金融危机的成因与机制——基于市场微观结构的视角

龚 刚，魏熙晔

(南开大学 经济学院,天津 300071)

金融危机的成因与机制
——基于市场微观结构的视角

龚 刚，魏熙晔

(南开大学 经济学院,天津 300071)

基于市场微观结构视角，在引入存货的基础上建立了一个HAM模型考察金融危机的成因。模型发现：投资者的“动物精神”和心理预期在资产价格形成机制中扮演着重要角色；技术分析者与基本面投资者的交易行为对资产价格分别起到不稳定机制和稳定机制作用，且前者市场力量很强，导致金融系统具有很强的内在不稳定性。模型揭示了金融市场牛市、熊市的转换机制以及不同类型金融危机的发生机制，刻画了真实金融市场尖峰厚尾、剧烈波动等特征，与经验事实一致。

金融危机；市场微观结构；技术分析者；基本面投资者

由资产价格暴跌导致的金融危机一直困扰着我们的经济社会。金融危机通过对消费、投资、产出以及信用等多种通道传导到实体经济，对实体经济造成巨大冲击，极易演变成大规模的失业和经济危机。理解金融危机的成因及发生机制，对经济的稳定发展和政策制定尤为重要。

一、研究背景

按照金德尔伯格(Kindleberger)等[1]的划分，在次债危机发生之前，历史上曾发生了十次具有相似特征的金融危机，即在资产价格暴跌、危机发生之前，都曾出现过泡沫，如1636年的荷兰郁金香泡沫和1720年的南海泡沫*南海公司股价由1720年年初的约120英镑飙升至7月的1 000英镑以上，9月暴跌到190英镑以下，南海公司的示范效应带动英国全民投机股票，结果无数家庭损失惨重，引发经济与政治危机。牛顿巨亏后感叹“我能计算出天体的运行轨迹，却难以预料到人们如此地疯狂”。等。泡沫最终都会破裂，从而引致经济危机甚至政府的公信危机。同样，次债危机发生前，各国经济出现普遍的繁荣。次债危机发生后*2008年全球股市财富损失32万亿美元，各国产出、贸易等急剧下滑，出现大规模的失业、企业倒闭和债务危机；中国经济增长率从2007年的14.2%下滑到2008年的9.6%(当年第四季度为6.8%)，沿海企业纷纷倒闭引发数千万农民工的返乡潮。，美国标准普尔指数从2007年11月末的1 539.7点下跌到2009年3月末的757.1点，跌幅达50.8%。中国上证综指更是在2007年10月16日至2008年10月28日，从最高的6 124.0点跌至最低的1 664.9点。图1给出了美国标准普尔股票指数，从中可以总结出极不寻常的“繁荣”或“萧条”。就美国大萧条而言，1921年8月至1929年9月标准普尔股票指数上涨达385.3%，而从1929年9月到1932年6月则下跌84.8%。图2给出了中国上证综合指数，反映了中国股市历次惊心动魄的大涨大跌。中国股市散户投资者比例高，具有很强的“追涨杀跌”非理性投资心理，股市表现出“暴涨暴跌”等特征。

令人惊奇的是，资产价格的暴跌或金融危机爆发前，实体经济往往并未有发生崩溃的迹象——尽管金融危机发生后，实体经济会受到冲击并产生深远而持久的影响。金融危机发生前，经济学者及普通投资者往往普遍持乐观态度。如“大萧条”前，著名经济学家梅纳德·凯恩斯、海曼·明斯基以及投资大师本杰明·格雷厄姆、菲利普·费雪*菲利普·费雪当时曾乐观地宣称“股价已经立足于像永恒的高地上”。都没有预测到此次危机，反而认为市场正处于大牛市中。事实上，1929年、1987年两次“黑色星期一”暴跌前夕均没有任何关于基本面不利的消息。历史惊人地相似。次债危机发生前，罗伯特·卢卡斯和本·伯南克都预言“预防萧条的核心问题已经解决”；即便次债危机发生时，国内外学术界、政府界和媒体界仍普遍十分乐观*次贷危机爆发之前，美国房地美与房利美公司总健康资产约为7万亿美元，而所有不健康的次级贷款占比不足5%，伯克南、格林斯潘等专业人士普遍认为次级贷款的风险很低。，如伯南克在危机初期曾表示，次债危机不会蔓延至整个经济。然而2008年最终还是爆发了全球性金融危机，无论从影响的深度还是广度来看，都堪称大萧条以来最为严重的一次。

