中国创业板上市条件法律问题研究

邱保佳

（北京市朝阳区人民检察院，北京100026）

中国创业板上市条件法律问题研究

邱保佳

（北京市朝阳区人民检察院，北京100026）

目前我国的创业板主要面临三大困境：一是对上市公司的资金、盈利性等方面要求的门槛较高，造成了许多真正有潜力的国内中小企业上市融资非常困难，这无疑与我国创立创业板的初衷大相径庭；二是各创业板市场正面临激烈竞争，国外的创业板（例如纳斯达克等）制定了很多政策吸引我国中小企业去该市场上市；三是在创业板第一批解禁潮来临之时，首批上市的28家企业中大批高管离职套现，这充分证明了我国创业板市场的不完善性。我国的创业板应该制定怎样的上市条件才能既满足中小企业的融资需求，又能够维持自身的稳定发展，还能切实保证投资者的利益，这是一个值得深思的问题。

创业板；中小企业；上市条件；公司治理

一、背景分析

（一）我国创业板创建的背景

我国的创业板市场是从1998年开始筹备的，后来基于国际经济形势的变化以及对国内经济形势及国情的考量，为稳步发展资本市场，国家决定暂缓创业板的推出，而采纳了成思危的创业板“三步走”之策略。中小企业板于2004年在深交所推出，作为创业板市场之雏形进行试验，同时也用来积累经验教训；我国证监会于2008年正式发布《首次公开发行股票并在创业板上市的管理办法（征集意见稿）》；2009年5月，以十年之功筹备的创业板终于正式启动。

纵观海内外之创业板市场，既有大获成功者，也不乏一败涂地者。辉煌者如美国纳斯达克，成为世界最大的股票电子交易市场。失败者也有惨淡经营直至被迫关闭的：2001年，新西兰和澳大利亚创业板市场关闭；2002年，Nasdaq日本分部关闭；2003年，德国二板市场关闭。其中，在运行过程中历经3次重建的澳洲二板市场,最后仍因问题层出不穷而不得不接受被关闭之厄运。即便是辉煌者，也有高潮与低谷，2001年，纳斯达克市场泡沫破灭，一个个神话接连倒下[1]。上述这些，让很多人对我国是否创立创业板一直心存困惑，甚至一直到如今质疑之声仍不绝于耳。那为何还要执意创办创业板呢，下面一段将会详细分析建立创业板的必要性。

（二）我国创业板创建的动因

笔者认为，我国建立创业板是顺应时代的发展要求的。原因如下：

1.中小企业融资需求非常强烈

2004年，我国在深交所设立了创业板的试点雏形——中小板块，之后其市场表现的活跃性印证了我国中小企业融资的迫切性。但是，我们也要看到，中小板市场与创业板市场其实仍有实质不同，因为中小板之上市条件与主板市场之上市条件如出一辙。中小板之活跃一方面从侧面体现出我国中小企业对融资的强烈渴求，另一方面也向广大投资者证明了板块自身之投资价值。

目前，中小企业是中国经济最重要的支柱之一：其数量占中国企业总数的99.8%，贡献了GDP的60%，且75%的就业机会由其提供。这个团体数量如此庞大，但其成员却都面临着融资难的问题，进而由于资金缺乏而导致发展遇到瓶颈。为何？因为自身条件难以达到进入主板市场公开上市之标准。中小企业发展过程中面临的首要瓶颈便是资金约束，这严重延缓中小企业发展壮大之脚步，尤其是高新技术企业的高成长性难以得到发挥。在当前经济结构形势下，中小企业之发展受限必然极大影响我国整体经济的迅速与全面提升。

