K先生5年40倍的成功之道

胡语文

笔者在7月4日邀请K先生给70位员工讲授价值投资的方法和财务分析的技巧。K先生是笔者的老师，若干年前就已经讲授过财务分析的课程。他在价值投资的方法主要师从巴菲特，这次财务分析的课程亦围绕价值投资展开，涉及行业竞争结构、安全边际、竞争优势、经营管理团队与估值等多方面内容。

K先生首先把价值投资的理论起源做了介绍，从格雷厄姆、多德的证券分析，到John Burr Williams的《投资价值理论》；从基本的红利定价模型，再到市盈率等相对估值法；最后总结了内在价值估值分析的误差。为降低估值的风险和误差，必须要建立相应的安全边际。他给出的建议是，应该在内在价值1/3的位置以下买入。比如10元的东西，应该在3元或3元以下买入.尽管安全边际越高，可以纳入投资的标的物也就越少，但投资的风险更小，收益会更大。

但K先生亦强调“模糊的正确远胜于精确的错误”。内在价值的判断往往是个模糊的概念，比如价值8-12元的东西，如果在3元以下买入就是价值投资，在15元以上买入就肯定不是理智的选择。因此，很多公司，我们没法准确的评价它的价值是否在10元，但仍然可以做出正确的选择。

从行业竞争结构的分析来看，K先生推崇波特五力模型，这一看似简单、妇孺皆知的分析框架，已经足够使得投资者理解标的公司所在行业的竞争优势和劣势。

他举例说明，尽管美国报纸行业在衰退，但有些地方性的报纸往往具有相对的垄断地位，比如GCI，这只在2007年曾经高达91美元的报纸龙头，一度跌到了4美元，K先生认为这家公司应该值30元。即尽管报纸行业属于夕阳产业，但美国消费者仍然乐于购买一些地区性的报纸，因为美国一些城市往往只有一家报纸，具有相对的垄断性，居民们想要了解当地社区发生的事情，往往必须要购买当地的报纸才能获取本地的消息。且公司负债不高，没有偿债压力。

K先生在2009年年初GCI跌到3美元的时候开始买入，该股最低跌到了1.85美元，2009年之后，GCI一路回升，K先生最终2014年以28元将其卖出，5年累计收益超过8倍。

当然，这个投资案例仍然不能说明K先生如何把握5年40倍的收益的水平。他最大的成功来自于投资美国两房——房地美和房利美的优先股和普通股。

2009年初他首先投资面值在25美元的两房优秀股，当时两房的优先股普遍低于1美元，经过美国政府的刺激和救市，美国房地产的复苏带来了两房优先股的逐步回升，2011年优先股达到了5元，2014年最高曾经超过20元，在此期间，他成功的将0.5美元以下买入的部分优先股在5元左右卖出，随后在0.3美元附近分别买入两房的普通股。截至2014年7月份，两房的普通股都在4美元左右。

他的主要投资逻辑是，美国政府不可能让两房倒掉，毕竟两房是美国的第二财政，高达4万亿美元的住房抵押MBS债券仍然需要偿还。优先股由于有优先付息的地位，一旦公司盈利必将优先于普通股上涨。当然，由于后来美国财政部完全控股两房，意味着普通股投资者基本拿不到分红，两房的改革仍没有定论，但不妨碍将其作为困境反转型的投资来看待。

投资很多时候看上去像赌博，但成功的投资往往是在确定性大且赔率大的事件上加大筹码下注，甚至是压上所有的筹码，最终才可以获得远远超过市场平均的收益。因此，K先生偏好巴菲特式的集中投资。即“将所有的资产放在一个篮子里，然后将其看管好。”这对很多投资者显然不可行，毕竟普通投资者的分析能力有限，但分散化风险更低，收益也同样会降低。

当然，K先生亦表示40倍的投资回报率纯属百年一遇，美国若不是遭遇类似1929年的股灾，投资者也不可能在本次次贷危机中获取超额收益。

他认为，与其说是投资技巧和估值方法很重要，不如说勇气和耐心更重要。进一步而言，他认为，估值和投资技巧仅占成功要素的20%，另外80%是勇气和耐心。谁能够在市场出现机会的时候重仓买入，谁才能获得超额收益。这种勇气和对个人判断的坚持，一般人不具有。

相比之下，目前A股市场的价值投资机会也在逐步凸显。根据他在ROE、毛利率和企业经营管理层方面的考虑，一些优秀公司的价值凸显出现。他选择那些ROE在20%以下的企业，尤其是过去5-10年能够连续维持盈利稳定增长的企业，比如过去盈利复合增速在10%以上的企业，如果毛利率能够持续上升就最好。同时，公司每年的经营现金流稳定，且大于净利润，反映盈利质量较高。另外，公司的短期有息负债小于公司经营性现金流净额与账面现金之和，反映公司短期偿债压力不大。

从回报的估计来看，K先生认为投资的回报分为三个部分，一是股息收益率，二是企业盈利增长带来的回报，三是估值的变动带来的回报。前面两个部分是企业自身经营带来的回报，最后部分是市场情绪给予的回报。

他认为，目前A股市场的一些股票未来3-5年的复合收益率不会低于30%。首先是股息率5%以上的公司比较多，盈利即使保持10%的增长，在5年内，光靠估值从7、8倍回升到15倍就已经有年化15%的收益率，如果盈利稍微表现更强一些，则未来5年投资这些公司的复合收益率不会低于30%。这已经超过了股神巴菲特的要求回报率。