人民币区域化背景下泰铢外汇市场压力指数变动及影响因素研究

陈燕武谢晓冰

摘 要：根据汇率变动的压力来源，引入包括泰铢的名义汇率、外汇储备、泰中利差和泰中通胀差等四个因素构建泰铢外汇市场压力指数，综合分析2002年1月至2013年8月泰铢汇率变动的压力来源，并对泰铢汇率压力变动趋势、特点和影响因素的贡献分析进行深入探讨。

关键词：人民币区域化；泰铢外汇市场压力指数；压力变动趋势

中图分类号：F823/8272文献标志码：A文章编号：1006-1398（2014）02-0025-08

一 问题的提出

近年来，伴随着中国—东盟自由贸易框架协议的签订，中泰双边贸易呈现出规模化、扩大化的发展趋势。早在2003年6月中国与泰国政府双方签署了《中泰蔬菜水果协议》，中国与泰国果蔬关税就率先降至零关税，是东盟自由贸易区内最早实现部分产品零关税的国家。至2010年1月1日，中国对泰国多达93%产品的贸易关税降为零，中泰双方实现了更广泛深入的开放服务贸易市场和投资市场的目标。根据中华人民共和国驻泰王国经济商务参赞处的报告显示：2010年，中国是泰国第一大出口市场和第二大进口来源地，是仅次于日本的第二大贸易伙伴，泰国则是中国第十五大贸易伙伴。［1］16-22其中2011年中泰双边货物贸易额达到了64737亿美元，2000-2011年平均增速达到了267%。泰国双方经贸往来不断向纵深发展，开辟了多层次、宽领域的合作新领域。迅速提升的贸易量推动了泰国国内外汇储备的增加，至2011年底，泰国的外汇储备总额已达1,682亿美元，人民币逐渐成为泰国的储备货币。［2］

早在2009年，跨境贸易人民币结算的试点，标志着人民币在国际贸易结算中的地位从计价货币提升到结算货币，人民币国际化迈出关键性的一步。继2010年6月跨境贸易人民币结算试点扩大到北京等20个省（市、自治区）后，2011年8月，作为落实国家“十二五”规划纲要“扩大人民币跨境使用”部署的重要举措，跨境贸易人民币结算地区扩大至全国。2012年3月，

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收稿日期：2013-12-16基金项目：福建省中青年教师教育科研重点项目（JA13028S）；泉州市科技计划项目重点项目（2012Z100）；华侨大学中央高校基本科研业务费资助项目（JB-ZR1163）

作者简介：陈燕武（1971-），女，福建泉州人，经济学博士，教授，主要从事经济计量经济模型及其应用、东南亚经济与贸易研究。中国人民银行、财政部等6部委联合发布《关于出口货物贸易人民币结算企业管理有关问题的通知》，明确参与出口货物贸易人民币结算的主体不再限于列入试点名单的企业，所有具有进出口经营资格的企业均可依据出口稳步有序的原则，开展人民币境外直接投资个案试点。泰国成为人民币走出去的第一站，这对进一步促进中泰的经贸发展、推动中国—东盟自由贸易区的建设、推进人民币区域化和国际化进程都具有重要的现实意义。随着人民币日渐成为一种区域化结算货币，对泰铢币值的影响力也与日俱增。2011年11月泰国中央银行行长张旭州表示，泰国央行通过多种投资方式持有部分人民币资本，已开始将人民币纳入其外汇储备，并且随着人民币的全球流动性增强，泰国央行将分阶段地增加人民币作为其外汇储备的规模。中泰两国同时签署了700亿元人民币约合3200亿泰铢的双边货币互换协议，体现了两国央行推广人民币国际结算的决心。中国人民银行也宣布泰国央行可以投资中国债券市场，并批准了70亿元人民币的投资限额。泰国国内日益增加的外汇储备规模、中泰间长期稳定的利率差和迅速提升的贸易量都成为泰铢升值的有力推手。随着人民币成为东盟国家的主要结算货币之一，人民币呈现出涌入泰国的趋势，将进一步推高人民币对泰铢的汇率预期。本文根据汇率变动的压力来源，引入包括泰铢的名义汇率、外汇储备、泰中利差和泰中通胀差等四个因素构建泰铢外汇市场压力指数，对泰铢汇率压力变动趋势、特点和影响因素的贡献分析进行深入探讨。