2.世界金融危机的背景加速了我国建设创业板的脚步

2008年，由美国次贷危机引发的金融危机蔓延至全球，危机迫使我国将经济发展的重点进一步转移到“保增长、扩内需、调结构”上，而不能一再依赖出口贸易来实现经济之增长。而在这个转变的过程中，创业板的作用是不容小觑的：第一，它可以汇集社会闲散资金应用于上市主体的发展之中。第二，从微观角度讲，根据我国《首次公开发行股票在创业板上市管理办法》，欲上市企业之公司治理结构等必须符合一定要求，这无疑将促使国内中小企业摆脱一直以来民营企业家族式治理所带来的诸如消息闭塞、管理不善等弊端而采用更加科学的治理与管理模式；从宏观角度讲，加速中小企业的规范治理也是我国调整总体经济结构的必经之路。

3.建立创业板可使我国市场制度更加完善

2008年，GDP世界前十名的国家中，暂时无创业板市场的仅剩中国与俄罗斯。发达国家，尤其是美国，在资本市场方面是相当完善的，而中国由于历史、国情等多方原因导致市场制度建设之脚步一直落后。中国要想在经济上与国际同步，同时获得更多的话语权，在国内有完备的资本市场作基础是极为必要的。此时，建立创业板无疑是一个契机，借此能够加快我国完善市场制度的脚步，与世界接轨，与国际同步。

上述三点论证了为何要建立创业板市场，其实更重要的是如何建立一个完善的创业板市场。下面将就创业板的上市制度，尤其是上市法律条件作分析。

二、创业板的上市制度

（一）海外创业板的上市制度比较

在国际市场上，比较有代表性的二板市场即创业板市场有：美国之纳斯达克市场（Nasdaq），日本之佳斯达克市场（Jasdaq），韩国之科斯达克市场（Kosdaq）和英国之另类投资市场（AIM）等。除此以外，由于香港各方面情况较我国大陆更具参考性，因此香港创业板市场（GEM）发展程度虽然不如前述各市场，但也有相当的对比价值。本文将以选取三个典型——美国的纳斯达克（Nasdaq）、英国的另类投资市场（AIM）以及香港的创业板（GEM）——作为参照系与我国的创业板市场进行比较。

1.纳斯达克市场的上市条件

Nasdaq分为全国市场和小型资本市场两种，其初次上市条件分别如下：同，进而表现出来就是对上市主体要求不同，其中全国市场的上市标准高于小型资本市场。（2）针对企业规模和盈利性划分出不同性质之公司，针对不同性质之公司设定了各自的上市条件，进行了细致的市场划分:有一定规模且有盈利的公司标准要低一些，可在全国市场上市；有一定规模但无盈利的公司标准高一些，也可在全国市场上市；规模小同时暂无盈利的公司上市标准虽然很低，但是只能在Nasdaq小型资本市场上市。

图表1 Nasdaq全国市场初次上市要求[2]

图表2 Nasdaq小型资本市场初次上市标准[2]

除此之外，Nasdaq对公司治理模式的完善性要求很高，这体现在其严格的独立董事制度上：（1）董事会的组成上必须至少有2名独董，且同时外部独董比例不低于40%，可见对独董制度有相当严格的要求。（2）审计委员会是必设机构且须长期维持，并且严格规定审计委之组成。首先，审计委要由多数独董组成，除特殊情况外，至少由3人组成，并应皆为独董；其次这些董事中需要至少1名拥有财会经验，其余成员须能理解基本的财务报表。

2.英国另类投资市场（AIM）的初次上市要求

图表3英国另类投资市场（AIM）的初次上市要求[3]

由上表，英国AIM市场上市条件的特点是：首先，对企业的业绩指标、资产规模、持续经营记录以及主营业务等均无太多要求，从此处可以说上市条件非常宽松；其次，建立的监管制度以保荐人为核心，设立了“终身保荐人”。在AIM市场中，保荐人起了一个比较大的作用，保荐人的身份是既是顾问、“老师”，同时还是“独立审计师”，充当了多重角色：一是在公司上市前实质审查企业的情况，评估和判断企业是否符合标准并向交易所确认。二是指导公司的管理层，让其了解其义务和责任并就市场规则提供咨询服务。三是在企业上市成功后，保荐人工作的要点转向指导和监督企业遵守AIM市场规则，按照规则要求上市公司履行信息披露之义务[4]。

