P2P网络融资风险的系统性影响与应对

郭帅

（中国人民银行北京培训学院，北京 100800）

P2P网络融资风险的系统性影响与应对

郭帅

（中国人民银行北京培训学院，北京 100800）

互联网金融是网络技术与金融活动相结合的重要创新，P2P融资作为其中的重要内容，近年来在国内外均发展迅速。P2P融资“小额、分散”的特点虽然有利于降低自身风险性，但通过决策模型和实际业务的具体分析可以发现，即便在排除恶意欺诈的情况下，P2P融资仍可能因道德风险、逆向选择、信息不对称等多重因素产生广泛的风险影响，在一定条件下，这种风险还会对传统金融体系产生系统性冲击。因此，借鉴国际经验，通过明确监管主体，完善监管制度法规，改进监管方法以实现对风险的有效监测和控制，已刻不容缓。

互联网金融；P2P；风险

Abstrraacctt::Internetbased finance is an innovation based on the band of information technology and financing activities.As the core contentof internetbased finance,P2P finance has been enduring a fast developmentstage in China and some other countries.P2P finance has characters such as smallamount and dispersed that could reduce the risks,however,there stillmany factorsmay generate deep impact on the safety of traditional financialsystem and internetbased finance itself.Consequently,there should be clearand definiteauthoritiesand regulations to take the supervision responsibility immediately.

Key w oorrddss::internetbased finance;P2P;risk

作为民间借贷在互联网上的延伸，P2P网络融资已经成为互联网金融涵盖的主要内容。从风险管理的角度来看，P2P融资相对于其他互联网金融业务风险机制更为复杂，风险影响的深度和广度也更大，应该成为当前互联网金融风险研究的主要内容，为规范互联网金融发展提供支持。

一、P2P融资的风险特点：从个体决策到系统性影响

从“小额、分散”等基本特点来看，以P2P融资为代表的互联网金融似乎有着天然的抗风险性，但是作为一种尚不成熟、不规范的融资模式，其潜在风险不容忽视，特别是在缺乏外部监管和行为规范的情况下，P2P融资的内在风险演化和外在系统性影响均值得关注。

（一）基于决策的风险基础分析

1.P2P借贷参与者的决策因素

（1）借款人决策因素。

假设借款人i是P2P平台资金需求方集合I中的一员，i的自有资金为Ei，需借入资金Li以启动规模为Ei+Li的投资项目。该项目预期收益率为μi，成功概率为θi，fi为通过P2P平台融资所需支付的利率。假定通过P2P平台借款的交易成本为0，借款人在决策时预期投资行为不成功时，其投入的本金不会蒙受损失①若借款人预期本金有受损可能，则决策会更为谨慎，与借出人决策函数交集更小，实际上也使潜在风险更小。鉴于本文主要以风险及其影响为研究对象，将风险程度设置在较高水平更为合理。，而如果其放弃投资机会，则其资产保持为Ei不变[1]。因此，借款人愿意通过P2P方式进行融资的条件是，项目投入及获取收益的期望值扣除借入资金的还本付息后，剩余部分应不少于借款人投入项目的自有资金，可以表示为：

从（2）式可以看出，借款人所能接受的借款利率与其对投资项目潜在收益水平和投资成功概率的预期正相关，与其资产负债率负相关，说明在给定利率的情况下，借款人并不希望借入过多的资金。

（2）借出人决策因素。

假设借出人j是P2P平台资金供给方集合J中的一员，其将持有资金通过P2P方式融出的机会成本是rj。假设由于P2P中介平台的存在，j可以从借款人i处获知投资项目的成功概率θi，并且j相信，即便投资不成功，其也可以收回借出的本金。据此，我们将借出人愿意通过P2P方式融出资金的条件表示为：

从（4）式可以看出，借出人所能接受的最低利率水平与其通过其他渠道进行投资的收益水平呈正相关关系，而与项目的成功概率呈负相关关系。也就是说，在资金被投向风险较小的项目时，借出人愿意接受较低的利率。

