传媒上市公司发行可转换债券难点探析

刘琴　韩丽

摘要：可转换债券作为国际通用的融资工具，其价值特点正好吻合传媒上市公司的融资需求，综观学界鲜有学者将视点关注这一独特的融资渠道。本文从财务指标、关联交易、体制和可转换债券自身风险四个方面探讨了现实传媒上市公司发行可转换债券的阻力所在，并且尝试从如何规避市场、体制风险、加大传媒上市公司资本经营力度等层面提出应对困境策略。

关键词：传媒上市公司；融资；可转换债券；难点

中图分类号：G124 文献标识码：A

作者简介：刘琴，中南民族大学文学与新闻传播学院副教授，湖北武汉430074；韩丽中南民族大学文学与新闻传播学院硕士研究生，湖北武汉430074

一、可转换债券及其价值特点

所谓可转债是指发行人依照法定程序发行，赋予其持有人在一定时间内依据约定条件将其转换成一定数量的股票权利的公司债券。…可转债持有人即投资者可以在规定时间内，按照约定好的转股价格和转换比率将债券转换为公司的普通股。但在投资者没有行使转换权力之前，公司必须按时支付利息，如果转债到期，持有人仍不愿意转换，发行人必须支付全额。

从属性上看，可转换债券是介于股票和债券之间的一种复杂的金融工具。因此，首先它具有普通公司债券的一般特性，有票面利率、价格和偿还期限，需要定期偿还本金和支付利息，具有债权性。同时，它又具有期权性，即投资者既可以行使转换权，将可转换债券转换为股票，也可以选择放弃，将债券持有到期。

我国可转换债券市场起步较晚，1992年首次进行试点，并于1997年公布了40亿元可转换债券的额度，标志着可转换债券将在中国金融市场上进行试点推广。1997年和2001年我国分别发布了《可转换债券管理暂行办法》、《上市公司发行可转换债券实施办法》，为发行可转换债券提供了制度保证。2006年《上市公司证券发行管理办法》正式出台，进一步放宽了发行约束条件。2006年、2007年、2008年我国分别有26只、17只、17只可转换债券上市交易，成交额分别达到275亿、409亿、422亿，呈逐年递增的趋势，到2009年，成交额超过600亿。可转换债券的价值特点主要表现在：

（一）降低融资成本

按照中国证监会的规定，可转换债券的年利率一般不高于同期银行存款利率，大都在1%到2%之间。这一利率远远低于同期普通证券，大大降低了企业的融资成本。虽然发行可转换债券要支付承销费、中介费等，但对于上市公司来说是一次性费用，相对5至U6年的债券发行期而言，费用已被大大摊派。同时，债券利息又具有“税遁”的作用，是在税前“财务费用”核算。而发行股票，是在缴纳所得税之后，用税后利润核算。所以，相对而言，发行可转换债券的成本较低，可以减轻公司财务压力。

（二）优化资本结构

资本结构是公司管理的核心内容，影响公司的价值创造能力。可转换债券在转股之前是作为负债存在的，转换过后便作为所有者权益存在，使得公司的实力增强，并为后续融资打下基础。设计合理的可转换债券不仅可以根据最优资本结构实现由债权向股权的转化，而且通过内部自动转换机制降低使交易费用。

（三）新辟融资渠道

可转换债券为企业开辟了新的融资渠道，有利于企业实现融资多元化，尤其是在股市低迷期，可转换债券的发行会比其他融资方式更易成功。因为可转换债券发行时间一般比较长，而且投资者有自由选择转换的权力，能够为投资者提供在股市高涨时转股获利的机会，比较受投资者亲睐。因此，可以拓宽企业融资渠道，缓解因宏观政策从紧时面临的资金困难。

（四）融资方式灵活

可转换证券作为介于债券和股票之间的复杂金融工具，如若不做转股，其就具有偏债性，进行转股便具有偏股性。是否进行转换在一定程度上可由发行人控制，上市公司可以根据自己的实际需要进行选择。若选择偏股性的可转换债券融资方式，上市公司可以降低可转债的初始溢价或票面利率，还可以设计对投资者有利的转股价格修正条款。若选择偏债性的融资方式，则可以做与上述相仿的设计。融资的灵活性使上市公司更偏好选择发行可转换债券进行融资。