3.香港创业板的初次上市要求

图表4香港创业板的初次上市要求[3]

通过对上面的两个表格进行分析，我们可以看出，Nasdaq初次上市标准有以下几个特点:（1）二者服务对象不

图表5香港创业板（GEM）于2000年与2001年两次修订上市规则如下：[2]

如上述两表，GEM上市条件有以下几个特点：首先，在市值和现金流方面有要求，但是标准要低于香港主板，这也正是创业板市场在上市条件上的核心竞争力；其次，GEM之规则要求公司聘用1名保荐人作为顾问提出意见建议，此状态需由上市之初持续到上市后2年。保荐人要对上市公司文件做实质性核查，在尽到应有之审慎查询义务后，指导发行人即上市公司做应当之信息披露。这与前文所述AIM的保荐人制度为核心有所不同。

同时，与Nasdaq类似，GEM对公司治理结构有严格的要求：（1）必须聘请符合规定条件之会计师监察其财务及会计情况，履行监察职能；（2）设监察主任，此职须由执行董事担任；（3）应委任2名独立董事；（4）应设立审核委员会[2]。

4.总结

上面主要论述了Nasdaq、AIM、GEM三个创业板市场的上市条件，重点分析其特殊点及异同点。通过对比分析，对上述五个表格内容可以作如下总结：

（1）业绩指标：与其各自的主板市场相比，创业板市场在经营时间长短、企业规模大小、过去盈利能力等方面要求大大降低。其普遍特点便是非常重视发展潜力——申请上市公司的盈利能力暂时不足、存续时间较短或企业规模较小，这些主板市场上的拦路虎都不会成为其登陆创业板市场的障碍——创业板更看重的是中小企业的巨大成长空间。

（2）股票持有分布指标：之所以在上市条件中设立这项指标，主要是为防止出现控股股东或者大股东轻而易举地“坐庄”，进而操纵股价来侵害中小股东权益，扰乱市场秩序。此指标主要有3种表现形式：股东人数多少、公众持股数量多少和最低公众持股比例。各创业板市场皆根据自己的实际情况制定了不同的标准，这一指标体现了创业板市场在入市门槛上一定的严格性。

（3）公司治理指标：一方面，公司的发展壮大与其是否采用科学的治理结构有很大的关系；另一方面，正如前文中所提到的，高管离职“套现潮”频频出现就是因为公司的治理结构不够科学、不够规范。因此，现代化的公司治理结构有利于保持公司高级管理层的稳定性，有效减少高管离职“套现”现象的发生。也因此，各国的创业板虽然在别的方面入市门槛一般都不高，但是却异常重视公司的治理结构，并将公司治理结构作为最重要的衡量标准之一，并且由各国的发展趋势可以看出，这个标准的地位将会越来越重要，条件也会越来越苛刻。

（4）其他指标：由于实际情况不尽相同，各创业板也相继在实践中琢磨出了其他符合自身经济环境的上市条件以及经营模式。例如，英国AIM市场的“终身保荐人”制度与美国Nasdaq市场的做市商制度。当然，这些制度主要不是体现在上市标准上，而是更多体现在公司上市之后，如何保持信息持续公开，如何维护市场稳定，以及如何保护中小投资者利益上，因此本文没有做重点论述。

（二）我国创业板上市制度与我国主板上市制度比较

根据《首次公开发行股票在创业板上市管理办法》，我国创业板首次发行条件与我国目前主板市场的发行条件对比如下：

图表6[5]

由上表可以看出，我国创业板市场的上市制度与主板市场相比：（1）在经营业绩、业务记录、财务要求、无形资产、股本要求等刚性指标方面的要求皆有所放松；（2）在公司治理结构，未来发展潜力等柔性指标方面更加严格；（3）对保荐人的工作要求较高，保荐人制度在创业板市场之作用要远大于在主板市场之作用。