（3）交易的实现。

假设不存在交易费用，则当资金需求方和资金供给方在资金价格上达成一致时，P2P融资交易就有可能最终完成，根据对借贷双方的模型分析，综合（2）式和（4）式可知，交易实现的条件为：

（6）式说明，P2P融资能否最终实现，取决于四个主要因素，即投资项目的成功概率、项目回报率、借款人的项目负债率及借出人机会成本。项目的成功概率和回报率越高，则融资交易实现的可能性越大，借款人负债率和借出人机会成本越高，则交易实现的可能性越小。特别的是，项目的成功概率θi在（6）式中表现为的形式，说明该因素在整个交易决策过程中重要性较高，其自身较小的变化可能对决策结果产生显著影响。同时，由于1≥θi≥0，故θi≥，说明在融资参与者的决策中，对投资项目成功与否的评估通常采取更保守的态度。

2.决策与交易风险分析

从分散的单个P2P融资交易来看，由于借贷双方仍不能完全回避信息不对称问题，并且投资过程本身是动态不确定的[2]，交易达成前后都存在引发风险的可能性，这是我们关注和研究的重点。对于在无真实投资用途情况下，通过P2P融资进行恶意诈骗的行为，已经超出了本文研究范畴，在此不做具体分析。

（1）交易前。

对于高风险高收益的投资项目，借款人通过P2P方式融资可能存在一定障碍，因为从（4）式来看，借出人决策过程中并没有包含项目收益水平因素μi，作为一种固定收益投资，借出人更关注项目成功并获得偿付的概率θi。当然，借出人也并不是完全不关注项目的收益性，在其决策模型中，fi实际上已经隐含了有关项目收益性的部分信息。为了达到融入资金的目的，借款人可能会刻意隐藏不利信息，通过一些方式使关键的决策参考因素看起来更具有吸引力。例如，由于存在信息和知识的壁垒，借款人通常有能力在一定程度上夸大项目成功的概率θi和项目收益率μi①其方式可能是通过相对的提高利率水平fi以发出外在信息，影响借出人决策。。同时，由于目前P2P平台众多而平台之间又缺乏信息共享，借款人完全可以在多个平台同时发出借款信息，从而在表面上降低其负债水平li，以增大其获得资金支持的可能性。

（2）交易后。

即便借款人不在关键决策因素上提供虚假信息，θi和μi也只是对项目成功概率和项目收益率的事前预测，甚至在投资失败的损失情况上，我们也做了较保守的假定，实际投资效果的不确定性很大。一旦发生借款人投资失败的情况，违约的利益驱动性将大大增强。在分析借款人是否选择借入资金进行投资时，我们实际上还设置了借款人主观上不违约的前提（借款人基于真实信息做出决策，考虑了自身的风险承受能力），而在分析借出人决策时，我们引入θi作为借出人对违约风险概率的估计值。因此，在不存在事前发布虚假信息的情况下，借款人因投资失败而违约的可能性较小，并且即便发生违约，风险通常也在借出人可以承受的范围以内。相反，如果借款人为获得资金而事先发布了虚假信息（或者借款人本身对投资收益及风险的评估就出现了较大偏差），同时通过利用P2P平台孤立、信息分散的特点放大了债务杠杆，则其在投资失败时需要偿付的债务将远远超出其支付能力，违约不可避免。不仅如此，由于借出人数量和借出资金规模都远大于真实且准确信息下的数量和规模，风险的波及范围和影响程度也要大大超出上一种情况。

（二）潜在的风险演进和扩散

1.行业系统性风险

基于对借贷双方决策的分析以及P2P行业的内在特点，我们认为其所面临的系统性风险主要来自两个方面，一是P2P融资借款方抗风险能力较弱的群体性特点，二是目前P2P融资平台的信息障碍缺陷。

