天津，交易更加活跃。1950年2月1日，北京市证券交易所也正式成立开业。但是自1950年6月国家开始调整工商业以后，证券市场日趋冷落。当时调整思路是以投资公司来组织和领导长期资金市场，尤其是1952年年初“三反”“五反”运动开展以后，不仅天津和北京的两个证交所宣布停业清理，而且更重要的是资产阶级和私营企业名声扫地，股市不复存在。

(二)改革初期的转轨过程

经历了长期的计划经济实践及“文革”的深刻教训，我国逐渐认识到计划经济的弊端及市场经济的重要性，由此开启新的改革开始历程。资本市场也因此迎来新的转机，逐步得到国家认可与肯定。邓小平对建设资本市场的争议起到积极的作用，面对质疑与争议，他采取这样的解决方式:“证券、股市，这些东西究竟好不好，有没有危险，是不是资本主义独有的东西，社会主义能不能用，允许看，但要坚决地试。看对了，搞一两年，对了，放开;错了，纠正，关了就是了。关，也可以快关，也可以慢关，也可以留一点尾巴。怕什么，坚持这种态度就不要紧，就不会犯大错误。”这一做法对资本市场起到保留火种的作用，但也可以看出当时整个社会对资本市场的认识还停留于肤浅和试验的阶段。

我国在经济转轨时期，资本市场建设的开端是在1980年1月，当时人民银行抚顺支行向当地红砖厂发售280万股“红砖股票”。接着在1981年，国库券首次在我国发行，这标志着债券市场在我国的萌芽。此后，我国的股票市场和证券市场在北京、上海、广州等地不断出现。但这时期的股票和国债，存在着发行规模较小，发行企业的数量有限的问题。在市场层次上，只有一级发行市场，没有二级流通市场，仅具备资本市场的雏形，需进一步完善和发展才能成为层次多样的资本市场。

(三)新阶段下资本市场层次的初步建立

1．流通市场的建立阶段

在企业股票发行过程中，随着一级市场规模的不断扩大，二级证券市场也逐渐开始出现，并且以企业债券和股票交易为主。随着二级证券市场的不断发展壮大，股票非法交易活动也随之出现，为了有效地打击这些非法活动，沪、深两地政府分别出台了相关措施规范交易行为。在此背景下，上海证券交易所和深圳证券交易所分别于1990年和1991年正式成立。两个交易所的建立，标志着中国股票市场的初步形成，也标志着中国资本市场的初步建立。

2．场外市场的初步建立

在沪、深两地交易所建立之后，资本市场的规模日益扩大。与其同时，区域性场外交易市场也得到迅速发展。1990年推出STAQ(全国证券交易自动报价系统)，为会员公司提供有价证券的买卖价格信息以及结算等方面的服务，推动全国证券市场的发展，便于异地间的沟通。1993年推出了NET(全国电子交易系统)，以期进一步解决股权分置改革遗留的法人股流通问题，并为退市后的公司股份提供继续流通的场所。这两个系统被简称为“两网”，在交易机制上采取了做市商制度，为证券的流通和信息共享发挥了重要功能。在地方层面，由各地方政府主导的区域性股票交易中心、产权交易机构、证券交易中心等场外交易市场纷纷建立。但是，在缺乏相应的法律依据和制度基础的情况下，资本市场出现组织形式混乱、信息透明度低等一系列问题，其中最重要原因在于监管制度缺失。1992年，国务院证券管理委员会和中国证监会相继成立，形成了统一的证券监管体制，并建立了一套较为完善的规则体系和监管体系。由此，建立了对资本市场的专门监管机制。在1998年和1999年，中国证监会对场外交易所进行清理和整顿，关闭了遍布全国的29个证券交易中心和41家非上市公司股权的场外证券交易场所。其中，“两网”系统也在这股清理浪潮中被关闭。