二 文献综述

关于外汇市场压力（Exchange Market Pressure,EMP）的概念，最早始于Girton和Roper的一篇论文。文中运用货币分析法建立了一个货币模型，将外汇市场压力表示为一国货币名义汇率升水与该国进行外汇干预所使用外汇储备的总和，以此衡量国际市场对一国货币的超额需求状况。Weymark创造性地发展了对外汇市场压力的研究，明确定义外汇市场压力是指在存在理性预期和没有外汇市场干预的情况下，要消除国际市场上对某种货币的超额需求所需要的汇率变动率，并建立了经济模型对其进行测算，还提出一种测量外汇市场干预程度的指标。［3］1-50Eichengreen,Rose& Wyplosz等认为，由于宏观经济模型在短期和中期对于汇率的经验解释能力相当有限，通过建立模型所得到的外汇市场压力并不能准确反映市场情况，提出外汇市场压力的非模型依赖测度，即国内外利差变动、双边汇率变化以及本国外汇储备变化的线形组合，计算权重是使三者的条件波动性相等，这进一步推动了外汇市场压力的应用。［4］463-484

可见理论上不乏对于泰铢币值的影响因素加以详尽阐述与分析的文献，但对于泰铢外汇市场压力的实证研究却非常少见。本文对ERW算法加以修正，使改进后的外汇市场压力指数模型包含影响升值压力的长、短期因素，通过对各因素在不同阶段对升值压力的贡献特点加以分析，力求解答2002年以来泰铢升值压力的变动趋势及其影响因素的动态演变。2000至2005年间泰铢一直处于低估的状态，但调整的压力并不显著，2005年10月起国际上要求泰铢升值的外部压力反倒大大提高了泰铢调整的压力。可见，以均衡汇率为基础对汇率错位的测算不足以全面反映汇率变化的压力。特别地，美国次贷危机引发全球经济衰退和与之伴随的各国出口需求下降、资本流动的变化和各国对于避免估值效应导致的损失而可能进行的储备资产调整等因素都会带来汇率变动的压力。因此，本文强调短期因素对汇率的影响进而产生的汇率变化压力，并在此基础上建立外汇压力指数，较为全面地反映令汇率产生变化压力的包括长期和短期在内的诸多因素，利用该指数分析2002年1月至2013年8月底泰铢对人民币汇率的变化，评判泰铢名义汇率升值、通货膨胀等因素对汇率升值压力的释放效果。

三 泰铢外汇市场压力来源长短期因素及压力指数的构建

（一）泰铢外汇市场压力来源分析

从各国的汇率实践来看，汇率变化压力主要产生于包括短期和长期因素在内的经济基本面因素、国际压力和汇率预期三个途径。本文根据经典汇率决定理论和压力指数构成变量，选取泰铢对人民币的名义汇率、泰国外汇储备、泰中利差和泰中通胀差四个主要经济指标作为经济基本面的因素。本文认为对于受管理的汇率，汇率变化便成为自身压力的来源或释放渠道。例如，汇率如果承受升值压力，那么汇率贬值就会带来升值压力的增加，反之则会释放已有的汇率压力。以下着重分析国际压力和预期两个途径，通过选择与各途径对应的代表性变量，反映这两个途径对于压力的影响。［5］82-88

表1

泰铢压力来源指标及压力作用方向

压力源变量 名义汇率变化率 外汇储备变化率 利差变化率 通货膨胀差的变化率

变量符号 DE DR DI Dπ

作用方向 + + - -

（二）泰铢外汇市场压力指数的构建

本文选择四个反映泰铢升值压力来源的指标，各指标作用方向如表1所示。这里采用泰铢对人民币名义汇率，泰中利差是中国指标减去泰国指标。选取泰中居民消费价格指数反映两国各自的通货膨胀水平，通胀差计算用泰国物价指数减去当期中国物价指数。泰铢名义汇率、泰国利率水平、泰国消费者价格指数数据来自泰国中央银行网站(www.bot.or.th)。其中，泰国利率选取一年期存款利率。外汇储备与中国消费者物价指数来自中经网统计数据库宏观月度库。根据数据的可得性，本文具体的样本区间是2002年1月至2013年8月，数据频度为月度。所有标准化指标以2002年1月为基期。指数增大反映泰铢升值的压力。

