国际投资组合选择理论研究进展

刘明明

摘 要：国际投资组合选择理论研究的是在一定的假设条件下，当经济实现均衡时，投资者所应持有的本国与外国金融资产的比例。它的发展有5个特征：从追求金融市场的局部均衡到追求经济的一般均衡；从不考虑投资者的存在到考虑投资者个人效用的最大化；从单纯的理论模型构建到结合现实数据进行实证检验；从假设金融市场完全到考虑金融市场不完全的情况；从假设金融市场一体化到考虑金融市场存在分割的情况。

关键词：国际投资组合选择；均衡分析；国际资本流动

中图分类号：F830 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2014）08-0194-02

在中国建设上海国际金融中心的时代背景下，考虑国际投资组合的选择，研究中国投资者在本国与外国金融资产的投资比例是必要的，但我国鲜有学者研究这方面的理论。国外学者对国际投资组合选择的研究可以追溯到20世纪60年代。Branson （1968）使用马克维茨-托宾资产选择模型解释财富在本国和外国资产之间的配置问题。随后，Kouri and Porter （1974）在假设小国开放经济的基础上，从金融市场均衡的角度研究国际资本流动。他假设只存在三种金融资产，分别为基础货币、本国债券、外国债券。当对这三种金融资产的供需平衡时，金融市场达到平衡，国际资本流动成为平衡金融市场的一种机制。Uppal （1993）研究是否本国居民对本国商品的偏好会导致对本国证券的偏好。他建立了一个两国的一般均衡模型，假设有3种金融资产，分别为本国风险资产、外国风险资产以及本国债券。两种商品分别为本国商品和外国商品。两国资本之间存在运输成本。运用随机过程等数学工具，作者得出个人投资者的最佳风险资产组合，并且得出其对本国债券的持有比例为0。个人最佳风险资产组合与市场组合的偏离受两国之间资本存量变动的影响。个人的风险厌恶程度越高，对外国资产的需求量越大。Bennett and Young （1999）假设存在多个国家，多种商品，每个国家的投资者的偏好服从不同的柯布-道格拉斯分布。笔者求出了在世界经济实现均衡时，每个国家的投资者所应该持有的每种共同基金比例。Serrat （2001）同样假设存在两个国家、两个不同的投资者，4种商品分别是本国贸易品、外国贸易品、本国非贸易品、外国非贸易品，4种公司分别为生产这4种商品的公司。笔者求出在证券市场实现均衡时的每个投资者对这四类证券的最佳投资组合。沿着均衡路径，每位投资者对某种证券的持有量取决于对这种商品未来的消费额。Basak and Croitoru （2007）假设有两个国家、三个投资者，分布在不同国家的同一种商品、两种债券、两种风险资产。笔者分别假设了无国内金融市场、不完全的国内金融市场、完全的国内金融市场等条件，在实现均衡的条件下，求出最优的投资组合。Coeurdacier，Kollmann，and Martin （2009）假设存在两个国家、两种商品、两个投资者、两种债券及其他的风险资产，作者求出了完全金融市场与不完全金融市场的两种假设条件下的最佳投资组合。与上述研究不同的是作者研究了在不同的需求、供给及再分配冲击下的最佳投资组合的变动。作者使用G7国家的数据对该模型进行了实证检验。Tille and Wincoop （2010）使用动态随机一般均衡模型，假设有两个国家、两种商品、两种资产，求出了在经济实现均衡条件时，投资者所应持有的最佳投资组合。Martin and Hnatkovska （2012）比Tille and Wincoop （2010）更进一步，他假设存在多种金融资产以及市场不完全的条件。同样运用动态随机一般均衡模型，求出了在均衡状态下的最佳投资组合。Bhamra，Coeurdacier，and Guibaud（2012）研究了金融市场不完全一体化对于均衡状态下的最佳投资组合的影响，用一个附加在外国股票的股利的比例税率代表金融市场不完全一体化的程度。笔者使用G7国家的数据对最佳投资组合的比例进行了测算。

目前并没有文章针对中国投资者应该在本国与外国金融资产的投资比例上进行分析，在人民币升值的大背景下，人民币升值会使投资于外国金融资产的收益缩水，在这种情况下，是否应投资于外国金融资产，以及怎样界定投资比例，将是今后要研究的方向之一。

参考文献：

[1] Basak S，Croitoru B.International good market segmentation and financial innovation.Journal of International Economics.2007（No.71）.

[2] Bennett JA，Young L.International Stock Market Equilibrium with Heterogenous Tastes.The American Economic Review.1999；Vol.

89（No.3）.

[3] Bhamra HS，Coeurdacier N，Guibaud Se.A Dynamic Equilibrium Model of Imperfectly Integrated Financial Markets，2012.

[4] Branson H.Financial capital flows in the U.S.balance of payments.North-Holland Publish.Company，Amsterdam，1968

[5] Coeurdacier N，Kollmann R，Martin P.International Portfolios with Supply，Demand and Redistributive Shocks.NBER International

Seminar on Macroeconomics 2007：University of Chicago Press，2009：33.

[6] Kouri PJK，Porter MG.International Capital Flows and Portfolio Equilibrium.Journal of Political Economy，1974；Vol.82（No.3）.

[7] Martin DDE，Hnatkovska V.A method for solving general equilibrium models within complete markets and many financial assets.

Journal of Economic Dynamics&Control，2012（No.36）.

[8] Serrat A.A DYNAMIC EQUILIBRIUM MODEL OF INTERNATIONAL PORTFOLIO HOLDINGS.Econometrica，2001；Vol.69（No.6）.

[9] Tille C，Wincoop Ev.International capital flows.Journal of International Economics，2010（No.80）.

[10] Uppal R.A General Equilibrium Model of International Portfolio Choice.The Journal of Finance，1993；Vol.48（No.2）.

Progress in research on the theory of international portfolio choice

LIU Ming-ming

（Tongji University，Shanghai 200092，China）

Abstract：The international portfolio selection theory is based on certain assumptions，as to achieve a balanced economy，should hold their domestic and foreign financial assets ratio. There are 5 characteristics of its development：from partial equilibrium to pursue financial market to general equilibrium economic pursuit；never consider investors to consider maximizing individual utility；combined with the real data from the theoretical model of simple construction to empirically test the hypothesis；from financial markets to consider the financial market is not exactly the case；from the assumption that the integration of financial markets to consider the existence of the segmentation of the financial market.

Key words：international portfolio selection；equilibrium analysis；international capital flow

[责任编辑 李 可]