二、传媒上市公司的融资困境

中国传媒上市公司是中国传媒业的主力军，近几年来，他们通过推进股权激励、完善公司信息披露、深化内部改革等方法来改善公司绩效，市场价值与盈利能力都有了显著提高，但是在其资本化进程中也面临着一系列困境，主要表现在：

（一）融资方式单一

传媒上市公司一直存在强烈的股权融资偏好，偏重通过配股、增发等方式来融资。但股权融资具有较高成本，而且会摊派股东权益，过多的发行股票会损害中小股东利益。而与股权融资相当，内源融资及债务融资的成本相对较低，但传媒业上市公司却很少选择这两种方式融资，一般都是在配股、增发后才选择债务融资，而且优先考虑短期借款，不得已才选择长期借款。股权融资的高成本性，使得一旦企业没有其他融资方式时，会被迫放弃净现值为正的项目。

（二）资产结构不合理

根据巨潮指数网提供的数据表明，截止2011年在沪深两市共有33家传媒业上市公司。结合相关业务关联程度，本文以出版业和广播电影电视业为样本，其中出版类（包括图书出版发行和报纸杂志）上市公司12家，广播电影电视类（包括广播无线电视和有线电视）上市公司8家。20家上市公司的股票简称、股票代码及行业细分如表1所示。

从本文所抽取的20个样本来看，这些公司的流动负债占负债总额的比重几乎都高达90%，高出上市公司10个百分点，高出全国企业平均水平22个百分点。这说明传媒上市公司的净现金流量不足，公司不得不依靠大量的短期借款来维系正常经营。事实上，短期借款占负债总额一半左右较为合理。偏高的流动负债率将增加上市公司在金融环境下的风险，如银根紧缩、利率上调等，这样会增加资金周转的困难，从而增加了上市公司的流动性风险和信用风险。

三、传媒上市公司发行可转换债券的制约因素

通过上面分析，我们发现可转换债券的价值特点正好可以解决传媒上市公司融资所面临的问题点。传媒上市公司可以通过发行可转债等多元化方式实现其融资。但据笔者查询，目前在国内上市的传媒公司中，只有歌华有线发行了可转换债券。那么，传媒上市公司发行可转换债券的现实困境究竟何在？

（一）财务指标非标准化

按照2006年5月8日实施的《上市公司证券发行管理办法》（下称《管理办法》）对上市公司发行可转债的要求，“最近3个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6%，扣除非经常性损益后的净利润与扣除前的净利润相比，以低者作为加权平均净资产收益率的计算依据”。在本文所选的20家样本公司中，有14家符合规定，占样本公司总数的70%，基本上符合《管理办法》的规定。但是《管理办法》第十四条同时规定“本次发行后累计公司债券余额不超过最近一期末净资产额的百分之四十”，即如果要大量发行可转换债券进行融资，必须具有一定的净资产规模。以这20家公司年报来看，以净资产规模来排名，前三名为东方明珠、中南传媒、歌华有线，净资产规模分别为90亿、77亿、52亿。那么按照规定发行可转债最多只可以发行36亿、30.8亿、20.8亿，发行规模还算可以。但是除了这三家公司以外，其余几家公司净资产规模都低于20亿，那么可转债的发行规模将只能达到几亿。目前为止，正在发行尚未到期的可转换债券共有16家，按照发行额度，笔者将其与传媒上市公司可能的最大发行额度做了对比，具体见图1。

由图可知，传媒业上市公司若发行可转换债券，它的最大发行额度都整体低于目前已经在市场上流通的可转债。同时笔者将发行额度分段，并计算了两者在不同分段所占据的比例，具体可见图2。

从图中我们了解到若传媒上市公司发行可转债，发行额度在10亿以下的公司比例为65%，而目前发行可转债公司的这一额度为25%。显然，有75%的公司发行可转债的额度都在10亿以上，而传媒上市公司这一分段的比例只有35%，且没有一家传媒上市公司可发行100亿以上的可转债。值得注意的是，要达到这一发行额度，要求传媒上市公司并未发行过且不能发行其他类债券，但没有一家公司可达到这一要求，那么传媒上市公司实际上可发行的可转债额度将更低。按照证券市场约定的规则来看，发行额度过低，不足以吸引投资者。

