在岸与离岸人民币远期交易可引入互联互通机制

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著名学者刘遵义提出“构建人民币预买预卖机制”的设想，希望在境内外人民币市场之间搭建一座桥梁，令有真实贸易背景的香港贸易商通过人民币清算体系进入在岸市场，买卖数量及期限相匹配的远期人民币。现实中，境内外贸易商通过转移对冲需求及转移兑换需求等方式，已变相展开跨境风险对冲，而跨境套利套汇及过度对冲现象的存在，客观上影响到真实的风险对冲效果。在现有人民币清算模式即期平盘安排下增加远期平盘功能，不仅可促进在岸人民币远期交易的发展，在技术上也简单易行。

“构建人民币预买预卖

机制”的主要考虑

预买预卖应由贸易商的“实需”推动。境内或境外贸易商接下或发出订单，都会考虑汇率风险，由此产生预买预卖人民币的需求。境内外的交易商可以根据当时的汇率及时调整货币需求，降低成本。因此，构建人民币预买预卖机制应从满足这个需求出发。

预计汇率波幅扩大后预买预卖需求更大。人民币兑美元浮动幅度从1%扩大到2%，增加了贸易商的风险，但通过建立可交割期货市场，可为其提供一种低成本对冲工具。过去几年，人民币汇率相对其他货币变化较小，市场一般预期人民币年度升值2%至3%，人民币波幅被限定在1%之内是其中一个原因。波幅扩大后，市场认为人民币汇率走势将更难预测，阶段性升值及贬值都有可能，年度波动幅度也会超过往年。

应避免将预买预卖人民币变成投机工具。期货市场参与者都需要有“可保利益”，绝对不能让没有可保利益者参与，反之，就会将这个期货市场变成一个赌场。期货市场投机性上升，反而增加了汇率风险，这恰好与降低贸易商的风险背道而驰。当然，在实际市场运作中，实际对冲需求与各种投机动机是纠缠在一起的，至今还没有一种机制能够完全剥离投机因素，需要防备的倒是对冲需求过度发展，或期货市场被有目的的投机力量所利用。

变相跨境对冲及

延伸出来的问题

按IMF定义，人民币跨境对冲活动属于资本项下衍生产品工具交易，是内地尚未实现可兑换的子项目。由于两个市场是隔离的，理论上在岸远期交易与离岸远期交易没有关系，即境外贸易商利用离岸市场进行风险对冲，境内贸易商利用在岸市场进行风险对冲。然而，实际上，跨境风险对冲不仅早已存在，而且已有一定规模。

转移对冲需求。当人民币持续升值时，境内出口商若采取美元结算，必会出现汇兑损失，需要进行汇率对冲。由于在岸外汇市场规模较小，可选择的对冲产品较少，而离岸外汇市场的人民币期货、期权品种齐全，交易规模较大，流动性又好，境内出口商将贸易结算分段展开，与香港分公司之间采取人民币结算，而与欧美进口商仍保留美元结算。香港分公司以欧美进口商开出的信用证为抵押，向香港银行申请贸易融资，并购买人民币期货或期权对冲汇率，避免人民币升值的汇兑损失。

转移兑换需求。当人民币持续升值时，境内进口商支付美元较有利，而境外出口商采取人民币结算较有利。境内进口商利用香港分公司分段结算，将人民币升值带来的汇兑好处留在集团内部。香港分公司从欧美进口货物仍保留美元结算，而转口内地则采取人民币结算，当香港分公司收到境内支付的人民币后，因人民币升值可兑换更多美元收入。离岸人民币对在岸人民币又以贴水为主，在香港兑换人民币又多了一重收益。香港分公司还可将境内开出的信用证抵押给银行，获得贸易融资，投资高收益项目，进一步增加收入。

不难发现，上述变相人民币跨境对冲是利用了两地人民币市场的隔离及差异性作出的，尽管部分是由“实需”带动的风险对冲，但也有部分是纯粹的套利、套汇活动，也就是刘遵义先生所担心的无“可保利益”参与。实际情况还要复杂，变相跨境套利、套汇越来越多。大量投机活动涌现则加剧了市场风险，很容易造成市场参与者的损失。一是境内贸易商利用上述跨境对冲机制进行虚假贸易图利。典型案例发生在紧挨香港的境内保税区。

