华通路桥的警钟

王东岳+赵匡迪

7月23日下午，在银行间市场资金系统关闭前，山西华通路桥集团有限公司（下称“华通路桥”）的4.292亿元短融13华通路桥CP001本息款项已顺利兑付至债权人机构账户之中，破产阴云下的机构债权负责人终于可以下班去喝一杯咖啡，放松一下。

23日之前，华通路桥可能违约的消息一直困扰着机构。一旦违约变为事实，这将会是“国内首只本金违约债”。这家2013年还有着AA-主体信用评级的百亿资产大公司如今竟有可能被4亿元到期债务所绊倒，实在是让人匪夷所思。尽管23日违约阴云消散，然而这场危机形成的真正问题依然存在。

华通路桥的财报显示，其各类应收款项占其总资产25%以上，且流动性较差，可见华通路桥财务的脆弱性。而华通路桥之所以能够享受到如此高的评级，是因为其欠债方多为政府部门和国有单位，社会上普遍认为这类客户信用度较高，违约风险较小。政府部门和国有单位之所以欠款数额巨大，其原因多为“资金紧张”。

然而，政府部门和国企单位拖欠一家民营企业，多少有些不合情理。深究之下，不免让人怀疑的是地方政府“资金紧张”可能与近几年急速增长的地方债务有关。近两年，地方政府举债力度之大，是众人皆知的事情。然而地方债大到什么程度、管理是否规范、是否有风险，却是众人各持一词。本刊记者通过参阅审计署、省政府财政厅、以及其他网络公开资料，试图还原政府地方债的结构和形成过程。

华通事件表明，若政府拖延债务，会置企业于危险的境地之中。华通路桥一案引起了对地方政府还债能力的质疑。虽然公共普遍认为政府是违约风险最小的机构之一，然而随着地方债务的急速增长，地方政府入不敷出的几率大大增加，其还债能力被打上了一个问号。

华通路桥警钟

2014年7月18日，债券市场传来了“山西华通路桥数十亿贷款压顶，政府介入”的消息。

华通路桥拥有多家子公司和分公司，其业务涉及道路桥梁、房建地产、煤炭资源、环保建材、农业餐饮，年产值上百亿元。在其可能违约的款项中，有4亿元的短期融资券发布于2013年6月。在这4亿元短期融资券发布的募集说明书里，联合资信评估有限公司对其进行了风险评估，认为其资产流动性较差。

联合资信评估有限公司出具的报告中显示，华通路桥的应收账款和其他应收款之和超过25亿元，占总资产比25%左右。报告特别强调，“华通路桥公司应收款的对象多为政府部门和国有单位”。无论是评估机构还是机构投资者，普遍认为这类客户信用度较高，违约风险较小。因此，华通路桥于2013年6月发布的4亿元短期融资券，还享受着A-1债项信用评级。正是这享受着高信用级别的4亿元短期融资券让机构投资者们吓出一身冷汗。

到底是谁欠了华通路桥的钱？据《21世纪经济报》消息，山西省内各级政府欠款合计5.95亿元，其中阳泉地区共欠款4.42亿元。欠款原因多为“资金紧张”。因此华通路桥的资金链危机，实质上是由山西省内各级政府的资金紧张造成的。而山西省政府、阳泉市政府不辞辛苦，奔波于各大银行之间为华通路桥说情，也就可以说得通了。

2012年底，300多亿元资产规模的煤炭企业联盛集团资金链断裂，30多亿元的信托计划令当地政府焦头烂额。资金链危机的华通路桥对于山西地方政府来说犹若压在骆驼上的最后一根稻草，一旦资产过百亿的华通路桥倒在4亿元的短融上，本已十分脆弱的山西金融领域将雪上加霜，更重要的是政府资金链紧张的窘态将原形毕露。有消息称，山西省与阳泉市两级政府已联手向当地银行施压，对于华通路桥集团“只能放贷不能抽贷”。

“资金紧张”的本质即偿付能力的下降。偿付能力低多表现为债务巨大，但入不敷出，现金流为负。

根据国家审计署发布的报告，山西省政府2013年6月底共有300.10亿元的应付未付款项。而拖欠华通路桥的5.95亿元，或许只是这其中的冰山一角。山西省可能有大量企业手握政府的借条却迟迟拿不回欠款。而应付未付款项仅仅为山西省政府债务的一小部分。

