非上市股权的流通性折扣研究

王艳 齐天骄

【摘 要】在我国的评估实务中，关于流通性折扣的确定一直是相对主观的。由于我们的评估行业发展起步较晚，股权并购与评估案例较少，缺乏一个比较权威的数据库来进行对流通股和非流通股交易价格的统计和分析；并且每个公司的股权流动性都有其自己的特点，不同行业，不同规模以及不同时期的公司都有着不同的影响因素，这也造成了目前实务中还没有总结出一个合理的方法来计算股权的流通性折扣率。本文为解决这一实际问题，并提出一种相对客观的评估方法来确定流通性折扣率，为评估实务提供一种新的思路。

【关键词】流通性折扣率；股权评估；非上市股权

一、流动性折扣根源

1.流动性和流动性不足

流动性是指资产能够以一个合理的价格顺利变现的能力，变现能力越强流行性越强。流动性不足就是缺乏流通性。上市公司非流通股价值在计算时通常需要考虑限售股解禁期这一影响因素，而非上市公司的股权是不能流通的，受到各方面限制而流通性不足，如何评估则更为复杂。

2.流通性折扣和产生原因

如果企业非控股股权的价值评估是参照证券市场上上市公司股票交易价格评估出来的，那么这个非控股股权缺乏市场流通性折扣的基准就是公开交易的股票市场，而证券市场的潜在购买者大大多于非上市公司股权的潜在购买者。此外，银行和其他金融机构也相对不愿意接受以非上市公司股权作为贷款的抵押物等一些因素，进一步减少了非上市股权的流通性。

由于企业非控股股权与证券市场上公开交易的股票相比，在出售能力和贷款抵押等方面存在差距，所以对流动性不足的股权进行适当的折扣是合理的。

3.流通性折扣的理论研究

在美国，学者们对非上市公司的股权评估价值的定量研究一般分为两种类型。一种是研究上市公司发行受限制股票销售的折扣，另一种是专门研究非上市公司上市前股份的销售价与该公司后来首次募集发行（IPO）价格对比的折扣。

二、流通性折扣的影响因素及理论模型

1.流通性折扣率的影响因素

流动性折扣率的影响因素主要有以下6个因素：资产周转率，盈利能力与利润质量，流动比速动比，股利分配，资本结构，现金流水平。

资产周转率越高、盈利能力越强，评估师更轻强于给出较低的流通性折扣率，反之则给出较高的流通性折扣率。当一个企业的流动比率与速动比率都大于1，且流动资产的构成不是完全依赖于存货时，那么短期偿债能力就比较强，评估师可以给出一个较低的流通性折扣率。股利分配方面，每年可以得到稳定的回报的股票，流动性折扣率就会相应较低。从投资者的角度来看，资本结构中过高的杠杆率是财务风险较高，通常流通性折扣较高。现金流量是现代理财学中的一个重要概念，是一个公司的血液，充足的现金流意味着该公司有足够能力应付坏账与拖欠货款，有能力按时偿还贷款、支付股利与利息，故折扣率便较低。

2.流通性折扣的理论模型

非上市公司在进行价值评估时如何确定流通性折扣率，我们采用对比法。最后利用评估报告中的流通性折扣率和计算出的流通性折扣率进行比较，分析出差异的原因，以及需要改进的地方。

股权价值评估时的行业平均折扣率的计算方法是通过两个步骤进行估算的。

（1）由一定期限限制的“流通股权”到完全不可流通的股权之间的流通性折扣率ξ1

通过分析国内上市公司股权分置改革，就是非流通股股东为了可以将手中的不可流通股票变现，而支付给流通股股东一定的对价的一种改革。因此以非流通股股东每股支付给流通股股东对价为基础计算的“每股送出率”指标就是从不可流通转为限制流通的一个价值差异：

上述指标就是缺少流通性的折扣率ξ1。

（2）由完全流通股权到存在一定期限限制的流通股股权之间的流通性折扣率ξ2

限制性流通与完全流通的主要差别之一就是限制性流通股股东不可以随时出售股票，而是需要有一个限售期的时间限制，而如果用一个卖出期权来代替这个时间限制的话，流通性折扣就是这个卖出期权的价格，完全流通股与存在一定期限限制的流通股之间的折扣就是卖出期权（put option）。因此，可以通过估算这个卖出期权来得到两者之间的价格差异，也就是缺少流通性的折扣率ξ2.

三、结论

在评估实务中，对于目前流通性折扣率的主观性，建议今后评估人员可以利用现有的数据，并经过系数调整后得出更客观的流通性折扣。当进入了良性循环后，数据库数据就会更加准确与客观，方便未来评估工作的順利进行。

本文的创新点在于引入了一个可行并且相对客观的模型用来计算流通性折扣，尽管该模型还存在缺陷，但今后这种评估思路是可以推广的。

参考文献：

[1]李雪琼.非流通股缺乏市场流通性折扣研究.北京交通大学，2006

[2]廖士光.中国股票市场流通性价值研究.全国管理科学与工程博士生学术论坛，2007

[3]赵强，苏一纯.企业价值评估中股权缺乏流通性减值折扣研究.中国资产评估，2002.01