二是人民币期权产品由对冲工具转化为对赌工具。人民币加快升值，带旺了香港人民币衍生产品交易。变相人民币跨境对冲亦带来其他不利影响。由于跨境贸易人民币结算的特殊安排，境内贸易商将风险对冲安排转移到离岸市场，客观上阻碍了内地外汇市场发展。2012年和2013年，内地人民币外汇远期市场成交量分别下跌60%及63%。期权交易于2010年推出后鲜有成交。相反，离岸人民币期货及期权蓬勃发展。据BIS调查，去年全球人民币远期及期权日均成交金额分别达280亿及170亿美元，占全部人民币外汇交易的23%及14%，大多数交易发生在境外地区。

试点风险可控的人民币

远期交易互联互通机制

党的十八届三中全会后，内地加快了人民币资本项目开放步伐，从人行去年底出台支持自贸区建设的“意见”到两地证监会近日公布试点股票交易“沪港通”，在跨境资本和金融交易可兑换方面已取得重大突破，开放跨境衍生产品交易的探索也会积极向前推进。事实上，上海自贸区正在制定自由贸易账户及本外币投融资创新业务实施细则，其中包括了“提供多样化风险对冲手段”措施，允许区内机构在区内或境外开展风险对冲管理、开展境外衍生品投资业务。不过，由于上海自贸区实行“一线放开、二线管住”，大部分境内贸易商仍难以直接进入离岸外汇市场，而境外贸易商即使在区内注册，也被谢绝于在岸外汇市场的门外。

因此，要推动人民币远期交易互联互通，就要提出新的思路，构建新的途径。

根据刘遵义先生“构建人民币预买预卖机制”的基本框架，人民币跨境对冲必须遵循两个基本原则，一是要建立在真实贸易背景之下，即要符合“实需”原则，二是能够有效防范风险传递，即符合“避险”原则。离岸外汇市场发展虽快，但投机性及风险性却不断上升，令那些只为对冲汇率风险的贸易商难以实现真实目的。而在岸外汇市场虽小，但无论是即期交易还是远期交易都有真实贸易背景，波动相对较小。因此，可引导境外这些“实需”贸易商“上岸”。需要留意的是，在岸远期、期权交易尚处于起步阶段，最好在两个市场之间筑起一道防火墙，以有效防范境外市场波动及风险因素传递进去。

一种办法是参考“沪港通”模式，采取额度管理，指定经纪商、投资者、交易产品。然而，衍生产品交易方式、结算方式与股票交易存在很大不同，一个是场外交易，而另一个是场内交易，用场内交易规则来管理场外交易有较大难度。再者，投资者获得额度后，没有一种机制来界定真实对冲与投机买卖。因此，额度管理的可操作性较差。

另一种办法是刘遵义先生提出的﹕内地可考虑委托香港人民币清算行，“允许有实绩在案的香港合法进出口商，凭订单与信用状，预先买卖数量与期限匹配的远期人民币，让它们有效地规避人民币汇率的风险。”境外贸易商买入的远期人民币，不可随意转让，只能支付境内贸易对手。实际上，新方案就是引入一种跨境贸易人民币结算的远期平仓安排。这种机制只是对现有人民币清算机制进行补充，将即期平仓延伸至远期平仓。香港人民币清算体系经过不断完善，功能已相当强大，作出以上修改难度不大，相信其管理跨境风险对冲的效果不会太差，成本也较低，确实值得进一步研究。

一旦刘遵义先生的方案得以实施，离岸市场的部分对冲需求就会回到在岸市场。这对促进在岸外汇市场发展的好处是不言而喻的，而在岸远期交易的稳定性对境外贸易商应有一定吸引力。若相关试点有了效果，就可进一步考虑境内贸易商到境外市场的对冲需求，将变相的跨境对冲需求化暗为明。当然，这有待设计出更具可操作性的管理模式，并等待内地开放资本项目的步伐迈出更大一步。endprint