影子银行：体系、内生性风险及国际监管取向

李真

（北京大学法学院，北京 100871）

影子银行：体系、内生性风险及国际监管取向

李真

（北京大学法学院，北京 100871）

全球金融危机后，国际社会从一个新的视角——影子银行体系来分析现代金融体系，并重构现代国际金融监管制度。影子银行体系的有效监管必须具有翔实的微观基础，比如体系边界、风险特征及表现形式等。国际上对影子银行体系并无公认的定义。影子银行具有证券化程度高、信息不透明、杠杆率较高等特征，这直接引致其存在诸多内生性金融风险，国际社会倾向于采用“类银行化”的监管路径对影子银行进行金融监管。国际社会采取的一系列法律、政策措施对我国影子银行监管具有一定的启示。

影子银行体系；金融风险；国际法律监管

一、引言

2008年，肇始于美国的全球金融危机使得包括新兴经济体在内的全球经济遭受重创，时至今日，全球经济仍然没有摆脱危机的“阴影”。IMF此前预测，全球经济要等到2018年才会真正复苏。关于此次金融危机形成的原因，各领域学者、实务界人士展开了一系列研究，大致形成了两种不同的观点：一种观点认为，高额的储蓄刺激更多的资金流向新兴市场，同时将长期利率水平推低至谷底状态，进而导致了美国与其他国家的资产泡沫。而另一种观点认为，“影子银行”是引发本轮全球金融危机的罪魁祸首①。金融监管的缺失客观上起到了推波助澜的作用，同时，危机也暴露了影子银行体系的复杂性、脆弱性和监管困难性。影子银行体系与传统银行业展开了激烈的竞争，给全球金融带来了活力，增强了金融在资源配置中的优化作用，极大地提高了金融效率并促进了市场经济的繁荣，但其客观存在的高杠杆性、信息不透明、规避监管等属性，在时刻威胁着金融系统性安全，不利于金融安全网的构建，极易再次引发危机。

二、影子银行的涵义

影子银行，顾名思义，是指对虽无银行之名，但实际上却发挥了同传统银行相同或者类似作用的金融中介的统称。它没有传统银行的组织架构，仅行使传统银行的部分功能。目前，国际上还没有对影子银行形成统一的定义。国外较早提到影子银行术语的是剑桥大学教授英格姆（Geoffrey Ingham），他在经济合作与发展组织（OECD）出版的《货币的未来》一书中提出了“影子银行体系”一词，不过它的涵义与当前的概念有一定的差别，他所指的影子银行体系是从事地下外汇交易的机构。2007年，美国太平洋投资管理公司（PIMCO）执行董事麦卡利（Paul McCully）提出了“影子银行”的概念，又称为“平行银行系统”。2010年9月2日，美联储主席伯南克在国会作证时将“影子银行”定义为“除接受监管的存款类机构以外，充当储蓄转投资中介的金融机构”。涅尔西和雷（Nersisyan和Wray，2010）、宋和撒克（Song和Thakor，2010）从“金融范式”的维度，界定了影子银行体系的范畴。该观点强调影子银行体系在金融体系中和现代金融市场中的特殊性和重要性，它已经突破或者颠覆了传统的金融结构划分，是一种新的金融范式。这种金融范式发挥“类银行”信用创造功能，但具体载体是多元化的，包括各类金融市场工具和市场型金融中介。

2011年4月，金融稳定理事会（FSB）发布的最新研究报告将“影子银行”界定为“在传统银行体系外的信用中介体系，包括组织实体和业务活动，其具有的期限转化功能、杠杆率和不恰当的新兴风险转换特征易引发系统性风险和监管套利”。研究报告对影子银行做了广义和狭义之分。广义的影子银行是指所有的非银行信用中介，即传统银行系统以外的信用中介体系。它既可以是连接最终资金供应者和需求者之间的单一组织实体，也可以是在这信用链上的多家组织实体；既可以是表内业务，也可以是衍生品和其他表外交易，以及与信用中介有关的金融工具，例如债券和结构化产品。狭义的影子银行是指具有期限或者信用转换功能的非银行信用中介，导致了不适当的信用风险转移和杠杆累积。金融稳定理事会（FSB）对影子银行体系的重新界定，不仅扩大了定义范围，也使得对影子银行的“鉴别”更加简单明晰。在此基础上，FSB勾画出了一个影子银行体系的整体性框架图。