山西的账单

2013年，山西省在审计署的部署下进行了全省范围内的审计，共审计2115个政府部门和机构、123个融资平台公司、1858个经费补助事业单位、90个公用事业单位和274个其他单位，涉及19044个项目、54657笔债务。审计结果显示，山西省已累积负有偿还责任的债务1521.06亿元。

记者获得的山西审计报告显示，截至2013年6月底，山西省债务中有银行贷款740.55亿元，发行债券202.69亿元，信托融资119.59亿元，BT 65.98亿元。山西的债务结构中，负有担保责任的债务2333.71亿元，可能承担一定救助责任的债务323.73亿元。

山西省2014年到期需偿还的债务为179.62亿元。然而，山西省政府的公开信息显示，2014年山西省公共财政收入预算总计为2819.41亿元，财政支出预算总计仅计划安排地方政府债券还本支出26.00亿元。而这，甚至还低于2013年的27.41亿元。因此，要想还债，仅靠地方政府公共财政支出的“一己之力”是远远不够的。

山西省用债务所投资的项目也不足以还债。根据审计署的报告，山西省债务支出的多数都投向了市政建设（35.52%）和交通运输设施建设（18.08%）。此类项目往往投资巨大，但在短期内很少能提供足够的现金流来偿还债务。

2014年山西省人大批准发行地方债105亿元，其中78亿元转贷各市用于保障性安居工程建设、农村人居环境改善、采煤沉陷区治理等项目；省本级留用27亿元用于基础设施、气化山西工程建设、铁路建设和高校改善办学条件等项目。

路透社报道，华通路桥的兑付资金一部分来自当地政府协调筹集的资金。华通路桥只是山西地方债务的一个缩影。2013的审计发现，山西部分地方违规通过BT、向非金融机构和个人借款等方式举借政府性债务88.3亿元，如太原市龙城发展投资有限公司等3家公司通过信托和证券公司资产管理计划委托贷款融资88亿元；政府及所属机关事业单位违规提供担保84.62亿元。endprint

地方债之患

审计署曾于2013年8月至9月间组织全国审计机关5.44万名审计人员对中央、省级、市级、县级、乡镇的政府性债务情况进行了全面审计。根据该审计报告，至2013年6月底，地方政府负有偿还责任的债务108859.17亿元，负有担保责任的债务26655.77亿元，可能承担一定救助责任的债务43393.72亿元。而相比之下，至2010年底，这些数据分别仅仅为67109.51亿元、23369.74亿元、16695.66亿元。在这两年半期间，地方债务增长迅速。仅仅地方债务的增长速度，便超过了全国GDP的增长速度。

值得注意的是，负有偿还责任的债务、负有担保责任的债务、可能承担一定救助责任的债务不能简单相加。后两类债务均应由债务人以自身收入偿还，正常情况下无需政府承担偿债责任。根据2012年的GDP（518942亿元），全国政府（中央+地方）负有偿还责任的债务到GDP的36.74%。这与国际通用的《马斯特里赫特条约》规定的负债率60%还相差甚远。以此观之，地方债仿佛还有可增长的空间。

然而，如果地方债务不及时管理，反而总是“借新还旧”，恐怕将造成债务的无极限增长。正如华通路桥债务违约所展示的那样，目前地方债务所投的项目往往短期内很难产生足够的现金流。而如果停止举债，又会制约新项目的上马，以至于阻碍经济的发展。因此，部分地方政府选择通过发新债填旧债的方法解决短期内偿付能力不足的问题。

根据审计署于2013底公布的报告，2012年政府负有偿还责任的借新还旧率超过20%。然而借新债补旧债，会导致地方债务越滚越大，远远超出了地方政府的偿还能力。短期内的蒙混过关，不代表长期的安全。因此，地方政府陷入一个两难的境地。一方面是深知继续大力举债的方法不可持续；另一方面则因想达到国家设定的硬性经济指标，不举债不可。

根据审计署的报告，地方债务多来自于银行贷款和债券发行。而地方政府之所以能从银行贷款、发行债券，是因为其以价格高昂的土地作为担保。随着土地越涨越高，政府就可以借更多的债务。而地方政府也可依赖于土地收益，用来偿还债务。只要土地价格一直涨，房地产泡沫永不破碎，这样的方法就可以永远地用下去。然而，一旦房地产泡沫破裂，土地价格直线下跌，那么地方债便会出现大的危机。因此借助高昂的土地价格借贷，收取土地出让金偿还债务，不仅不持久，反而可能会助长房地产泡沫。endprint