近期点心债发行量激增原因简析

华斯扬

2014年第一季度点心债发行量创下单季新高，已达到去年全年发行量的一半。这背后有发新债再融资、发债成本降低、投资内地的需求等供给方面的因素影响，以及有利的市场环境、分散风险需要和投资者更趋多元化等需求方面的支持。以目前的情况判断，今年全年的点心债发行量可显著超过去年。若再有点心债相关有利政策出台，点心债市场可望迈入发展的新阶段。

第一季度点心债发行概况

发行量创单季新高。点心债市场自2007年产生，经历了迅速扩张的四年后，在最近三年发行增长缓慢，与近年来蓬勃发展的其他离岸人民币业务形成鲜明对比。然而，今年1月起点心债发行突然加速，根据香港金融管理局的统计，第一季度点心债（不计存款证）发行量为586亿元，较以往季度最高纪录增加了近1倍，超过去年全年发行量的50%。

发债主体地理分布广阔，行业类型仍以金融和地产为主。第一季度有来自英国、美国、俄罗斯、巴西、蒙古、新西兰、新加坡等十余个国家和地区的企业或金融机构发行点心债，发债主体的地理分布更趋广阔。以发行量计，仍以香港和中国内地的发债主体为主，分别占总量的约五成和两成。以发债主体的行业计，金融业占绝对主导，占第一季度总发行量的逾六成，其次是房地产业，占总量的近两成。

投资级债券发行相对活跃。第一季度新发行债券的评级以投资级为主，比重约55%，较2013年全年的约40%（不含国债）显著提升。一方面可能因为市场对内地相关企业的信用风险仍有担忧，因此更为关注新发行债券的信用评级。另一方面也反映点心债市场的整体信用资质在逐步提升。

债券发行孳息率较上季度有所下降。第一季度点心债发行孳息率普遍明显较去年第四季度为低，降低了发行人的融资成本。同时，新发行债券票息均采用定息。今年以来发行的点心债均为定息债，或与近期整体息率水平较低的市场条件有关。但鉴于浮息债具有可对冲利息成本的特性，可更好地满足支付浮息投资者的需求，且市场上已有国家开发银行以离岸人民币拆息为定价基准发债的成功经验在先，预计在市场条件较适合时，使用浮息定价的发行有望加速发展。

点心债发行量激增的原因分析

大量旧券到期，部分机构选择发新还旧。截至2013年末，点心债未偿还债券余额为3100亿元人民币，这其中约有1000亿元将在今年内到期。部分发债机构会选择以发行新债券的方式偿还将要到期的本金。类似情况的新债发行在今年第一季度约有120余亿元，占总新发行量的约两成。

人民币单边升值预期不再，发债成本更为可控。今年春节后人民币兑美元单边升值的趋势逆转，人民币兑美元偏弱的情况至今已维持近三个月。经过此轮调整，市场多相信人民币汇率或已接近均衡水平，未来大幅升值空间有限。人民币升值带来的成本增加对债券发行人来说是显著的，若未来人民币汇率保持稳定，可大大消除发债人对汇率风险的顾虑，尤其是有意发行较长年期债券的发行主体。

外资利用人民币投资内地市场的实际需求带动。外资企业以点心债融资除了出于宣传的考虑以外，更多是因为存在利用人民币投资内地的实际需要。此外，去年12月发布的商务部87号文对2011年出台的跨境人民币直接投资的程序进行了简化，已在今年1月1日开始正式实施。相信这对外商直接使用人民币投资内地有促进作用。从今年第一季度的人民币外商直接投资数据来看，实际发生额达1653亿元，确实处于历史高位，相信其中部分资金来自点心债融资。

境外金融机构重视人民币业务，需要人民币头寸开展业务。随着人民币国际化进程的不断深入，离岸人民币相关业务可以为银行业带来不菲收益，各个金融同业均争相加大发展人民币相关业务的力度。境外金融机构或因人民币头寸短缺影响其开展业务，发行点心债可作为其获得人民币资金的方式之一。