《管理办法》第二十条还规定公开发行可转换债券，若最近一期期末审计净资产规模小于15亿的公司，必须提供担保。从抽取样本的年报来看，有十家公司的净资产规模都低于15亿，必须提供担保，而且担保必须为全额担保，与增发和配股相比，要求更加严格，一旦接受严格，企业将面临巨大的经营压力。所谓关联交易，是指关联企业或者关联者之间所进行的交易。关联企业是两个或两个以上具有独立法人资格的企业，基于关联关系而结成的企业团体；其中控制企业基于其关联关系对其从属企业具有直接或问接的控制力，并影响从属企业的独立意志和独立行为。按照目前相关规定，我国传媒上市公司大部分只能采用借壳上市与分拆上市的方式，即只能将经营性资产剥离出来，内容编辑出版板块继续按事业性质管理，不能进入企业，这样自然会出现大量的关联交易。关联交易主要表现手段为资产租赁、商品购销业务和转嫁费用负担。以博瑞传媒为例，成都商报社主要负责《成都商报》的采编，同时向博瑞传媒购买《成都商报》的印刷、发行投递和广告等服务。博瑞传媒以《成都商报》为依托，开展报业的增值服务，博瑞传播与成都商报社进行的关联交易包括印刷、广告、发行投递等经营业务。广告代理10年，期满后可重新签协议，公司分成比例为40%，代理发行为每份发行价的60%，印刷价格比按照独立第三方标准制订。

我们根据本文抽取的20个样本的2010年年报，制作了一张有关上市公司向控股股东及其子公司销售产品或提供劳务的关联交易额度表，具体可见表1、表2。如表所示，20个样本公司中，有13家传媒上市公司的关联交易额度都超过了同类交易额度的50%，占样本总数的65%。

虽然近年来各传媒公司都尽力降低关联交易比率，但与其他行业相比，其比例仍然较高，这为其规范操作带来隐患，也使得投资者产生诸多疑虑，唯恐以内容生产的母公司会控制上市公司，导致上市公司亏损，损害中小股东利益。这一问题会对传媒上市公司的信用评级产生不利影响。

（三）体制外波动性强

我国传媒业最大的特点之一是其政治属性，本文选取的20个传媒上市公司，除数码视讯外，另外19家上市公司的最大股东都是国有法人，且控股比例都在18%以上，属于绝对控股，最高的控股比例达到73.14%，具体可见表3。

可见，传媒业在目前的状况下不能脱离政府，国家的任何一项政策都可能导致传媒业的巨大波动，影响到传媒行业未来发展。

（四）可转债自身风险

虽然发行可转换债券有很多的好处，但同时也存在风险。

1.条款设计风险

可转换债券是一个复杂的金融工具，原因之一就在于它具有很大的不确定性。可转债转换与否主要依据股市行情来判断，但我们无法准确预测未来股市的走向。若在牛市发行可转债，确实可以募得大量资金，但未来标的股票不一定会达到牛市，届时投资者可能选择继续持有可转债，不进行转换，这一般是违背了发行人的初衷的。但如果在熊市发行，又有可能达不到预计的筹资金额。理论上讲，最好的发行时机在由熊市到牛市转化时发行，这就对可转换债券的条款设计提出相当高的要求，如果其条款设计合理，那么即使是在外部环境不利的情况下也可以完成转股，若设计不合理，在外部条件有利的情况下也可能转股失败。

2.财务风险

发行可转换债券的优势之一是可以优化企业的资产结构，但前提是转股成功。一旦企业经营状况不佳，股市持续低迷时，可转债的持有人便不会进行转股，选择一直持有可转债，甚至会触发回售条款。如此一来，企业不得不在短时间内支付大量的现金，使得企业承受巨大的财务压力。