图1 美国标准普尔指数

资料来源：http://www.econ.yale.edu/～shiller

图2 中国上证综合指数

资料来源：Wind数据库

上述分析表明了金融危机议题存在的一个重大争议或未解之谜：金融危机究竟是源于实体经济问题还是金融系统自身的不稳定性？传统的理论认为，宏观经济基本面因素是金融危机发生的关键，至今多数主流的学术观点均是从经济基本面因素的视角来解释金融危机。然而，相关实证研究发现，基本面因素作为观察到的金融危机诱发因素只占小部分，存在大量与基本面因素无关的金融危机[2]。例如，卡明斯基(Kaminsky)[3]对1970-1995年20个国家的102次金融危机进行了研究，采用基本面因素文献推荐的经济变量预测金融危机，效果极差，有61%被错误地预测为不发生金融危机。

经验表明，金融危机几乎无可避免，即便是最杰出的经济学家也难以预测。我们认为，如果仅仅从经济基本面因素来解释金融危机明显存在不足，本文的关注点是考察金融危机诱发因素的基本性力量：如果经济基本面良好，那么金融危机是否仍然可能发生？如果是，那么在经济基本面良好的情况下，为什么会出现资产价格的暴跌？究竟是什么力量推动金融资产的“非理性繁荣”，又是什么力量推动金融泡沫的迅速崩塌？金融资产价格动力学(或熊市、牛市)的内在转换机制是什么？本文试图从金融市场微观结构的视角对上述问题展开讨论。

二、文献回顾

随着金融危机的不断演化与发展，学者们迄今已构建了四代金融危机理论。第一代金融危机理论主要用于解释拉美20世纪70年代末至80年代初的货币危机，认为经济基本面出现恶化时，由于过度扩张的货币与财政政策，使实际汇率升值、资本流入发生逆转，从而导致固定汇率体系崩溃、货币危机爆发[4-5]。第二代金融危机理论主要针对1992年英镑危机等提出，强调政府与市场的博弈，认为政府政策多重目标性会产生多重均衡，而投资者预期的变化可能导致政策失效或危机爆发，即金融危机的“自我实现机制”[6-7]。第三代金融危机理论基于1997年亚洲金融危机新特征发展起来，强调金融中介在金融危机中的作用，比较有代表性的理论有金融恐慌论[1,8]、危机传染论[9-11]和过度借贷论[12-13]。第四代金融危机理论则由克鲁格曼(Krugman)[14]首次提出，重点考察资产价格在金融危机爆发中的关键角色，以期对金融危机做出更为一般性的解释。2008年由美国次债问题引致的全球金融危机可谓第四代金融危机理论应用的典型。第四代金融危机理论尚未成熟和定型，代表学术界探索金融危机的一个前沿方向。

现代金融危机理论中无疑更为关注资产价格受到的冲击，然而传统资产定价模型或基于宏观模型的资产定价理论均假定资产价格取决于经济基本面，从而不能解释在经济基本面未发生明显变化时，资产价格暴跌(或金融危机)产生的原因。而基于异质信念的市场微观结构视角下的资产价格决定理论则强调交易者的类型和心理预期，从交易者不同行为和心理因素层面来考察资产价格动力学的演化过程。如巴维里斯(Barberis)等[15]、丹尼尔(Daniel)等[16]、洪(Hong)等[17]和赫什莱佛(Hirshleifer)[18]将投资者心理因素纳入资产定价模型分析了投资者如何对信息做出反应。戴(Day)等[19]、布洛克(Brock)等[20]和霍梅斯(Hommes)[21]将不同预期的投资心理纳入资产价格动力学模型，建立了异质交易者模型(HAM)，分析资产价格受到“理性动物精神”如何驱动，该主题的著名研究还包括黄(Huang)等[22-23]、郑(Zheng)等[24]的研究。

国内学者解释金融危机的成因也未脱离宏观经济基本面因素。如李稻葵等[25]认为当发达国家经济环境发生变化，受新兴市场国家内部因素所诱发，资本流入出现大规模逆转导致金融危机发生，即危机受到外部因素和内部因素共同作用；马勇等[26]从信贷扩张和监管错配来分析金融危机；昌忠泽[27]从流动性冲击、货币政策失误来解释次债危机；王义中等[28]则透过资产负债渠道考察金融危机的传导机制，解释2008年全球金融危机如何发生。

