企业价值创造能力的影响因素研究——来自黑龙江省的经验数据

董淑兰，王小薇，娄桂莲

（黑龙江八一农垦大学会计学院，大庆 163319）

企业价值创造理论认为，企业的投资活动与营运过程形成的营利能力、生产经营而带来的现金流入和流出的数量、风险评估、规模经济以及持续增长率是企业实现价值创造的主要因素。即企业价值创造能力的大小不仅与企业的营利能力相关，而且与企业现金流量能力、控制风险能力、企业规模和未来发展能力等有很大关系。所以，对企业价值创造能力的影响因素和影响程度分析是尤为重要的。当前在国内研究企业价值创造的相关文献很多，但针对区域上市公司创值能力的研究并不多。

1 文献综述

美国思腾思特管理咨询公司（1982）研究发现，EVA 是衡量上市公司当前价值创造的合理工具，是为投资者提供衡量企业业绩和价值创造的一项有效指标。Roberto[1]从经济增加值EVA 和系统的附加值的对称性、一致性和差异性等方面进行了比较，指出EVA 解释企业价值创造的能力超过了系统的附加值。

企业价值创造能力受众多因素的影响。John M．Griffith[2]对EVA 与市场增加值指标的有效性进行了验证，Adel Elgharbawy[3]根据权变理论研究证明良好的公司治理对企业价值创造具有积极作用，陈琳、王平心[4]认为价值创造与企业结构、特性和行业有关，谢荣[5]认为有效的风险管理能为企业创造价值，郭天明、宋常[6]提出劳动和劳动方式、环境和行业是价值创造的驱动因素，陈永丽[7]对创业板上市公司价值创造影响因素进行分析，指出企业盈利能力、大股东持股比例和董事会规模对其有显著影响，曾蔚[8]从不同角度分析风险投资带来的资源和效率对影响创业企业价值创造的影响，高建来[9]对跨国企业价值创造的来源、企业盈利质量等方面进行深入分析，提出应从战略视角加强对跨国企业现金流量管理，不断提升企业价值。干胜道[10]研究了财务本质是价值创造与价值分配的有机结合。

国内外学者对企业价值创造的相关研究主要集中在企业价值创造能力现状及内容的研究分析上，特别是学者们对影响价值创造能力的单个或多个因素的研究成果为研究奠定了理论基础。从企业规模、风险状况、营利状况、现金流能力、未来发展潜力五个层面，对企业价值创造能力的影响因素进行了实证研究。

2 理论分析与研究假设

根据财务杠杆理论，如果公司的总资产规模过高，说明企业对于自身资本的投资利用情况不理想，不能通过投资产生更多的利益。规模经济理论认为，企业规模盲目扩大，使得边际收益小于边际成本，生产的各个方面难以得到协调，降低生产效率，在某种程度上会抑制企业的价值创造水平。

企业价值最大化理论认抵御风险能力会影响企业的可持续发展。世界第一位首席风险官James Lam提出通过分析企业各方面的风险，制定管理策略来处理风险，可以提高企业的盈利能力和实现企业的目标。因此，良好的风险抵御能力会有利于提高企业价值创造能力。而风险管理价值理论认为企业风险并不能单纯的影响企业的价值创造，相反，风险会给企业创造价值带来可能，可一旦给企业造成价值损失，则更加惨重，这就是财务杠杆的“双刃剑”效应。

企业经营状况的好坏表明企业经营效率的高低，较强的营运能力促进企业加强企业各项资产的管理和提高经济效益，而高的经营效率表明企业的资产将创造较高的价值。企业盈利状况越好，企业可持续发展的可能性就越大。

根据资本市场效应，企业价值的大小很大程度上取决于企业在未来年度的现金流量及预期投资报酬率。哈佛大学詹森（Jensen）于20 世纪80年代提出的自由现金流量理论表明，现金流量更真实的反映投资者在企业中可能获得的最大利润，拥有充足稳定现金流的企业股利分配比率高，股东回报增加，在市场环境中抢占有利的投资机会提高企业的价值创造能力。

财务管理理论认为若企业的发展能力强，在企业规模扩大的同时，能带来留存收益的平稳提升，尽可能的规避风险。国际注册会计师协会在企业发展能力分析中表明企业发展能力会促进经营管理的改善，提高企业的竞争力，抑制了企业为追求眼前利润而做出不顾资产的保值与增值的短期行为，实现企业价值创造稳步增长。

基于以上的理论分析，提出以下五个研究假设：

H1.企业规模与企业价值创造负相关；

H2.企业风险状况与企业价值创造负相关；

H3.企业营利能力与企业价值创造正相关；

H4.企业现金流状况与企业价值创造正相关；

H5.企业未来发展潜力与企业价值创造正相关。

3 研究设计

3.1 样本选取与数据来源

以在沪深两市上市的29 家黑龙江省上市公司为研究样本，选取2012年的财务数据进行统计检验。数据主要来源于国泰安数据库和巨潮资讯网的2012年度报告上公布的数据，采用Excel2007、Eviews7.0 和Spass17.0 软件完成数据的处理和分析。