借鉴Eichengreen等(1996)在构建综合指数中采用的系数确定方法，本文用各指标在样本区间内标准差的倒数作为各项指标的系数，建立外汇市场压力指数如下所示:

EMP=1σDE•DE+1σDR•DR-1σDI•DI-1σDπ•Dπ

（1）

四 各阶段压力来源因素分解及其变动趋势影响分析

（一）阶段划分

图1 2000-2013年泰铢/美元汇率趋势从图1不难看出，自2000年以来，泰铢一直面临着持续积累的升值压力。从总体趋势上看，虽然2008-2009年泰铢币值有一个较大幅度的贬值，但泰铢/美元汇率还是呈现出单边上扬的趋势。其中泰铢升值的国际压力主要集中作用于2005年底到2007年之间，期间泰铢/美元汇率上升超过了40%，这主要是由泰铢币值的强力回升而非美元疲软造成的。这个期间泰铢对其他世界主要强势货币的汇率表现又是如何呢？图2和图3显示了2000-2013年泰铢/日元与泰铢/人民币汇率的变化情况。

图2 2000-2013年泰铢/日元汇率趋势 图3 2000-2013年泰铢/人民币汇率趋势从图2和图3来看，对于世界强势货币，泰铢汇率主要呈现出宽幅震荡的趋势，其中2005年底到2007年之间也经历了一个相当强劲的本币升值的过程，随后又快速回落。本文将主要研究2000-2013年泰铢/人民币汇率变化趋势，分为以下几个阶段：

第一阶段，随着2001年中泰联合公报的发表和《双边货币互换协议》的签署，2002年1月至2004年2月，泰铢/人民币汇率呈现出震荡上行的趋势。第二阶段，2004年3月至2005年12月，泰铢/人民币汇率呈现出窄幅震荡的趋势。第三阶段，2006年1月至2007年7月之间，泰铢单边快速升值，泰铢/人民币汇率升值达到20%。第四阶段，2007年8月至2008年12月，全球金融危机爆发，泰国国内经济受到重创，泰铢/人民币汇率断崖式下跌。第五阶段，2009年1月至2011年4月，随着中国—东盟自由贸易区的全面落实，泰中贸易显著上升，泰铢/人民币汇率也随之呈现报复性上升趋势。第六阶段，2011年5月至2013年8月，泰铢/人民币汇率水平先抑后仰，呈现出较为稳健的趋势。下面具体解析各个指标在各阶段外汇市场压力指数中的贡献。

（二）各阶段压力来源因素分解

根据这一区间内不同时间段中指数的变化特点，本文将2002年1月以来的泰铢压力变动划分为以上六个阶段，并具体计算了每个时期内各影响因素占当期外汇市场压力指数变化的比重，如表2所示。