纵观上述研究，金融危机的主流研究主要从实体经济层面考察，均涉及到宏观或微观基本面因素，而从金融系统内部因素来分析的文献并不多见。尽管明斯基(Minsky)[29]曾提出金融不稳定性假说，认为金融系统在稳定与脆弱之间徘徊，但仍是基于实体经济层面阐释金融不稳定性思想，并未用到精确的数学模型，更未从投资者的交易行为来考察这一关系。

毋庸置疑，就传导机制而言，金融危机与经济基本面因素密切相关。然而，我们的焦点是：如果经济基本面良好，金融危机是否仍然可能被诱发。尽管国内外关于金融危机形成机制和理论解释的文献可谓汗牛充栋，然而上述问题并未引起学术界的充分关注，从市场微观结构视角来解释金融危机的文献更是凤毛麟角。本文将另辟蹊径，基于市场微观结构视角，构建一个新颖的异质交易者分析框架，来考察金融危机的发生机制和内在规律。

三、模型设定

本文中，我们将借鉴戴(Day)等[19]和黄(Huang)等[23]的处理方式，将金融市场交易者分为三种类型：基本面分析者、技术分析者和做市商。在此基础上，构建一个基本的HAM模型。

(一)基本面分析者

基本面分析者主要依据宏观经济形势和公司业绩，独立、熟练和专业地分析评估资产的长期价值。基本面投资者一般会花很多时间和精力来阅读财经新闻、财务报表或实地采访、调查，判别资产基本价值和交易时机。基本面分析者可视为理性投资者：倾向于较少交易，也被认为是长期投资者(或价值投资者)，通常选择资产价格低迷(如远低于其认定的资产内在价值或基本价值)时进入市场。

(二)技术分析者

技术分析者(又称为图表分析者)根据资产价格的历史轨迹来分析和预测其未来价格的走向和趋势，认为资产价格具有惯性，维持上升或下降的趋势。技术分析者通常不会考虑资产的投资价值：当资产价格很高时，相信会继续上涨，从而抢购资产；当资产价格很低时，相信会继续下跌，从而抛售资产。就交易特征而言，技术(图表)分析者通常缺乏耐心，交易比较频繁，可以被视为短线投机者。技术分析者的这种投资行为特别符合中国股市大部分散户股民的投资行为，具有典型的羊群效应，容易造成资产价格的非理性繁荣和暴跌，驱动金融市场出现更剧烈的波动。

(三)做市商

(四)引入库存量

接下来讨论做市商库存量Sm,t的动态轨迹。令Sf,t和Sc,t分别为基本面分析者与技术分析者t期库存量，于是Si,t=Si,t-1+Di,t(i=f,c)。需要说明的是，此式需同时满足Si,t0，即当按此式所计算的Si,t小于0时，Si,t应等于0。

四、模型分析

由于模型的高度复杂性，本文将主要借助数值模拟进行分析。

(一)参数设定

表1 模拟参数设定

(二)库存变化

图3 三类交易者存货量变化

(三)金融危机和资产价格下跌的三种类型

模型所给出的资产价格如图4所示。从长期来看，资产价格围绕基本价值上下波动，模拟结果与预期相符。进一步将图4划分成三个不同的时段(t∈[220,300]、[320,400]和[720,750])，并分别对应三种类型的金融危机*有关金融危机分类的研究，参见文献[1]与文献[30]。(见图5)：缓慢下跌(smooth crisis)、扰动下跌(disturbing crisis)和急速下跌(sudden crisis)。如前文所述，技术分析者根据最新信息建立起反映其投资心理的不同交易价格区间。这三种危机可由区间转换动力学来解释(如图6所示)：缓慢下跌为资产价格大部分时间在单个交易区间内转换，再过渡到相邻的下一个区间，价格下降很慢，但总的趋势是会逐渐下跌；资产价格扰动下跌是缓慢下跌与急速下跌的组合，开始在单个区间内转换，资产价格下跌很慢，然后再过渡到区间之间转换，资产价格下跌很快；资产价格急速下跌为资产价格在区间之间的转换，短期内价格下跌很快。