放松刚性指标，约束柔性指标，这与上述国际流行标准有一定的接轨。首先，如绪论（一），刚性指标的放松，为真正有融资需求的企业进入创业板扫除了障碍；其次，对公司结构治理的严格要求，也为我国消除中小企业家族式经营弊端，立志做强做大设立了科学管理的标准。但也得承认，目前我国的刚性指标仍然比较高，国内创业板之上市标准仍是绝大部分中小企业所望尘莫及的。

（三）研究我国创业板上市制度现状

我国创业板和国际上比较成功的创业板市场的上市条件相比，仍然有一定的差距。具体来说有如下体现：一是我国创业板上市刚性要求要远高于成熟创业板，但在柔性要求方面则不如发达的创业板严格，这也就响应了绪论中的第一个问题；二是由于建立时间较短，我国暂时还没有找到一条适合自己的创业板市场迅速发展的道路，这也就响应了绪论中的第二个问题。

综上所述，目前，我国创业板仍处于雏形阶段。其更像是对主板市场的非彻底性改革，尚没有完全形成自己的完善体系，离成功的创业板市场还有相当的一段距离。

三、评述我国创业板上市条件的设置并提出合理建议

虽然有一部分创业板在历史进程中不得不因各种原因而关闭，对经济、对投资者的权益和信心等造成了沉痛打击。但最终，以美国Nasdaq为代表的一批成功的创业板市场还是迅速成长了起来并持续发展着。我国应该结合自己的国情，正视国外的经验，取其精华、去其糟粕，既不可盲目跃进，亦不应裹足不前。

根据本文第二大部分的论述，我国建立创业板的动因有三,其中为中小企业提供一个完善的融资渠道是核心。所有的改革也应围绕着这个中心，同时兼顾投资市场的稳定和保护中小投资者的利益。目前，中国赴境外创业板上市的企业仍有很多，主要原因前面也提过了，就是以Nasdaq为代表的市场上市门槛中刚性标准远低于我国；同时，海外市场在经过长期磨炼之后，更为稳定，也更值得投资者信任，因此更容易解决急迫的融资问题。

所以，我国创业板要设置合理的上市条件，面临如下几个任务：

1.优质的上市企业是创业板的生命力之源，也是创业板产生的基础和价值。如何吸引优质的中小企业，是我国创业板面临的首要问题。

2.前述段落要求降低门槛，而此时需要加以谨慎并且小心规避的是，为吸引优质中小企业而降低上市门槛，可能会导致混入大量弄虚作假的“套现公司”，这些公司会破坏市场秩序，扰乱市场稳定，导致投资者对市场失去信心，创业板无疾而终。因此，如何配合低门槛建立起一套合适的监管制度是我国创业板面临的第二个问题。

3.中小企业需要发展，创业板同样需要壮大。国外证券市场抢占优秀资源的背景下，如何让我国创业板在解决前两个问题的前提下自身也一步步发展壮大，这同样是我国创业板法律条件设置者需要考虑的问题，解决这个问题的关键就是在前面两个问题之中寻找一个最合适的平衡点。

对于以上三个问题，笔者在设置我国创业板市场上市法律条件方面有以下建议：

1.制定多层次的上市标准

正如前面对比中所述，Nasdaq作为当今最成功的创业板市场，其制度及经验教训都非常具有借鉴意义。通过前述比较，Nasdaq的上市标准的层次划分最为细致，首先分为全球市场与小资本市场，然后又在全球市场中再划分三个小的标准，制定出完善的多层次的上市制度。制定多层次的上市制度会有以下几点作用：（1）吸引不同层次的公司，因为多样的标准提供给了不同类型公司皆可上市之可能；（2）有助于制定更科学的筛选标准，从而实现在不同层次中“择优录取”；（3）有助于分担市场自身的发展风险，即有名的“不要把鸡蛋都放在一个篮子里”的投资理论。目前我国创业板只制定了一套上市法律条件，笔者认为建立一个多层次的标准有助于解决上述三个问题并能有效化解三者之间的矛盾。