（1）整体抗风险能力较差。

通过P2P方式融资的借款人通常是抵御风险能力较弱的个人或个体经营者，他们较难通过正常的金融渠道获得所需的资金支持，必须面对更高的融资成本和更显著的风险冲击[3]。高融资成本会触发逆向选择和道德风险问题，随着利率水平的升高，那些拥有更高风险和收益项目的借款人会逐渐成为借款方的主要构成者，从而增大该融资模式的整体风险性。尽管许多P2P平台公司会对各信用等级的借款人提出利率指导，不允许盲目提高借款利率（这种做法与商业银行应对逆向选择和道德风险时所采取的“信贷配给”行为相似），挤出相对安全的借款人。但从整体来看，借款人群体的高风险特点并不会被彻底改变。即便借款人始终具有还款意愿，项目的高风险性也可能导致其丧失还款能力。特别是在经济出现周期性调整的情况下，借款人自身偿付能力弱和项目高风险的负面影响将形成叠加，使P2P融资经受系统性的风险考验。

（2）信息沟通存在障碍。

2.风险的外部传染

P2P融资的不成熟特点不但对其行业稳健性具有潜在影响，还可能导致风险溢出，对实体经济和金融体系产生冲击。

（1）借出人方面。

P2P融资模式的初衷是通过互联网的广泛性调动分散于大量个体手中的闲散资金，使之成为支持借款人需要的资金来源，利用“分散、小额”的特点增强资金借出者的相对风险承受能力，一定程度上适应了借款人的高风险性[4]。然而，P2P融资的高收益性又可能成为扭曲出资人结构并改变其特点的因素。国内的行业调查数据显示，在大多数P2P融资平台上，一年期借款利率通常可以达到10%-15%，部分平台还可达到20%甚至更高。这对于潜在的借出人来说是颇具吸引力的，特别是在一些平台公司提供了本金保障声明之后，P2P融资作为一种投资形式不断升温，吸引了愈来愈多的资金。

若出资人以自有资金作为借出款项来源，可能对银行负债及流动性产生一定影响，但短期内风险相对较小。然而，由于通过P2P融出资金所获得的收益要明显高于目前一些个人贷款便利工具的资金成本（通常为贷款基准利率加30%以内的上浮），银行资金有可能通过这些便利工具流向P2P融资的借款方，从而使P2P融资的风险传染到银行体系。这种风险传染渠道监控难度较大，虽然尚无迹象表明其会对银行资产质量产生显著影响，但应给予必要的关注。

（2）借款人方面。

来自借款人方面的风险渠道主要有两方面，一是借款人在投资项目资金的募集中，既从银行获得了资金，又通过P2P方式进行融资。在实际操作中，P2P融资通常是为了补足已有资金与项目投资额之间的差额，但由于这部分资金成本较高，且需要按月偿付高额利息，对于流动性较为紧张的借款人来说，无疑增大了资金链条断裂的可能性，这部分风险是银行在做出放款决策时所无法预料的。一旦资金链条断裂导致投资项目面临终止，借款人或者试图寻找其他高成本资金作为替代，使风险累积并延后爆发，或者停止继续投资和正常偿付，使得银行资金和P2P借出人承受损失。二是借款人在特定风险项目上虽然仅从P2P平台进行了融资，但由于P2P借款实际上是以借款人全部资产作为隐性还款保障的无限偿付责任，如果借款人同时还向银行等机构借入资金满足其他方面资金需求，则当其投资的风险项目出现损失时，整体偿付能力会受到较大影响，对正规金融机构的负债也可能发生偿付问题。

（3）影子银行。

以理财、债权转让等形式进行的P2P融资与目前一些影子银行的操作方式相似，使得P2P融资的边界更加模糊，管理更为困难。从国内的行业发展状况来看，P2P公司多为近年来兴起的小型机构，缺少资金和声誉保障。相对于其他影子银行机构，其在专业投资水准、管理和抵御风险能力等方面都较弱，而其承诺的收益水平又普遍高于其他影子银行，整体上风险高于大多数影子银行。一旦理财、债权转让等形式的P2P融资出现偿付问题，可能对其他以类似形式存在的影子银行产生连带影响，使投资人对代客理财等资产管理类业务的信心受挫，并进而危及到一些影子银行的资金链和流动性。问题严重时，甚至可能在影子银行体系内引发“多米诺骨牌”效应。