图1：影子银行体系的结构

综上所述，国际金融界对“影子银行”体系的认识普遍依据美国的金融实践，主要指结构化投资机构、货币市场基金、金融公司、对冲基金等非银行金融机构利用资产证券化及各种金融衍生工具进行信用扩张的各种活动及其体系。

三、影子银行的特征及内生性风险

（一）影子银行的显性特征

与传统商业银行相比，影子银行系统具有一些鲜明的特征：

1.产品复杂，证券化程度较高。影子银行往往通过一系列复杂的产品设计，把银行贷款证券化，再通过证券市场融资，实现融资“倍增”，其高度的证券化改变了传统银行的融资模式。

2.经营活动不透明，监管缺失严重。经营活动不透明，多为场外柜台交易，可披露信息缺乏，披露制度相当不完善，而且较少受到金融主管部门的监管。在美国，投资银行和商业银行实行混业经营，场外交易不受商品交易委员会的监管。影子银行的发展逐渐摆脱了法律的束缚，高盛、美林、雷曼等大型金融机构在场外衍生工具市场以主经纪服务商（Prime Broker）形式提供的支付、结算和清算等均未受到有效监管。

3.杠杆化率高。由于影子银行不受金融监管机构的严格监管，不需要向央行缴存存款准备金，因此导致了影子银行资本运作的杠杆率非常高。在影子银行的作用下，整个金融体系的杠杆率随之升高，金融系统性风险亦增大。统计数据显示：2007年，美国五大投行的平均杠杆率超过了30倍，美国、英国等国家主要对冲基金的杠杆率甚至超过了50倍。

（二）影子银行的内生性风险

1.其显性特征导致系统性金融风险系数增大。影子银行具有信用创造功能，但其信用创造过程充满了“金融摩擦”，不但加重了存款人和贷款人之间的信息不对称程度，也加重了金融市场与最后贷款人之间的信息不对称程度，使得潜在的系统性风险更大。一旦影子银行机构出现信用违约，就会导致比商业银行破产更为严重的负面效应。与其他系统性风险的形成过程类似，影子银行的系统性风险必然会经历传染、失衡和总量冲击的过程。与此同时，缺乏监管的高杠杆操作和不透明运作机制，必然导致其风险呈“几何式”增长，市场脆弱性随之增大。

2.期限错配造成流动性不足。影子银行的负债主要是从短期资本市场获得融资，是期限较短的负债，在资产方则是期限更长的资产。随着回购市场的高速发展，影子银行资产组成从原本具有高度流动性的国债等逐步转变为流动性较差的资产。信用的期限结构造成了影子银行系统的期限错配。当市场出现不稳定因素，例如随着市场预期转变而出现资金逃离，投资银行、对冲基金和私募基金等金融机构就会出现类似商业银行的“挤兑”，此时影子银行无法将其长期资产立即变现，从而出现流动性严重不足的局面，进而引发流动性危机。

3.过高的关联性引起风险传递。影子银行体系极大地推动了金融网络化和全球化进程，但是这个过程是建立在流动性充足、资本流动稳定和资产价格稳定的基础上的，一旦产生外部冲击，比如国际投资者进行风险重估、资产价格下降或者流动性逆转，资本的国际流动就面临巨大的风险。风险的爆发不仅会影响资本所有者，更会影响到资本投资的目的地市场。影子银行不仅低估了市场的风险水平，还极大地增强了全球经济的关联度，因此影子银行系统的风险更容易跨境传递。

四、国际社会加强影子银行监管的路径选择及政策措施

（一）监管路径抉择

美国次贷危机发生后，国际社会关于影子银行体系监管取向及路径的探讨、争论从未间断过，归纳起来，代表性的观点主要有两种，即“市场自律式”监管和“类银行化”监管。

第一种是倡导影子银行体系由市场进行自律式监管。但次贷危机衍生出的全球金融危机实践证明，市场自律式监管是行不通的。这主要是因为，传统银行体系在经营收益和风险控制方面保持了平衡，因为最后贷款人是维护银行体系稳定、避免挤兑的制度保障。但是，影子银行体系基于不受监管或者少受监管的市场化运行体系，虽然以高杠杆率获得了巨额利润，但市场的风险控制体系非常不完善。CDS等信用保险产品转移了原始借款人的信用风险，但作为一种金融衍生品，其自身的违约风险、利率风险等却没有相应的风险管控机制。