2.建立多元化的行业引导标准

创业板市场是为“创业型企业”提供筹资途径的一个新市场，，因此与主板相比，它放松了对企业目前的经营状况等要求，其看重的是企业的巨大成长潜力，但是高回报的孪生必然是高风险。如何把如此高的风险尽可能地分担呢？通过对国外创业板市场的起伏史进行分析，我们可以看到，中小型企业之兴衰与它们自身所处的行业之兴衰息息相关，尤其是在新兴行业，行业发展情况甚至直接决定着企业的命运。例如初期的Nasdaq市场以互联网行业为主，因此，当互联网行业泡沫破灭之时，纳斯达克亦遭遇滑铁卢。我国目前在创业板上市的企业行业仍过于集中，多元化的程度不太高。行业多元化是创业板市场成熟的一个重要标志，因此，在设置创业板上市法律制度时，应对行业多元化进行有效引导。我们可以看到，世界各国成熟的创业板市场也越来越重视行业的多元化，典型者例如AIM市场拥有39个行业板块、104个分板块。

3.加强公司治理结构的规范标准

“2002年，美国Sarbanes-OxleyAct的改革表明了其加强上市公司的规范化治理之决心，最为显著的一点便是通过了一项多达25条的公司治理改革规则；与之同时，韩国Kosdaq也修订了公司治理方面的法规，例如强制建立上市公司独立董事制度等；香港GEM也公布了对有关企业管治事宜咨询文件的响应摘要，并在GEM上市法律条件中增加了有关企业管治事宜的条文。”[6]笔者认为，治理结构不合理的公司会将混乱的内部状况扩散到创业板上；同时，治理结构不完善的公司中，控股股东、董事会等管理层的权利不受控制，更容易出现操纵市场、内幕交易等情况。并且，由我国高管离职潮可以看出，治理结构不完善的公司具有更大的“套现”可能性[7]。因此公司的规范化治理不仅是企业发展的重要前提，也是实现市场有效监管的重要前提[8]。成熟的创业板市场积累了相当的经验及教训之后，越来越重视公司的规范化治理，我国在此点上严重不足，因此亟须完善。

4.坚持股东分布的严格要求

与国外市场相比较，我国创业板对申请上市企业股东分布的要求较为严格，例如与AIM的要求不同，我国对股东数、公众持股、最低公众持股比例这三大指标皆有一定要求[9]。由于我国创业板市场监管机制不健全，公司内部治理结构不完善等原因导致较易出现“庄家”操纵股价等问题，增强对股东分布的要求，则可以在一定程度上遏制此行为[10]。从香港GEM修订上市法律条件可以看出，1999年、2000年、2001年三次修订，对此标准也是实现了由严到松再返严的历程。Nasdaq市场对前述三者的要求也都较高[11]。鉴于目前我国的投资者理性程度不高，而国家出台的所谓投资者门槛——两年以上主板操作经验——相当于零门槛，因此只有少量公众股东持股时风险巨大[12]。综上，在发展创业板时坚持目前对股东分布的要求，是必要的，有助于实现我国创业板市场的稳定，保护中小投资者的利益[13]。

5.建立一套适合创业板市场特点的发行审核制度

由于创业型企业对融资的要求都比较急迫，时效性上可谓是“失之毫厘谬以千里”，因此海外创业板市场都选择了以市场化为导向，千方百计地想办法简化发审和上市工作，最大限度地为中小企业提供高效的发行上市服务。而我国由于国情以及历史传统的限制，目前采用的上市制度仍是核准制。但是，笔者认为，既然创办创业板，也说明了我国发展社会主义市场经济的决心，完全可以再向前一步，设置一套发达的、与国际接轨的上市标准，改核准制为注册制。这样节省了发行所需的时间，提高了效率，势必吸引更多真正有需求的中小企业在我国创业板上市。