二、监管困境与国际经验

（一）引发的监管问题

1.性质未定导致监管缺位

目前国内对P2P借贷业务的争议很大，甚至在P2P平台公司的业务和执照种类界定上各地都不相同。这种争议给P2P融资的监管带来了很大障碍，造成了该领域的监管缺位。目前，金融监管部门尚无对其管理的明确职能分工，一些地方政府试图规范该行业，却又可能因缺少统一的管理尺度诱发监管套利。

监管缺位不利于P2P借贷的行业风险控制，带来了许多风险隐患。比如，对客户资金来源及使用情况缺少外部监督，既可能造成资金被挪用，危及资金安全，又可能诱发洗钱和资金套利，形成广泛的负面影响。同时，缺少具有针对性的监管制度和法律规章还使P2P融资业务风险处置和犯罪追究遇到许多困难[5]，反过来更刺激了风险的形成。

2.缺少准入标准造成行业混乱

在国内，大多数P2P平台公司被归属为信息咨询类企业，只需要符合一般的企业注册成立条件就可以获准注册。缺乏差异性的准入门槛，导致P2P平台公司注册资本实力普遍较弱，一些缺乏风险管控经验和风险损失承受能力的机构进入该市场，更加剧了行业的混乱程度。调查发现，目前全国范围内注册资金在1亿元以上的平台公司仅有9家，其中又有3家的杠杆率接近或超过10倍[6]，其他中小型平台公司的资本金实力更不乐观，不但难以履行其本金保障的承诺，一些平台甚至可能在1至2年内因连续亏损耗尽资本金。在缺少外部监管的情况下，利用平台进行借贷的双方无从辨识P2P平台的实力和可靠性，潜在风险正随着行业规模的快速扩张而不断积聚。

3.信息不透明增大外部监管难度

P2P平台作为一个金融信息中介，保持借贷双方一定的信息不对称性是其获取收益的必要条件[7]，但这种信息的不对称也同时成为其风险性的重要来源。从外部监管来看，即便存在对口的监管部门，也不可能消除信息差异，交易风险始终存在。就监管部门本身来说，数量庞大且过于分散的客户及交易数据信息使其难以进行细致甄别和判断，削弱了预防和发现风险的能力。

行业内部来看，目前该市场缺乏管理，主体混乱，竞争无序，多数机构不愿过多地公开信息。虽然一些实力较强的公司希望能够建立起更具有影响力、约束力的行业自律环境，但许多机构仍对信息透明度提高及由此引致的外部监督持保留态度。

（二）国外监管经验

1.美国

在美国，证券被定义为让购买者单纯从他人工作中获利的投资工具，而P2P公司向出借者发行融资工具以作为具体贷款归还的凭据，并且这些工具可以在由第三方平台运作的二级市场上交易，因此，P2P实际上导致了证券的产生及交易。另外，由于P2P平台不能吸收存款，它们不会被归为银行。因此，美国证券交易委员会（SEC）将P2P公司列为受其监管的非银行金融机构，要求该类公司按照证券业务进行注册。在联邦级的监管外，还有州级的证券监管，限制贷款者和出借者的行为。在法律方面，作为民间借贷的创新形式，互联网借贷受《消费者信用保护法》《诚实借贷法》等相关法律的规范和制约。

2.英国及欧陆国家

在英国，对于P2P融资的业务和行业主体没有专门监管，但是却有相应的制度规则明确设立准入门槛。根据规定，P2P平台公司的注册必须获得英国公平交易委员会、反欺诈协会、信息委员会等机构的同意才能通过，经营者的道德、能力、资质受到严格审核。

除了准入门槛，一些互联网金融公司还通过组建联合会，制定P2P信贷的行业准则来完善行业自律。最大的3家借贷公司于2011年8月自行组织了行业联会——P2P金融联会，以实现行业内的相互监督和自我监管。P2P联会采用的很多制度有意与当前英国关于付费服务的监管一致，主要措施包括提升透明度、分隔客户资金与公司资金、制定明确及公平的营销规范等。

在欧洲大陆，尤其是德国及法国，P2P公司被视为贷款机构，必须获得银行执照或与银行合作才能经营业务。与英国的“行业发展先行，监管随后跟进”相反，在德国和法国，P2P融资直接被纳入现行法规的规范框架下，从一开始就受到了监管的指引[8]。