3．多层次资本市场格局的基本形成

在经过的清理和整顿之后，我国资本市场经历了一个相对平稳和规范的发展阶段。但在清理整顿的风暴中，并非不存在任何问题。比如在对场外资本市场的清理中，大量证券交易中心和场外交易场所被关闭，形成场内主板市场垄断的局面。在股票发行审核制情况下，数量占最多的中小企业无法通过主板市场获得投融资，社会公众的投资渠道仅限于主板市场。为解决中小企业投融资及社会公众投资渠道过窄问题，我国多层次资本市场开始逐步建立。

(1)中小板市场的设立。2004年5月，中国证监会正式批准深交所设立中小企业板块，发布文件《关于同意在深圳证券交易所设立中小企业板的批复》，并核准《中小企业板块实施方案》，建立中小企业板作为主板市场与创业板市场的过渡。

(2)创业板市场的建立。2000年5月，国务院原则同意上中国证监会关于设立二板的请示，将二板市场定名为创业板市场。经过十年的努力探索，2009年10月，创业板市场正式启动。创业板主要定位为中小型新兴企业，特别是高成长性科技公司融资。

(3)以“新三板”为代表的场外交易市场。为解决“两网”系统法人股和内部职工股流通问题，经证监会同意，2001年6月中国证券业协会建立股份转让系统，即所谓“三板”市场，相对于后来发展的“新三板”市场，亦被称为“旧三板”市场。

因“旧三板”运行不良，故成立“新三板”市场，“新三板”市场原指中关村科技园区非上市股份有限公司进入代办股份系统进行转让试点，因为挂牌企业均为高科技企业而不同于原转让系统内的退市企业及“两网”系统挂牌公司，故形象地称为“新三板”。2012年，国家开始扩大“新三板”试点，首批扩大试点新增上海张江高新技术产业开发区、武汉东湖新技术产业开发区和天津滨海高新区，主要为国家高新技术产业开发区。2013年年底，新三板方案突破试点国家高新区限制，扩容至所有符合新三板条件的企业。建立多层次资本市场，对我国金融业发展有着特殊意义。

二、多层次资本市场主要内容及存在问题

我国目前多层次资本市场的框架已基本确立，主要包括主板、中小板、创业板和新三板市场等层次，而目前最迫切需要解决的是各层次资本市场之间的转板对接问题。

(一)我国多层次资本市场主要内容

1．主板市场

主板市场主要是在沪、深交易所上市交易的A股和B股市场，主要是为大中型企业上市融资提供全国性股权交易，该板块相对比较成熟，信息透明度高。但该板块对企业的财务报告、企业规模、赢利能力要求较高，能够在此板块上市的多为国有大中型企业，能够上市的企业数量极其有限。该市场另一个不足是缺少严格的退市制度，劣质企业无法淘汰，导致“壳”公司成为竞相购买的紧俏资源。

2．中小板市场

中小板市场作为资本市场的板块之一在深交所上市，主要是为成长性好与科技含量高的中小企业提供资金上市。中小企业板作为主板市场与二板市场的过渡形式，应当采取更宽松的要求，但在交易规则、组织方式、交易管理等方面与主板市场几乎一致，仅在股票数量上的要求有所不同。可见中小板市场仍然采取较为严格上市制度，不能满足企业的投融资需求。

3．创业板市场

创业板市场 (Growth Enterprise Market，GEM)又称二板市场，是指专门协助高成长的新兴创新公司特别是高科技公司筹资并进行资本运作的市场。创业板市场的上市要求显著低于主板市场和中小板市场，该市场上的企业往往处于初创阶段，组织形态不稳定，风险相对较高，但企业成长空间大，有可能获得较大的投资回报。

4．以“新三板”市场为代表的场外市场

“新三板”市场在2013年12月“扩容”之后，目前，不局限于中关村科技园区非上市股份有限公司，也不局限于天津滨海、武汉东湖以及上海张江等国家高新区，而已成为全国性的非上市股份有限公司股权交易平台，主要针对的是中小企业。在场所性质和法律定位上，是继上海证券交易所、深圳证券交易所之后第三家全国性证券交易场所，都是多层次资本市场体系的重要组成部分。除“新三板”外，区域产权交易市场由地方政府举办，为区域性产权交易发挥着重要作用。但我国的区域性交易市场发展远不及所需，交易和监管缺乏规范，市场交易并不活跃，离美国NASDAQ、粉红单等市场发展活跃程度，还需要政策与市场进一步完善。