3.信用风险

如果企业的可转债不能按时转股，则会出现大量的“呆滞转债”。“呆债”一方面加大了公司的财务风险，另一方面也使得公司的股价与资信等级下降。信用下降使得公司的经营风险加大，而且不利于公司进一步的融资。

四、困境突破与思考

我国体制的特殊性使得对传媒资本市场的管制较严格，但总体上，已经开始积极与国际接轨。可转换债券的价值特点决定了其可以为传媒上市业的资本运作带来新的机遇，因此，我们应该针对其风险性，从制度与市场寻求多头回应，放大其价值量。

（一）降低发行标准

我国企业在发行可转债方面市场规模过小，与股票市场的迅速发展极不相称，究其原因在于发行可转债受到了严格限制，主体一般只能为大型企业，集中于煤炭、电力、石油等行业。但国外可转债的发行主体一般都是成长性企业，因为这一类企业的股票具有较好的升值空间，投资者愿意投资，可转债的作用发挥较好。而中国的传媒上市公司，由于国家政策扶持，正处在迅速成长阶段，单靠发行股票和债券或银行借款，不能满足其对资金的需求。可转债正好满足传媒上市公司的宽口径融资渠道。因此，建议国家放宽相关发行标准，同时在发行年限上尝试进一步放宽。我国在《上市公司证券发行管理办法》中规定可转债期限最长为6年，这仍然短于国际上的标准（10年），无疑会加大发行人的发行风险。此外，建议废除《办法》中规定的可转债票面利率低于同期银行利率的规定。相反，规定发行者履行一定现金支付，或者让票面利率参照国债利率上下浮动，加强可转债对投资者的吸引。

（二）促成整体上市

在本文所抽取的20个样本中，只有出版传媒、中南传媒、时代出版、粤传媒、广电网络五家传媒公司采取的是整体上市方式，其余大都采用的是借壳上市与分拆上市的方式。这种非整体上市的情况造成母公司与子公司之间存在大量关联交易，这种关联交易很容易损害中小股东利益，也为证券市场所不能容忍。尽管分拆上市会带来关联交易问题，但政府依旧限制传媒产业整体上市，使得传媒产业偏离正常的运行轨道。因此，要增加传媒业上市公司的信用等级，吸引投资者购买可转债，必须逐步放开传媒市场，有条件的实行整体上市。

（三）规避体制风险

传媒业的特殊属性使得它的发展很大程度上依赖于国家政策，政治力量对传媒业上市公司的影响不容小视。正是由于这些力量的介入，使传媒业体制外波动性十分强，随时可能损害上市公司的中小股东利益。但是，传媒业上市公司又不可能摆脱政府管制，在这种情况下，传媒业上市公司要学会洞悉国家政策变迁，努力在政治力量和资本力量中寻找一个平衡点，借助广大中小股东的力量，来规避政策上引起的动荡和风险，同时享受政府提供的优惠政策。

（四）加大资本运营

近年来，中国传媒业发展增长迅速，但是实力相当薄弱。西方的强势媒体例如新闻集团、维亚康姆、贝塔斯曼等年收入都在200亿美元以上，他们不但在实力上较为雄厚，而且在资本运作上十分成熟，每年运营的资本规模都在数以百亿甚至上千亿美元，以资本为手段实现大规模并购与整合。而我国传媒上市公司在资本运作上还处在起步阶段，虽然有很多家传媒集团已经上市，但其在利用资本市场进行融资、并购方面上仍然不成熟，不能充分利用资本，导致在发行可转债的诸多风险面前，传媒上市公司望而却步。传媒上市公司如果想要化解发行可转债的诸多风险，必须壮大实力进行整合，实现规模经济，同时利用现有资源积极进行资本运作。只有在相对成熟的资本运作前提下，可转换债券才能良性运作。

总体来看，传媒上市公司的发行可转债之旅还有很多困难需要解决，包括国家政策层面的阻碍、传媒上市公司自身行业特点及经营方式，以及可转换债券自身存在的风险等，这些问题需要国家和传媒产业共同的努力。在发行主体、发行时间等方面进行合理的调整，将可转换债券的自身优势充分发挥，可转债必定能成为传媒上市公司资本经营的利器。