鉴于主张通过市场自律规制影子银行体系风险行不通的事实，部分国家和学者提出了第二种思路——“类银行化”监管，即指通过适度的法律制度供给，赋予政府监管机构监管影子银行体系的权限和职能。这种监管路径是将影子银行体系和银行基本等同对待，旨在将影子银行活动从隐秘的“黑箱操作”的领域引入到可观察的透明领域，进行“探照灯”式的监测，从而力推影子银行体系运行透明化。

此次全球金融危机发生以后，国际社会立法实践和倡议表明，“类银行化”监管路径已经受到国际金融组织和各国官方不同程度的认可。

（二）加强影子银行监管的政策措施

1.将影子银行体系纳入监管，关注其系统性影响。一是将私募股权和对冲基金纳入监管。欧盟在2009年4月发布的《另类投资基金经理指令（草案）》中规定：“管理资金超过1亿欧元的对冲基金、私募股权投资基金在欧盟范围内开展业务，需要得到母国的许可并需要向东道国披露其风险、业绩等情况”。美国在2010年7月颁布的《多德—弗兰克华尔街改革与消费者保护法案》中规定：“私募股权和对冲基金投资顾问公司资本总额超过1亿美元的必须在美国证监会（SEC）注册，资本未达到1亿美元的必须在州注册并接受州政府监管”。二是推进场外衍生品进场交易。英国要求衍生品标准化，美国则要求场外衍生品交易转移至交易所进行中央清算。

2.加强风险隔离，防止风险从影子银行传递到传统银行体系。美国金融监管改革法引入了“沃尔克规则”，原则上禁止银行投资私募股权基金和对冲基金，特殊情形下其投资总额不得超过银行核心资本的3%，也不得超过私募基金资本的3%。同时，要求银行将自营交易和类似投资活动从加入存款保险体系的银行机构中分离出来，将信用违约掉期（CDS）等高风险衍生品剥离到特定的子公司，银行只保留常规的利率、外汇、大宗商品等衍生产品。英国提出加强监管机构之间的协调配合，减少银行体系和其他金融体系之间的结构性套利的机会。

3.提高对影子银行体系的监管强度。一是私募和对冲基金领域。欧盟要求所有欧盟境内的另类投资基金提供证明其资质能力的报告以及内部治理、估值方法、资产安全等方面的材料，并需满足最低资本金标准。美国则要求私募基金保存记录，并向美国证监会提交报告。二是金融衍生品交易领域。美国授权商品期货交易委员会（CFTC）和证券交易委员会（SEC）对场外衍生品监管，它们有权确定参与掉期交易机构的资本和保证金要求，限制其风险敞口，同时在交易系统上添加保护措施。英国大幅度强化了场外衍生品的交易对手风险管理。三是表外业务方面。巴塞尔委员会（BCBS）在2009年7月发布的《新资本协议框架完善协议》对债务抵押证券的再证券化赋予了更高的风险权重，加强对识别表外风险和资产证券化业务风险的指导，并提高了证券化、表外交易活动的信息披露要求。

五、对我国影子银行监管的启示及建议

后危机时代，我国应当充分汲取美欧等经济体在影子银行问题上的前车之鉴，分析国际上加强影子银行监管政策的利弊得失，按照规范运作、有效监管和分类指导的原则，加强顶层设计，正确处理好推进金融机制改革、提高直接融资比重与强化影子银行监管的关系，促进我国金融体系的稳健发展。