表2

外汇市场压力指数变动及各个时期外汇市场压力的影响因素贡献

时期(升值压力变动状况) 外汇市场压力指数变动 各因素变动带来贡献，%

汇率 外汇储备 利率 通胀差

第一阶段（震荡上行） 19006 17239 1714 10646 -5121

第二阶段（窄幅震荡） 15408 -11218 2295 -16174 -856

第三阶段（快速上升） 28594 17636 1956 7909 -3362

第四阶段（断崖下跌） -17272 -13321 1108 -1652 -1472

第五阶段（报复上升） 17073 12015 -11335 8251 -16554

第六阶段（小幅震荡） -06053 -6365 995 1387 -3572

注：超过100%的贡献度表示外汇市场压力变动对该因素的过度反应。

数据来源：作者自己计算整理。

（三）各因素变动趋势影响分析

可见，早在影响泰铢升值的国际因素出现之前，泰铢升值的压力便已经出现了。在2001年泰中联合公报发表和《双边货币互换协议》签署之前，由于泰中贸易及资本流动较少，人民币对泰铢汇率比较稳定，外汇储备积累有限，这个阶段的升值压力主要来自外汇市场上泰铢升值的预期。货币互换协议的签署及东盟一体化进程加速之后，汇率变动本身成为释放升值压力的最主要手段，但该压力的释放效果也在逐渐下降。而泰国外汇储备的增加和泰中贸易额迅速增长带来人民币的大幅需求，这两个因素逐渐引发明显的升值压力。利率和通胀差的作用取决于国内外经济运行和调控的综合结果，特别地，由于泰国和中国的利率水平长期较为稳定，泰中利差能在较长的一段时间内保持稳定。具体说来，各因素在各个阶段表现如图4、图5。

图4 泰中利率变动比较(单位：% ) 图5 泰中通胀水平变动(单位：% )

（1）汇率。从2000年2月至2004年3月的50个月期间，泰铢对人民币汇率逐月不断升值，累计升值在20%以上。显然，这部分升值对于外汇市场的升值压力起到了相当明显的缓和释放作用。而随后，随着泰铢升值速度的下降，升值本身带来的压力释放依然持续，但效果逐渐减弱。特别是在汇改之前，人民币各期汇率基本都保持在827的水平，泰铢对人民币的升值大多表现为对美元的升值上。而汇改后，随着人民币汇率弹性的增大，连续升值所带来的压力释放途径逐渐打开。人民币汇率的大幅走强。但2006年1月至2007年7月之间，由于资本大幅涌入，泰铢单边快速升值，泰铢对人民币汇率升值达到20%，随后又快速回落。

（2）外汇储备。自2000年以来，泰国的外汇储备明显体现出逐步加速增长的趋势。2000年1月至2000年10月间，由于储备增长速度较慢，由储备增长带来的升值压力并不明显。而2000年11月起，外汇储备增长速度加快，在这几年中几乎所有月份外汇储备都保持了1%至7%的月度增长率。因此，储备增加带来的外汇市场压力增强在每一期都很明显。

（3）利率。泰国承诺将逐步推进泰铢的存贷款利率的市场化改革，但从图4中可以看出，由于利率市场化程度有限，利率水平超稳定现象明显，特别在2006年前，存款利率往往能够保持2年以上固定不变。由此，泰中之间的利差常常由两国的货币政策所决定，呈现较长时间不变动的现象。2002年12月之前，由于泰国经济处于一个危机后的恢复上升时期，同时期泰国央行在利率政策的制定上也保持较为审慎的态度，连续多次加息以避免经济陷入过热，泰国利率一直高于中国利率。而此后随着经济形势突变所带来的经济衰退，泰国央行开始连续多次降息，利率降至历史最低点，以有效地刺激国内经济增长和保持低的通胀水平，这就造成一段时期内泰国利率低于中国国内的利率水平，同时减缓了泰铢的升值压力。随着经济逐渐复苏并转入繁荣，2005年3月至2006年1月，泰国央行又连续多次快速提高利率水平，随后利率相对保持稳定。直至2007年下半年，由于美元次贷危机所引发的泰国经济增速放缓甚至逐步陷入衰退，为了刺激经济增长泰国央行显著下调基准利率。而与此同时，仅2007年这一年，中国人民银行就6次加息以抑制市场不断升高的通货膨胀水平。因此，泰中之间利差明显缩小直至出现倒挂，由此带来的升值压力也开始逐步上升。

（4）通货膨胀水平。从图5可以看出，除了发生世界经济危机的2007和2008年，泰国的通货膨胀水平大抵保持在较为温和的水平上，中国的通货膨胀在2007年之后明显显现。根据联合国世界经济展望统计数据，2007年中国消费物价指数涨幅为4767%，比2006年提高33%，但仍低于当年全球新兴经济体和发展中国家6366%的通胀水平。由于在绝大多数时期内泰国的通胀率都要略高于同期中国的通胀率。特别是次贷危机发生以来，美国政府为避免失业上升和经济衰退而连续大幅度地降息，这导致以美元计价的国际商品因美元贬值而价格升高，这直接推高了泰铢对美元的汇率和泰国国内的通胀水平。因此，泰中之间通胀差距出现明显的扩大趋势。泰国高于中国的通胀水平几乎在每一期都起到了释放压力的效果。