三、P2P融资风险的监管思路

（一）明确监管主体及法律依据

P2P借贷作为传统融资行为的扩展和延伸，其业务规模和风险的快速积累要求尽快明确监管主体并获得有针对性的法规支持和规范。鉴于其所具有的专业性和网络性特点，建议应由全国性金融监管部门依据统一的法规进行总体规范，地方金融管理部门可依据自身发展规划和属地管理优势，配合监管部门做好该行业在当地的发展引导和风险管理工作。监管应参照对金融机构和金融业务的一般监管原则，以功能性监管理念为指导，通过提高透明度等手段防止其风险向系统性演化，危及正规金融体系。

（二）设立必要的市场准入要求

目前，国内的P2P融资平台不但面临盈利能力差、风险管理难度高等问题，还因具有不同形式的本金担保机制而形成了杠杆性，使风险超出了自身可控的范围。因此，应当根据行业特点和风险防范的基本要求，制定恰当的行业准入标准，该标准在资本金要求、资本补充机制等重要量化指标和规范性制度要求上可参照正规金融中介的监管标准，确保其能够正常、持续经营，有效履行风险承诺。此外，准入标准还应在高管、风控等关键岗位的任职资格上提出要求，确保平台公司的经营管理者具备必要的风险甄别、管控能力和经验，提升行业整体的风险意识和承受能力。

（三）自律和他律相结合

P2P融资更强的易变性、多样性和隐蔽性要求在监管之外还应建立有效的行业自律，以便更敏锐地发现行业中出现的新问题和隐患，自动警示或消除部分风险因素，从而降低监管成本，提高监管效率。同时，合规监管之外还应当在社会融资总量的统计中逐渐增加对互联网金融融资的关注，既掌握其发展状况，又对其潜在风险水平有所评估，为监管提供参考。

（四）利用互联网数据信息监测和预警风险

外部监管应主动适应P2P融资“小额、分散”的特点，应当以监测市场整体状况，防止出现系统性风险为主。监管部门可尝试建立基于互联网“大数据”基础的监测分析系统，通过与一些具有数据规模优势的外部平台合作，按风险类别锁定P2P融资的主要交易对手群体，及时掌握其总体的财务状况和流动性水平，以实现对风险的宏观和前瞻性把握。

[1]谢平，邹传伟.互联网金融模式研究[J].金融研究，2012，（12）：11-22.

[2]Sergio Herrero-Lopez.Lending Behavior and Community Structure in an Online Peer-to-peer Economic Network[C].IEEE International Conference on Computational Science and Engineering,2009.

[3]Katherine Krumme and Sergio Herrero-Lopez. Do LendersMake Optimal Decisions in a Peer-to-peer Network?[OL].Web Intelligence,2009.

[4]Berger Sand Gleisner F.Emergence of Financial Intermediaries on Electronic Markets:The Case of Online P2P Lending[R].Working Paper,University of Frankfurt,2008.

[5]王艳，陈小辉，邢增艺.网络借贷中的监管空白及完善[J].当代经济，2009，（12）：46-47.

[6]网贷之家.全国网贷平台注册资金及财务杠杆 数 据 [EB/OL].http://shuju.wangdaizhijia.com/indexs-6-0-1-300-0-6.html?startTime=2014-10-23&endTime=2014-10-23.

[7]Rick L Andrews,Utpal(Paul)Dholakia,Michal Herzenstein,Evgeny Lyandres.The Democratization of Personal Consumer Loans?Determinants of Success in Online Peer-to-Peer Loan Auctions[R].Working Paper,University ofRice,2008.

[8]Ying Chen,Benjamin Y Lee,Jenny Wong and Wentao Xiong.Small Finance,Big Difference Overview of Peer-to-Peer(P2P)Lending in China And its Potential in China’s Financial System[R].Working Paper, Harvard Business School,May 2012.

（责任编辑：贾伟）

1003-4625（2014）11-0063-05

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2014-09-15

郭帅（1981-），女，河北辛集人，经济师，研究方向：投融资创新，货币政策研究。

注：本文仅代表作者个人观点，与所在单位无关。