我国金融市场、金融衍生品发展较晚，投资银行、私募基金等在资产证券化发展过程中所起到的作用较为有限，因此不宜过分渲染影子银行对我国金融稳定的威胁，应理性待之。同时，我们也必须注意到，受2009年下半年强化金融宏观调控政策的影响，当前商业银行传统信贷业务被进一步压缩，一些银行纷纷通过业务创新来寻求新的利润增长点。在此背景下，银保合作、银担合作、地下钱庄、房地产信托、资产证券化等影子银行业务有了飞速发展。而随着银行、证券、保险等企业交叉持股、业务合作与渗透的不断加深，风险传染的途径增多，金融体系的关联度显著增强，容易形成监管空白和监管交叉重叠等问题，严重影响监管效率和水平。因此，影子银行体系对系统性风险的影响必须引起高度关注。

总结他国教训，借鉴国际社会的监管思路与政策，提出如下建议：

第一，健全金融统计制度，提升金融监管的有效性。应当以社会融资总量统计为基础，将现有金融统计对象范围从传统银行体系拓展至影子银行体系，完善传统银行与影子银行关联业务的统计制度，从影子银行自身和商业银行交易对手两个维度建立交叉复核的统计报表制度。

第二，建立宏观审慎管理框架，将影子银行体系纳入宏观审慎管理范围内，对具有系统重要性的影子银行机构建立系统重要性资本附加和逆周期资本充足率监管要求。

第三，“一行三会”等有关金融监管部门应当定期评估影子银行机构的风险水平和影响程度，根据评估结果确定适度的监管方式和监管强度。对于影响小、风险低的影子银行机构可以采取市场自律、注册和监测等监管方式；对于影响大、风险高的影子银行机构则必须纳入审慎监管范围，实行最严格的监管措施。

第四，尽快将影子银行监管问题纳入相关监管协调机制。充分发挥“部级联席会议”这一协调平台的作用，统筹“一行三会”的监管政策，明确各领域监管主体的边界范围和职责分工。

第五，健全相关法律制度，完善金融基础设施。要着重强化金融立法，规制影子银行的金融行为。利用金融理论知识，构建专门的影子银行体系数据库，监控影子银行体系各项数据并有效分析，以数据为监管措施的制定与实施提供支持。

注：

①2012年9月18日中国人民银行副行长潘功胜在中国人民银行官方网站上发文指出：“起源于美国次贷危机的最新一轮国际金融危机是20世纪30年代大危机以来最严重的一次危机，至今仍未完全走出危机的阴影。究其原因在于：一是它不发源于传统的金融领域，而是源自监管之外的影子银行系统…”http://www.pbc.gov.cn/ publish/goutongjiaoliu/524/2012/201209181948854808965 634/20120918194854808965634_.html。

[1]Gary Gorton.2009.Slapped by Invisible Hand：The Panic of 2009.Oxford University Press，p21—22.

[2]FSB：Shadow Banking：Scoping the Issues，12 April 2011.p41.

[3]Nersisyan，Y.and L.Wray，2010.The Global Financial Crisis and the Shift to Shadow Banking[R].Levy Economics Institute of Board College，Working Paper，NO.587.

[4]Daniel K.Tarullo.2010.Comments on Regulating the Shadow Banking System.Sep.17.

[5]李建军，田光宁.影子银行体系监管改革的顶层设计问题探析[J].宏观经济研究.2011，（8）.

[6]佩里·梅林（美）.新伦巴第街—美联储如何成为了最后交易商.格致出版社.2011.

（责任编辑 王 馨；校对 XQ，WX）

After the global financial crisis，the international community has analyzed the modern financial system from a new perspective，i.e.，the shadow banking system，and reconstructed the modern international financial regulatory system.Effective regulation of the shadow banking system must have a detailed micro-foundation，such as system boundary，risk characteristics and performance forms.There is no universally accepted definition of the shadow banking system at the global level.Shadow banks have characteristics such as a high degree of securitization，information opacity and high leverage ratio，which directly contribute to the existence of many endogenous financial risks.International community tends to adopt the path of financial regulation on the shadow banking，which is similar to that on commercial banks.Every financial body has adopted a series of laws，policies and measures，which provides illuminations for China’s supervision on the shadow banking system.

shadow banking system，financial risk，international legal regulation

F830

B

1674-2265（2014）02-0034-04

2013-12-15

李真，男，河北邢台人，北京大学法学院博士研究生，研究方向为金融法、国际金融法。