(二)不同层次资本市场之间存在的问题

1．市场结构不合理

我国表面上形成了我国资本市场形式上多层次，实质上主板市场一板独大，极大地压制了其他市场的发展空间，中小企业所面临融资难的现实困境依然存在。目前，许多符合条件的优质企业很难到主板市场上市，而在主板市场已经上市的企业又往往存在着“只生不死”的现象，劣质企业很难退市。这样会造成主板市场一板独大，其他市场缺乏特色的不合理市场结构。

2．不同层次之间的转板机制极度缺乏

在多层次资本市场的转板机制中，我国只建立了退市机制，而对于沪深两市之间的转板机制、中小企业板及创业板上升到主板的机制、场外市场转接场内市场的升板机制等都未建立。即便现有的主板市场的退市机制，在操作中同样存在着明显的缺陷。“从证券市场上屈指可数的退市企业，再到紧俏的壳资源，从ST概念的股价不合理上涨，到重组概念的热炒，主板市场的劣质企业并未像制度规定那样退市，而是在退市的道路上通过其他途径规避了降板的惩罚”。主板市场企业几乎不会退市，造成主板市场不堪重负，其他市场缺乏发展和融资的动力，无法有效分流市场需要。

在升板机制方面，已经在二板和三板市场的企业想要升到主板市场，其程序与未进入市场的企业IPO程序几乎没有差别，甚至比一般企业还要增加几个冗长的手续，毫无任何升板优势可言，导致已达到升板条件、具有升板意愿的企业又因手续的繁杂而迟迟不能升板。所以，许多企业选择绕过二板和三板市场，直接进入主板，这同时影响了二板和三板市场的活跃程度和市场功能的发挥。

降板退市及升板机制的不健全，造成资本市场各个板块上下流动性低、企业过久停滞于所在板块，是目前多层次资本市场建设的最大障碍。

三、多层次资本市场完善的法律对策

(一)坚持多层次资本市场建设的立法方向

追溯中国资本市场的发展历程，可以看出资本市场发展的清晰脉络，作为一种筹融资方式，资本市场的发展能为企业发展提供充足资金、为社会公众提供多样化投资渠道，从而为经济发展提供强劲动力。“我国必须以多层次资本市场完善为基础，分步骤、分阶段推进转板机制的建立;要注重相关配套制度的完善，实现市场的优胜劣汰”。纵观美国、英国、日本等发达国家的资本市场，最显著的优点是均建立了区分明确、对接流畅的多层次资本市场。我国在多层次资本市场的建设方面还有很大的提升空降，在降板方面，现行立法还仅规定由主板退至三板、二板退至三板市场等基本规定，内容粗糙不具备明确的可操作性。在升板方面，由三板升板到主板市场，适用的程序为一般企业首次公开发行股票之规定，并不算真正意义上的企业升板机制。因此，仍需要制定专门的场外升板至场内市场、二板升板至主板以及主板市场之间转换制度，以实现不同层次之间相互流动。

(二)取消中小板市场，建立层次分明的市场体系

中小企业板建设的初衷是为具有发展潜力的中小企业提供更多的筹融资渠道，将其命名为“中小企业板”是相对于具有大型成熟公司的主板市场而言的，服务的对象主要定位于中小型企业和高科技企业。但在实际建设中，主导中小企业融资的中小板市场结果却是大企业扎堆，真正的融资主体中小企业反倒很难进入。中小企业板的交易规则、组织方式、交易管理等方面与主板市场几乎一致，仅在股票数量上的要求有所不同。