图4 资产价格变化

图5 三种形式的金融危机

图6 价格转换区间

图7 资产价格与基本面投资者交易量

(四)金融危机的发生机制

首先考察交易量与资产价格之间的关系。图7给出了基本面分析者的需求量与资产价格pt之间的关系。可以看出，当资产价格较低时，基本面分析者购买意愿变强，需求量增多，资产价格提升，导致金融危机(或熊市)结束；当资产价格较高时，基本面分析者出售资产的意愿很强，供给量增多，资产价格回落，导致牛市结束。显然，基本面分析者的交易对资产价格具有负反馈作用，形成金融市场的稳定机制。

然而，技术分析者的作用则正好与此相反。图8给出了技术分析者的库存量与资产价格pt之间的关系。可以看出，当资产价格较低时，技术分析者出售资产的意愿变强，抛售量增多，资产价格急速下跌，易引发金融危机；当资产价格较高时，技术分析者更愿意购买资产，需求量增多(库存加大)，资产价格继续上涨，导致虚假繁荣。技术分析者的交易行为对资产价格具有正反馈作用，对价格的波动推波助澜，从而形成金融市场的不稳定机制。

已经看到，基本面分析者和技术分析者的交易对金融市场的稳定形成了不同的机制，然而，现实中，哪一种交易者的市场力量更大，对资产价格的影响更大呢？图9比较了基本面分析者与技术分析者的交易量。可以看到，技术分析者的交易量远大于基本面分析者的交易量，即被视为短线投资者的技术分析者更倾向于频繁交易。这实际上意味着，与基本面分析者相比较，技术分析者的市场力量更大，对资产价格的影响更强。特别需要说明的是，这种所谓的市场力量通过更频繁的交易所体现，与其经济实力或资金量并无太多关系。

图8 资产价格与技术分析者库存量

图9 基本面投资者与技术分析者的交易量

如前文所述，不同类型投资者的交易行为实质上刻画了金融危机的发生机制。技术分析者会根据最新的信息与价格建立新的支撑与阻力价格，资产价格通常位于其预期价格区间内，然而当资产价格超出支撑价与阻力价区间时，技术分析者会利用最新的信息与价格又会形成反映其心理预期的最新支撑价与阻力价(资产价格实质上对心理预期具有敏感性)。这样，当资产价格处于上升通道时，投机者这种适应性预期行为形成一系列正向反馈环，推动资产价格不断上涨，非理性的投机性泡沫被放大，造成持续的牛市。当牛市出现资产价格过高时，泡沫累积到一定程度时，基本面分析者的抛售意愿将越来越强，出现牛市、熊市转换点，资产价格进入下降通道，技术分析者又将形成一系列负向反馈环，恐慌性的抛盘导致资产价格加速下跌，造成金融危机。

我们还分别模拟了技术分析者不同市场力量(φ=0,0.4,1.6)，以及不同羊群行为强度(στ=1,3,6)的情况，结果显示：当市场力量主要由基本面投资者控制时，资产价格波动程度较低；而当市场力量主要由技术分析者控制，羊群行为强度越强时，资产价格波动程度就越为剧烈。

由此，我们演绎出一个主要结论：技术分析者具有“追涨杀跌”的交易特征，对价格的波动推波助澜；技术分析者更是通过频繁的交易来体现其市场力量，影响资产价格。技术分析者市场力量(φ)越大，羊群行为倾向程度(στ)越大，这种不稳定机制就越突出。因此，即便经济基本面并未发生明显问题，由于金融系统这种内生不稳定性，也极有可能导致金融危机的发生。