3.2 变量设计

3.2.1 因变量

选用EVA 值作为衡量企业价值创造能力的指标，EVA 是根据财务报表中的数据，计算出企业税后净利润与全部投入资本费用之间的差额得到的数据。

3.2.2 自变量

表1 黑龙江省上市公司基本情况介绍Table 1 The basic situations introduction of the listed companies in Heilongjiang province

选取代表企业的规模、风险状况、营利状况、现金流能力、未来发展潜力的14 个指标，通过因子分析得到的影响价值创造的5 个主因子共同构建影响企业价值创造因素体系，数据已经过处理。

3.2.3 控制变量

选取的是深圳和上海证券交易市场的上市公司，企业最大股东是国有法人还是非国有法人，在一定程度上会影响企业经营决策，会使同种类的企业价值存在差异，由于各个公司的上市地点不同，导致数据来源有所差异，所以，分别选取最大股东性质和上市地点为控制变量。

3.3 EVA 指标评价

3.3.1 EVA 的计算公式

根据国资委2010年公布的经济增加值细则规定得到集团公司EVA 计算方法：

EVA=NOPAT-TC×WACC

EVA 表示经济增加值，NOPAT 表示税后净营业利润，TC 表示调整后的资本成本，WACC 表示加权平均资本成本率。

税后净营业利润=净利润-（利息支出+研究开发项目调整项-非经常性收益调整项×50%）×（1-所得税税率）

调整后的资本成本=平均所有者权益+平均负债合计-平均无息流动资产-平均在建工程加权平均资本成本率=债务资本成本×（1-税率）×（债务资本/总资本）+股本资产成本率×（股本资本/总资本）

由于权威机构对2012年度上市公司EVA 信息披露报告中，找不到黑龙江上市公司的EVA 值，所以根据EVA 计算公式对样本公司2012年EVA 值进行求解，得到研究因变量数据。

3.3.2 黑龙江上市公司价值创造水平评价

黑龙江上市公司EVA 值是根据公式求得的，而全国上市公司EVA 值来源于北京思创值软件有限公司2012年度对全国前一百强企业EVA 信息披露报告，如表2 所示，黑龙江省上市公司的企业价值创造能力相对较差，没有一家公司可以排进全国上市公司EVA 值的前100 名。

3.4 价值创造影响因素主因子的提取

用SPSS.17 软件对样本中，对14 个影响因素指标进行因子分析。如表4 所示，输出的KMO 值为0.500，Bartlett 的值为267.186，显著性水平均为0.000，小于0.05，因此，样本数据适合做因子分析处理。

对相关系数矩阵进行方差最大化旋转处理，根据旋转后特征值大于1 原则，运用主成分分析法提取出来5 个公因子。结果显示5 个公因子累积方差值占总方差百分比数的78%，能较好的反映原始14个指标所包含的信息。

如表5 可以看出，在公因子F1 中总资产的对数、员工人数对数和营业收入对数具有较大的载荷量，分别为0.785、0.858 和0.832，因此将F1 命名为规模因子；F2 中流动比率和资产负债率具有较大的载荷量，分别为0.932 和0.918，将F2 命名为风险能力因子；同理可知，F3 为营利能力因子，F4 为现金流能力因子，F5 发展能力因子。

表2 黑龙江省上市公司前十名与全国上市公司前十名2012 EVA 值比较（单位：亿元）Table 2 EVA value comparison between the top 10 among the listed companies in Heilongjiang province and the top 10 among the national listed companies in 2012（units：one hundred million yuan）

表3 影响因素指标及其计算Table 3 The index and calculation of the influencing factors

表4 KMO 和Bartlett 的检验Table 4 The test of KMO and Bartlett

依据因子荷载矩阵写出因子F1、因子F2、因子F3、因子F4 和因子F5 因子得分表达式为：

F1=0.105x1+0.106x2-0.124x3-0.065x4-0.123x5-0.429x6-0.012x7-0.444x8+0.191x9+0.785x10+0.858x11+0.832x12-0.064x13+0.012x14

F2=0.932x1+0.918x2+0.087x3+0.522x4+0.035x5+0.339x6+0.323x7-0.050x8-0.046x9-0.285x10-0.037x11+0.104x12+0.268x13-0.030x14

F3=0.063x1+0.033x2+0.908x3-0.535x4+0.808x5+0.437x6+0.567x7+0.238x8-0.293x9+0.142x10-0.198x11-0.391x12-0.051x13-0.051x14