四、结论

我国目前的创业板市场与其称之为创业板，不如说是对主板市场上市条件的一种比例式放松，还没有形成自身的一套成熟而独立的体系，只是成熟创业板的雏形而已。在发展我国创业板的艰辛而又漫长的路途中，如何合理借鉴国外的经验，“取其精华、去其糟粕”，使适应于我国国情与经济现状的法律制度得以适用；同时关注国内，总结我国创业板自身发展过程中得到的经验，反省发展过程中的教训，跟随社会发展的趋势，适时地修正目前的法律制度，择其善者而从之，其不善者而改之，也是我国创业板完善的必要前提。路漫漫其修远兮，我国的创业板刚刚迈入正轨，仍需上下求索、多方扶持才能发展。从上市主体的角度讲，我国的优秀中小企业在选择上市融资时，除了考虑海外成熟发达的创业板市场外，也可把我国的创业板纳入选择范围；从投资者的角度讲，要理性地看待创业板，在这个高风险的市场上中国投资者要改变一贯的“炒股”心理；从监管者的角度讲，监管层也需对创业板倾注更多心血，制定出更适合创业板的制度。我想，在上市公司、投资者、监管者等的多重努力下，我国的创业板一定能够实现健康良好的发展；长此以往，我国与海外成熟资本市场的距离会不断缩短，在不远的将来我们将在国内看到一个日趋完善的资本市场。

［1］谢百三，徐岚.中国二板市场应无限期推迟——从海外二板市场的教训看中国开设二板的艰难性［J］.复旦学报（社会科学版），2003，（1）.

［2］何碧长.海外创业板市场比较研究［D］.广州：暨南大学，2006.

［3］韩言铭.创业板:中国实践VS海外经验［J］.中国科技财富，2009，（9）.

［4］胡斌,潘峰,梅辛欣.海外创业板的组织形式和运行制度［J］.银行家，2009，（2）.

［5］王力.中国创业板市场运行制度研究［D］.北京：中国社会科学院，2001.

［6］华阳.全球创业板市场十大改革趋势［N］.证券时报，2003 -07-09.

［7］郭锋，卢春泉,姚铮.创业板市场制度创新［M］.北京:经济科学出版社，2001:338.

［8］范柏乃.创业投资法律制度研究［M］.北京:机械工业出版社，2005:5.

［9］赵小琴.我国创业板市场法律问题研究［D］.北京：北京交通大学，2010.

［10］徐丁馨.我国创业板市场实体性上市条件法律分析［D］.贵阳：贵州大学，2009.

［11］潘虹秀.他们为什么不想上创业板［J］.中国企业家，2009，（11）.

［12］李芬.基于系统理论的证券市场结构研究［D］.武汉：武汉理工大学，2007.

［责任编辑：刘晓慧］

Legal Study on Chinext Listing Requirements

QIU Bao-jia

China gem faces three difficulties:firstly,in terms of funds,profitability of listed companies,a higher threshold caused a lot of real potential domestic SME svery difficult for listing and financing,this is no doubt greatly at odds with the original intention of establishment of the growth enterprise market;secondly,the growth enterprise market is facing stiff competition,overseas growth enterprise market such as NASDAQ has developed many policies to attract Chinese small and medium enterprises to the market;Thirdly,when there leased tide comes in the gem,a large number of executives in the first batch of28 listed companies cash out,this proves the imperfection of the gem.Our GEM listing requirements should be establi shed in order to meet the financing needs of SMEs and to maintain its stable development, but also guarantee the interest of investors,which is an issue of warrants.

Gem(Growth Enterprise Market);Small and medium enterprises;Listing requirements;Corporate governance

DF411.91

：A

：1008-7966（2014）03-0095-05

2014-02-26

邱保佳（1978-），男，北京人，检察员。