五 泰铢对人民币汇率变动的相关性分析

自2010年中国推行人民币区域化战略以来，中国政府主要实践人民币在政府和私人部门的国际支付媒介职能，加大人民币与泰铢的合作，国内诸多学者探讨了人民币区域化的影响。宋雅楠综述了巴曙松、姜波克、李稻葵、Chen &Peng、李永宁和李婧等人对人民币国际化的可能性以及国际化的影响探讨。李永宁认为人民币区域化中存在明显的“富国效应”，目前中国经济总量已居世界第二，有条件让周边国家逐步接受人民币；李婧指出推进跨境贸易人民币计算是人民币国际化路线图的重要一步，并且已取得一定成果。［6］24-29Pont&Sir认为随着中国逐渐成为区域甚至国际上主要的交易中心，人民币对其他亚洲货币的区域影响越来越大。文中提及Shu,Chow and Chan认为人民币在汇改后越来越独立于美元，并与其他亚洲货币呈现同一方向变动趋势。Shu等测算了汇改前后人民币和东亚东南亚主要货币的相关性，发现汇改前相关系数很小且为负，而汇改后相关系数为正，其中人民币和泰铢、人民币和马来西亚令吉的相关系数在研究的样本区间为09以上。［7］324-334现有文献已显示出人民币区域化的一定成果，为了进一步完善外汇市场，改善人民币汇率的形成机制，中国需要进一步开放金融市场，提高银行业的服务能力和在全球配置资源的能力。同时要加强同东盟主要国家，特别是泰国的经贸往来，使得更多的泰国企业愿意接受、愿意使用人民币作为结算货币。

在2005年7月21日汇改之前，人民币采取单一盯住美元的策略，所以汇率没有变化。汇改之后，人民币汇率逐步上扬，见图6。为了和上文保持一致，在这部分分析人民币与泰铢汇率相关关系时，也从汇改后的2006年1月开始分析，也就是上文的第三阶段。使用泰铢/美元与人民币/美元汇率的月数据、周数据和日数据计算出来的泰铢与人民币的汇率相关性大小大致相当，可以大致看作研究样本区间内长周期和短周期的差异。其中第五阶段和第六阶段的周数据计算结果与日数据和月数据计算结果相差较大，这是由于周数据仅仅表示周末的汇率水平，并没有显示出良好的统计特征。在以下的分析中，仅以月数据以及日数据作为分析对象，分别代表长周期与短周期的汇率相关性程度。

表3

泰铢/美元与人民币/美元的汇率相关性

泰铢/美元与人民币/美元的汇率相关性 月数据 周数据 日数据

第三阶段(2006年1月至2007年7月) 09795 09754 09729

第四阶段(2007年8月至2008年12月) -07492 -0699 -07021

第五阶段(2009年1月至2011年4月) 08378 -0083 08138

第六阶段(2011年5月至2013年8月) -00661 04229 -01369

注：数据来源于泰国央行网站www.bot.or.th/，由作者计算整理得。

第三阶段，2006年1月至2007年7月之间，无论是采用汇率的月数据还是日数据，泰铢与人民币之间都显现出极高的相关性，达到了097以上。一方面是由于泰铢进入了升值周期，呈现出单边快速升值的趋势。另一方面，人民币汇改之后，人民币对美元汇率的压力得到极大释放，也同期进入上升通道。

第四阶段，2007年8月至2008年12月，全球金融危机爆发，泰国国内经济受到重创，泰铢/美元汇率呈现断崖式下跌。但中国政府及时采取了稳定经济的政策措施，币值相对稳定，甚至对世界主要货币还有小幅上扬。因而泰铢与人民币币值之间显现出一定程度的负相关，月数据计算而得的相关系数达到-075，而日数据也达到了将近-07。

图6 美元对人民币汇率水平 图7 第五阶段泰铢对人民币汇率变化第五阶段，2009年1月至2011年4月，随着中国—东盟自由贸易区的全面落实，泰中贸易显著上升，泰铢对人民币汇率也随之报复性上升。从图7可以很清楚的看出这一点，以月度汇率数据计算而得的泰铢与人民币币值之间呈现出相当高的相关性，相关系数达到了084，而日数据也达到了081。也就是说，在这期间不论是长周期还是短周期来计算，均体现出很高的正相关性。

