凯恩斯流动性陷阱与央行货币政策关系的研究

姚文宽

摘 要：凯恩斯提出的流动性陷阱在实践中缺乏证据支持，造成凯恩斯流动性陷阱失灵的原因主要是市场利率的刚性，并没有降低到足够低点。另外，货币需求动机除受到投机动机影响之外，还受到业务动机和谨慎动机的影响。

关键词：流动性陷阱；货币政策；央行

中图分类号：F091.348 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2014）08-0199-03

一、引论及文献综述

凯恩斯认为，债券的价格（现值）取决于两个因素，利息和预期投资的回报率，三者之间的关系可以用数学公式表示为PV=。这里，PV是未来现金流量的现值，C是利息，r是预期投资的回报率。投资者在投资过程中预期应当获得的最低投资报酬比率，如果低于该投资回报率，投资者将不进行投资。每年支付给投资者的利息越高，债券的价格（现值）就越高，利息与债券的价格（现值）表现为正比关系。预期投资回报率越高，则债券的价格（现值）就越低，预期的投资回报率越低，则债券的价格（现值）就越低，投资回报率与债券价格表现为反比例关系。凯恩斯推测，当债券的预期的投资回报率达到最低点时，这时恰好是债券的价格达到最高点，人们会预期未来债券的价格下降，因此，人们不愿意持有债券，而愿意持有现金，这时无论货币当局如何增发货币，都不能使人们有购买债券的意愿，人们都愿意持有增发的货币，货币当局丧失对利率的控制，利率不能进一步下降，无法使边际收益递减的投资预期收益率不能高于市场利率，货币供应增加不能实现经济的增长，这就是凯恩斯流动性陷阱。

陈湛匀（2001）对我国我国1996—1999年央行连续7次下调银行存款利率刺激经济增长和居民消费的实证研究显示，利率与我国经济增长和居民消费之间并没有明显的负相关。肖武标（1994）在研究中指出，当中央银行实行扩张货币政策，通货膨胀的上升使市场的实际利率下降到负数，人们业务动机和谨慎动机对货币的需求会增加，不会出现流动性陷阱。陈丰（2009）在研究中发现，中国对利率实行管制，并没有形成由供求关系决定的市场利率机制，我国的利率是外生变量，不是内生变量，不会形成凯恩斯流动性陷阱中的利率。刘巍（2013）对美国大萧条时期经济进行实证分析，得出结论，由于中央银行不具备无限发行货币的能力，市场收益率也不会降到公众预期的“至低”，因此，不会出现凯恩斯流动性陷阱。

国内对流动性陷阱验证，主要从货币供应量与利率之间的关系分析。国外的研究者在分析流动性陷阱时，放宽了流动性陷阱的约束条件。克鲁格曼对凯恩斯流动性陷阱作了重新定义：当名义利率下降为0 时，总需求仍旧不足，这时可以视为出现流动性陷阱。

二、中央银行可以无限供给货币

凯恩斯于1930年代在《就业利息与货币通论》一书中，提出流动性陷阱概念。当时货币发行的机制是金本位制度，各国货币的发行量受到黄金储备量的约束，不能够无限发行货币。因此，凯恩斯在实践中并没有发现流动性陷阱，只是推测：流动性陷阱“这个极端的情况在将来可能成为重要的事实”。

在现代货币发行机制中，存在着中央银行模式和货币局模式，少数国家采用货币局模式，多数国家采用中央银行模式。本文主要是研究中央银行是否可以无限制的发行货币。如果中央银行供应的货币量过少不能达到“使市场利率降到足够低水平”，流动性陷阱则不会出现。

1970年代布雷顿森林体系崩溃之后，各国的货币不再与黄金挂钩。一国的中央银行垄断货币发行权，中央银行作为唯一货币发行人根据经济增长的需要发行货币。中央银行发行的货币又被称为基础货币，在现代银行信用体系和存款准备金率共同影响下，会造成市场派生货币成倍的增加，市场上货币供应量是由派生货币而不是由基础货币决定。就基础货币而言，央行是唯一的货币供应者；就派生货币而言，除了受到央行的影响外，还受到现代银行信用体系的影响。派生货币与基础货币的关系可以表示为：

三、流动性陷阱是否存在——利率与货币供应量相互关系的实证分析

（一）样本的选择

（二）利率与货币供应量之间的关系

从图1中可以看出，1996—1999年之间，我国1年期银行存款利率呈现下降的趋势，从1996年的1年期存款利率9.18%下降到1999年的2.25%。但是，在这个期间货币的供应量却呈现出不规则的变动，1996年货币供应量的增长率开始下降，M1从1996年的18.9%的年增长率下降到1998年的11.9%，M2从1996年的25.3%年增长率下降到1998年的14.8%；1999年M1出现较大幅度的上升，调整到17.7%的年增长率，M2基本保持不变。从2000年起，我国1年期存款利率表现为长期稳定上升的趋势，在同时期我国货币供应量则表现为较大波动的形式，2003年M1增长率达到18.7%的峰值之后呈现下降的趋势，2009年再次达到32.4%的峰值，M2增长率达到19.6%的峰值后呈现出下降的趋势，2008年再次达到27.7%的峰值。我国的1年期法定存款利率和货币供应量M1、M2之间并没有表现出明显的凯恩斯流动性陷阱的现象，利率没有随着货币供应量的增加而下降。

（三）引入实体经济对货币需求量与利率之间关系的分析

凯恩斯对流动性陷阱的描述是在排除实体经济的影响前提下提出的，因此，单纯分析货币需求量与利率之间很难得出计量关系。凯恩斯在分析人们持有货币动机时，认为存在3种持有货币的动机，交易动机、预防动机和投机动机。其中交易动机和预防动机与经济增长相关，当经济保持高速增长时，人们对货币的需求量上升，当经济下滑时，人们对货币的需求量下降，这时货币当局增发或者减少的货币被经济增长的变动吸收，对债券市场没有多大的影响。如果在经济上升期间货币当局增发货币，也不会导致货币增长而导致在债券市场上的利率下降。

引入1996—2010年GDP和通货膨胀率因素进行考虑。根据IS-LM 模型，人们对货币的需求M=L（Y）+L（r），在这里Y是国民收入，r是利率，国民收入Y 与货币需求之间成正相关关系，利率r与货币需求之间成负相关关系。

1.未引入通货膨胀因素。这时的货币供应量是名义货币供应量，以M2为应变量，GDP和R为自变量进行回归分析，得到以下的回归方程式：

四、结论

参考文献：

[1] 刘明志.货币供应量和利率作为货币政策中介目标的适用性[J].金融研究，2006，（1）.

[2] 晏露蓉.关于财政政策影响货币运行的实证分析[J].金融研究，2008，（6）.

[3] 约翰·梅纳德.凯恩斯.就业、利息与货币通论[M].徐琉丹，译.北京：商务印书馆，1997.

[责任编辑 安 琪]