F4=0.157x1+0.148x2+0.113x3-0.269x4-0.061x5+0.238x6-0.172x7+0.170x8+0.043x9+0.003x10+0.092x11-0.222x12+0.863x13+0.889x14

F5=-0.051x1-0.087x2+0.208x3+0.182x4-0.246x5-0.188x6+0.490x7+0.637x8+0.681x9-0.285x10+0.185x11+0.044x12+0.255x13-0.085x14

3.5 模型构建

为了检验假设，构建下列多元回归模型如下：

Y=a0+a1F1i+a2F2i+a3F3i+a4F4i+a5F5i+a6F6i+a7F7i+ei

其中，a0为截距，ai（i=1，2，3，…7）为回归系数，ei为随机变量，代表影响企业价值创造的其他变量，i=1，2，3，…，29 代表第i 家公司。

4 实证检验

4.1 描述性统计分析

通过对因子分析得到的影响企业价值创造的五大因子的综合得分和企业价值创造能力揭露水平的得分进行描述性统计分析，结果表明：样本中黑龙江省上市公司价值创造能力水平指标的标准偏差为0.215 2，说明黑龙江省上市公司价值创造能力水平的差异较小，最大值为0.853 7，最小值为-0.044 3。从2012年数据看，揭露企业价值创造能力水平的指标无论是偏度和峰度P 值都大于0.1，没有呈现出明显的偏倚或高低锋，保证了模型在回归分析中得到稳定的估计结果。

表5 旋转成分矩阵Table 5 The rotating component matrix

4.2 多元回归分析

采用EViews7.0 计量分析软件对企业价值创造能力水平的Y 与企业规模因子F1、风险能力因子F2、营利能力因子F3、现金流能力因子F4 和发展能力因子F5 以及控制变量进行多元回归。回归的结果如表7 所示。

对模型回归结果进行检验，R2拟合优度为0.602 916，拟合度较好，Prob（F-statistic）为0.000 422，小于0.05，模型通过了F 检验。经过检验模型成立，适合最小二乘法。

如表7 所示，企业规模因子F1 的Prob.=0.038 2，T检验在0.05 水平上显著，回归系数为负数，表明企业规模与企业的价值创造水平之间呈负相关，假设1通过检验；风险能力因子F2 的Prob.=0.242 2，没有通过T 检验，样本中代表企业风险能力的主要是企业流动比率和资产负债率指标，表明黑龙江上市公司将影响企业的价值创造其他因素控制适当，企业的负债比例对企业的价值创造的影响并不太显著，假设2 没通过检验；营利能力因子F3 的Prob.=0.012 9，T 检验在0.05 水平上显著，回归系数为正数，表明企业营利状况与企业的价值创造水平之间呈显著正相关，假设3 通过检验；现金流能力因子F4 的Prob.=0.013 3，T 检验在0.05 水平上显著，回归系数为正数，表明企业现金流能力与企业的价值创造水平之间呈显著正相关，假设4 通过检验；发展能力因子F5 的Prob.=0.001，T检验在0.01 水平上显著，回归系数为正数，表明企业未来发展能力与企业的价值创造水平之间呈显著正相关，假设5 通过检验。

表7 回归结果Table 7 The regression results

5 结论

实证分析结果表明较强的企业营利能力、现金流能力和未来发展潜力会促进企业价值创造能力的提高，而企业规模在一定程度上会抑制价值创造能力水平。对于黑龙江省的上市公司来说，企业应该加强营利能力和现金流能力，例如形成多元化的产品结构，拓展市场份额，增加企业营业收益，尽量使企业的现金流充沛，合理投资筹资。企业要提高本企业的产品质量，具有创新精神，做好售后服务来保持未来发展潜力。企业不要盲目的扩大企业规模，要根据自身发展水平，在人力、财力和精力上控制企业规模。

［1］RobertoG R.Economicvalueaddedandsystemicvalue added：symmetry，additivecoherenceand differencesin performance［J］.AppliedFinancialEconomicsLetters，2006，2（3）：78-81.

［2］VictorF.TheEVA challenge’implementingvalue,added changeinallorganization［J］.FinancialAnalystsJournal，2001，57（6）：106-108.

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［4］陈琳，王平心.影响中国上市公司经济附加价值因素的实证研究［J］.中国管理科学，2005，13（6）：11-17.

［5］谢荣.现代风险导向审计理论研究与实务发展［J］.会计研究，2004（4）：47-51.

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［7］陈永丽，龚枢，张洁.企业价值创造能力的影响因素分析——基于创业板上市公司的相关数据［J］.软科学，2011（7）：118-121.

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［9］高建来，吕鸥.跨国企业价值创造与现金流量管理［J］.国际经济合作，2012（2）：38-40.

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