其他离岸人民币中心的点心债市场逐步成型。今年以来香港以外的离岸人民币中心亦发展迅速，点心债发行情况可作为衡量其人民币资本市场深度的重要指标。点心债市场原本就并非一个供求平衡的市场，人民币投资产品不足使得点心债发行往往大受欢迎，超额认购的现象并不足为奇。然而，第一季度点心债发行量较以往的激增，背后亦有需求增长的支持。

美债孳息率不升反降，市场环境对债券投资有利。美联储已经落实减少买债，但第一季度美国国债孳息率并未如市场预期般飙升，长端孳息反而明显下降，表明近期市场已经消化了美国减少买债对债券市场的负面影响。而美债孳息维持低位，对全球债券投资者来说也是信心的提振。

离岸人民币资金池规模续增，资金需要更多出路。离岸人民币资金池的规模因此迅速扩张，无疑会拉动对点心债这一优质投资标的的需求。新兴市场债券与主要发达国家债券市场的相关系数较低，长久以来都是全球投资者投资组合中不可或缺的部分。相对于印度尼西亚、泰国等不确定性较大的债券市场，以及风险虽较小但准入条件较高的内地债券市场，点心债市场正逐渐成为各类机构投资者的宠儿。

投资者群体更加丰富。点心债投资者的类型也更趋多元化。早期的点心债买家大多为香港机构投资者，如今亚洲以外投资者已在点心债，尤其是较高评级点心债的投资者群体中占据一席之地。此外，多国央行也在积极部署点心债投资，3月IFC发行的点心债中有31%由各个央行认购。根据渣打的统计，至少40个央行已经投资人民币产品，点心债是其中最主要产品品种之一。

2014年点心债市场的发展展望

全年发行量预计比2013年有显著提升。今年第一季度的发行量已约有去年全年发行量的一半，财政部也将有例行的国债发行，且为创纪录的280亿元，即在后三个季度的发行量只需达到300余亿元即可超过去年。从目前的市场情况看，除了美国孳息率和人民币汇率走势这两个因素是否可持续较为不明朗以外，其余供给和需求方面对点心债发行有促进作用的因素在今年后三个季度应仍可继续发挥作用。因此，预计今年全年的点心债发行量应可大幅超过去年。

若对内地企业放松点心债融资审批流程，将极大促进点心债市场的发展。企业对在离岸市场募集资金兴趣浓厚，但相关审批流程并不容易，尤其是涉及资金回流的环节，因此导致内地企业对点心债市场望而却步。中央支持香港发展点心债市场的态度是明确的，未来若放松企业发行点心债的相关审批流程，不仅是对中央政策的大力响应，亦可能是点心债市场迈入新的发展阶段的重要推力。

加强内地和香港债券托管业务合作，可促进点心债二级市场发展。此外，还可加强离岸点心债市场二级市场的发展，并促进外资机构更多参与内地银行间债券市场，可谓一举多得。

内地债市开放程度较股市低，或成为下一步政策开放点。近期出台的沪港股市互通计划落实了内地与香港股市的双向开放，总额度共计5500亿元人民币，是助推人民币资本项目开放的重要里程碑。反观债券市场的开放情况，2010年境外三类机构以人民币投资内地银行间债市的试点推出至今，外资投资内地债市的规模只占内地债市总规模的不到1%，参与程度依然非常低。因此，下一步促进内地债市开放的政策或有望推出，且与离岸点心债市场的互通亦是可能的突破口。在岸债市可从香港成熟的金融基建、金融监管以及市场化的机制汲取经验，离岸点心债市场也可借内地开放的契机，吸引更多来自全球的发债主体和投资者参与点心债市场，巩固香港离岸人民币中心的地位，深化点心债市场的规模和成熟程度。endprint