第六阶段，2011年5月至2013年8月，泰铢/人民币汇率水平先抑后仰，呈现出较为稳健的态势。通过计算，这个期间泰铢与人民币汇率无论从长周期还是短周期来观察，都没有明显的线性相关关系，相关系数都在05以下。泰铢与人民币汇率也呈现出上下不定的调整状态，没有明显的向上或是向下的趋势。

六 结论与建议

从以上研究可以看出，泰铢外汇市场压力的变动主要受到汇率预期、外汇储备规模、利率和通胀水平的影响。通过构建外汇市场压力这一指数，对2002年以来泰铢外汇压力变动趋势和影响因素进行深入探讨，解析出各自的变化方向及作用大小，从中泰两国利益出发思考如何稳定泰铢汇率、保持泰国经济的平稳健康增长，本文认为可从以下三方面着手。

第一，鼓励中国企业扩大对泰国投资，加大跨境贸易的人民币结算力度。中国政府应继续鼓励中国企业扩大对泰国投资，引导企业投资“有利可图”的领域。泰方也应该商量提出迎接中国企业进来泰国投资的机会。目前泰国是世界第一大橡胶生产和出口国，橡胶作为一种重要的战略资源，至今价格还不断上涨。中泰合作进行橡胶的种植和开发，泰方应允许中资企业直接投资，放宽投资限制。与此同时，应进一步发展境外人民币离岸业务，允许跨境贸易人民币结算。内地企业、金融机构和财政部已在泰国发行人民币企业债和国债，其中泰国央行已于2011年12月22日与中国央行签订了总额700亿元人民币(约合110亿美元)的双边货币互换协议。作为人民币区域化进程的必然产物，境外人民币规模将逐步增大。逐步加强与东盟国家特别是泰国的货币协作，不仅有利于人民币区域化的实现，更有助于维护两国外汇市场的稳定。

第二，进一步加强中泰两国间的汇率调节协作，加大泰铢与人民币的汇率弹性。尽管中国的资本账户并未完全开放，但已经是一个开放经济体，2008年金融危机之后，中国面对经济转型和结构调整压力，此时的中国需要相对稳定的经济和贸易环境，保持汇率稳定固然是中国宏观政策目标，这期间中泰汇率弹性较小。但随着欧美量化宽松政策产生的溢出效应，导致新兴市场短期资本流动加剧。加大中泰两国的汇率弹性、维护泰铢的币值稳定已成为两国共同的目标。本文研究结果表明，泰铢在2000年7月起累积20%的升值并未有效缓解泰铢升值的压力，甚至在其后有一段时间内快速上扬。泰铢升值的压力主要来源于国内经济基本面、预期以及国际经济形势三个方面。泰国的汇率调节，乃至国际收支调节，都有赖于国际之间的协同合作。泰铢升值的压力经过了长期的积累，形成强烈的升值预期，进而转化为新的升值压力。可见，为了避免汇率变化压力的累积，需要保持足够的汇率弹性以应对升值预期。

第三，应着手建立境内外泰铢与人民币的债券市场，保持本外币供需基本平衡。2011年1月13日，央行发布了《境外直接投资人民币结算试点管理办法》，明确跨境贸易人民币结算试点地区的银行和企业可开展境外直接投资人民币结算试点，支持国内的企业“走出去”。泰国经济在未来一段相当长的时间内仍处于发展机遇期，境内外币规模可能进一步增加。同时，随着人民币国际化进程的加快，泰国的人民币规模将不容小视，人民币在泰国乃至东南亚的地位将举足轻重。可考虑建立健全泰国的人民币离岸市场和债券市场，积极促进泰铢和人民币资金的正常流动机制。

参考文献：

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［2］中华人民共和国商业部.2012年泰国货物贸易及中泰双边贸易概况［EB/OL］.［2013-11-18］ （2013-11-20）http:∥countryreport.mofcom.gov.cn/record/qikanlist110209.asp?qikanid=5077&title= .

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