五、来自资本市场的证据

1929年10月28-29日道指两天累计下跌23.1%，1987年10月19日道指下跌22.6%，希勒(Shiller)[31]发现两次暴跌前夕均没有任何对基本面不利的消息。2005-2007年中国股市过度上涨(超过5倍)，而2008-2013年中国股市长期过度低迷，均背离基本面。当2005-2007年市场乐观时，大量散户进入市场*2007年中国沪深A股新增开户人数激增到3 748万户(2006年新增开户人数仅为305.5万户)，至2007年9月18日沪深A股账户总数超过一亿(数据来源：中国证券登记结算有限责任公司统计年鉴)。，全年交易量激增，造成所谓的“非理性繁荣”[32]；当2008年金融危机后，投资者情绪蔓延导致恐慌性抛盘加速中国股市下跌形成熊市。中国散户投资者很多(2011年中国资本市场散户贡献交易量达84.4%，而发达市场以机构投资者为主)，偏好短线交易，有很强的“追涨杀跌”羊群行为特征，中国股市较发达市场波动更大。图10显示了深市股票收益率与模拟收益率频率(平滑线为正态分布)，峰度分别为15.93与14.22，二者均通过了尖峰厚尾的统计检验(峰度大于3)*模拟结果还通过了金融市场观察到的长期记忆性、波动聚群和均值回归等检验，限于篇幅，未列出。。以上分析表明，模拟结果与经验事实一致。

(a)深证指数收益率 (b)模拟收益率

六、结语

本文构建了一个简洁的HAM模型，从微观结构的视角阐述了资产价格动力学的决定机制，对金融市场的特征化事实做出了心理驱动力的解释。该模型具有逻辑一致性，可对不同类型金融危机给出经济学解释，为今后的理论与实证研究提供了一个有益的方向。如考虑加入金融预算约束、交易成本、做市商买卖价差和信息不对称；模型框架用于中国房地产市场、中国外汇市场和银行间债券市场分析；以及基于微观金融数据的实证检验等。

我们的研究表明，投资者的“动物精神”和心理预期在资产价格形成机制中扮演着重要角色。投资者的思维会通过反馈方式来调整，资产价格变动会引起(预期)价格的进一步变动，投资者情绪的蔓延会造成价格的不稳定。模型进而揭示出，即便经济基本面并未出现明显变化，仍极有可能导致金融危机的发生。其内涵在于金融市场存在不同类型投资者：技术分析者的交易对资产价格的波动具有正反馈作用，会加剧资产价格的波动；基本面投资者的交易对资产价格具有负反馈作用，从而驱使资产价格趋近其内在基本价值。然而，由于技术分析者更倾向于频繁交易，其市场力量更大，对资产价格的影响更强。这实际上意味着金融系统有可能是极不稳定的，即存在着不稳定机制，从而导致金融危机。

金融系统中所存在的这种内在不稳定性表明：以行政干预(或管制)的方式阻止资产价格的暴涨暴跌(或金融危机的发生)已成为不可能的命题。尽管监管者可以设置障碍以减少非理性交易(如停牌、限购等)，但不能改变投资者的心理预期(事实上，政府的这种行政手段甚至有可能会加强投资者原来所持有的心理预期，如楼市调控)，投资者的适应性行为最终可能导致管制失效。通过以上讨论，可提出以下政策建议：(1) 投资者情绪应作为政策决策的重要考量；应正确引导投资者，使其注重基本面分析，减少羊群行为，减弱资产价格的不稳定效应。(2) 政府应倡导更多基本面投资者进入资本市场，作为资产价格的稳定机制；同时对于某些重要的资产市场，如大宗商品、人民币资产等，政府甚至可直接以基本面投资者身份入市，即在资产价格稳定方面，政府有理由扮演更为积极的角色。

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(责任编辑：张丛)

TheCauseandMechanismofFinancialCrisis—From the Perspective of Market Microstructure

GONG Gang,WEI Xiye

(School of Economics, Nankai University, Tianjin 300071, China)

From the visual angle of the market microstructure, we construct a HAM model by introducing the inventory to investigate financial crisis causes. Our model shows that the ′animal spirit′ or the psychological expectations of investors have a significant impact on the asset pricing forming mechanism. The transaction behaviors between the technological analysts and fundamental investors play a role in the instable or stable mechanism respectively. Moreover, the former has a powerful market force, leading to a very powerful intrinsic instability in the financial system. Our model also reveals the conversion mechanism between bull and bear markets along with the forming mechanism of various types of financial crises, delineating that the characteristics such as sharp peaks and fat tails, drastic volatility etc. in the actual financial market are consistent with the empirical facts.

financial crisis; market microstructure; technological analyzer; fundamental investor

2014-02-26

国家自然科学基金项目(71173120)

龚刚(1959- )，男，上海郊县人，南开大学经济学院教授，博士生导师；魏熙晔(1979- )，男，四川隆昌人，南开大学经济学院博士研究生。

F830.99

A

1008-245X(2014)06-0036-08