在创业板作为中小企业融资的二板市场已经明确确立的情况下，不妨将其回归到主板市场，做到名副其实;而作为创业板的二板市场及“新三板”市场则可以从不同角度为中小企业提供投融资服务。由此，形成主板市场为大中型企业服务，创业板市场为创新型企业成长提供融资服务，三板市场及场外市场为数量众多的中小企业服务的多层次资本市场格局。

(三)重点完善现有市场体系间的转板机制

多层次资本市场建设的前提是具备多种层次的资本市场，“资本市场从产品、市场组织方式、投资者风险偏好、发行与交易方式等各个方面来讲，本身都具有多层次的特点”。从这个意义上讲，我国已经具备多层次资本市场的基础。但从完善程度来考察，还存在多方面建设空间:

1．建立严格的强制降板退市制度

我国主板市场已经建立的退市机制尚未真正发挥作用，主板市场上市的企业一度发生“只生不死”的现象，降板退市机制的执行力令人担忧。一些已经不符合上市交易条件的企业仍占据资本市场有限资源，使治理能力良好、发展潜力大的企业难以升格。在退市制度执行过程中，存在两个突出问题:第一，退市程序设计冗长，从ST到*ST及其后繁杂程序，留给企业长时间操作空间避免退市;第二，退市制度执行中存在人为操作“黑箱”，很难及时清退主板资本市场的“不适格者”。对主板市场的降板退市制度，改革的方向为建立刚性的降板退市程序，使表现不良企业随时面临退市压力，有效维护市场信誉，提升投资效率。

2．建立升板机制的绿色通道

按照目前已建立的升板机制，对于已在二板或三板市场流通的企业，其升板程序与一般企业首次公开发行上市程序几乎相同，甚至比一般企业IPO手续还要复杂。因此，有上市融资需求的许多企业都选择不通过二板、三板市场而直接从主板市场上市，造成IPO排队现象严重。与此相反，在二板、三板上市表现良好的企业，本已达到升板条件但又因冗长费时的程序难以升板，而二板、三板市场服务中小企业的功能定位也难实现。

建议为已经在二板、三板市场的企业提供转板便利，构建二板、三板市场升板机制的绿色通道。具体而言，可以分为两个方面:一是场外市场与场内市场的衔接问题，因场外市场与场内市场企业首次公开发行股票的标准不统一，各自规定条件存在差异。所以，在企业由场外市场申请转入场内时，经过证监会严格的实质审查是必要的，否则会对我国证券的发行审核秩序造成危害。二是企业在由二板市场上升至主板市场，因二板市场本身已属于场内市场范围，其初次发行上市制度同主板市场要求一致，条件大致相同。所以，对二板市场升板至主板市场的企业，可以给予更多的制度便利，适当探索不再经过IPO程序的实质审核，仅需进行形式上的审查，建立流畅的场内升板机制。

这样，可以增加创业板、三板市场的吸引力，增强两个市场的活跃程度;同时，能够分流部分企业到主板市场的融资资金，缓解主板市场IPO道路上的拥堵之状。

(四)支持“新三板”成为全国性区域性场外交易市场

资本市场新“国九条”明确提出，“加快完善全国中小企业股份转让系统，建立小额、便捷、灵活、多元的投融资机制。在清理整顿的基础上，将区域性股权市场纳入多层次资本市场体系”。《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》所提的“全国中小企业股份转让系统”即为俗称的“新三板”。2013年1月，北京证券交易所——全国中小企业股份转让系统有限公司 (简称北交所)，经国务院批准设立，并在国家工商总局注册成立北交所正式挂牌，这是我国第一家公司制证券交易所。北交所的开业预示着将和沪、深交易所形成三足鼎立态势，并迅速成为全国性场外交易市场。我国的场外市场发展中的地方政府干预比较明显，无论是从市场设立、运行，还是从监管的角度看，都存在非常强烈的行政干预色彩。这说明我国目前的场外交易市场建设正处于一种非理性的地方竞争阶段，为减少地方不当干预，应对场外市场建立统一的监管规则，充分披露交易过程中的相关信息。

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