证监会对新股发行进行窗口指导并不“越位”

熊锦秋

据称，证监会通过“窗口指导”建议新股发行人和中介机构不得超募，发行价格水平不得高于行业平均市盈率，尽量压缩老股转让比例。首批10家拿到批文的企业普遍被业内认为是严格遵照“窗口指导”新政、率先进行发行方案调整的“好孩子”。

从今年年初开始的新一轮新股发行，呈现“高发行价、高市盈率、老股高套现”现象。目前形势下要再度打开IPO闸门，要防止“新三高”，证监会迫不得已对新股发行采取“窗口指导”。

坊间按照证监会“不得超募”的窗口指导原则，甚至有了计算新股发行价的公式，即发行价=（募集资金+发行费用）/发行数量，有人戏言新股发行基本是定价发行。由此也引出新股发行是否应该市场化的争论。笔者认为，窗口指导并没有“越位”。

“窗口指导”是利益集团自作自受

表面看市场化是利用价格机能达到供需平衡的一种市场状态，但市场化的真正目标却是以市场需求为导向，优胜劣汰为竞争原则，实现资源合理配置和效率最大化。即使让新股以虚高价格发行、求得表面供需平衡，但资金大量超募使得资金囤积在银行账户吃利息，发行人暴富更加容易，这是资源浪费和市场不公，纯属伪市场化。

证监会对新股发行进行“窗口指导”，这完全是利益集团自作自受。

证券中介机构对拟发行企业过度包装、基金等投资机构在一二级市场为新股大力捧场，出现的新股“新三高”现象说明新股询价没有任何意义，既然市场失灵，那就只能由行政力量来主导了。

事实上，党的十八届三中全会不仅强调了“使市场在资源配置中起决定性作用”，同时也提出要“更好发挥政府作用”，政府的职责和作用主要是“保障公平竞争，加强市场监管，维护市场秩序，弥补市场失灵”等。证监会的“窗口指导”最终目的也是为了优化资源配置，并没“越位”。

笔者对取消路演环节也持赞同态度。既然新股询价基本打入冷宫，那么为此服务的路演也基本是聋子的耳朵——摆设。

有报道称，监管层传出消息“可以不路演”，首批10只新股也确实有5只取消路演计划。事实上，假若企业发行材料信息披露充分，路演也没有多少必要，反而可能由此制造信息不对称，甚至泄露内幕信息，或者为有关各方私下“勾兑”提供机会。

“窗口指导”退出舞台的五个前提

当然，若仅仅满足于“窗口指导”，仅仅为解决超募而控制超募、为解决高价发行而低价发行，这属于头痛医头、脚痛医脚，是懒政行为。

“窗口指导”是迫于目前市场极不健康而采取的权宜对策，证监会的根本任务，是要思考导致新股发行积弊背后的深层次原因，并对症施治，要大刀阔斧进行体制机制改革，从根本上铲除导致新股发行畸形土壤，推动新股发行在清明、公平的制度环境下阳光运作。

首要工作应该是尽快推动发行人权利与义务对等。

这是抑制发行人打破头都要上市冲动的关键。在成熟市场，企业对上市并无太大渴求，比如有个针对德国中小企业的调查，在全部受访的企业中有75.9%明确表示“不会考虑”通过上市来融资，理由包括“目前融资渠道已足够、企业太小、不希望有外部股东参与、上市透明度要求过高、上市成本过高”等等。

但在A股市场，情况却截然不同。比如即使在证监会行政“窗口指导”下，首批10家企业发行后市盈率均大大低于同行业平均市盈率水平，发行后市盈率最低的是莎普爱思，其对应发行后市盈率仅9.06倍，而其所处化学制剂行业的平均静态市盈率为35倍，但如此低的市盈率，企业还是愿意发行上市。这说明募资只是其次，上市才是最重要的。

事实上，只要企业在A股上了市，就有数不清的好处，比如再融资、将来大股东高价减持享受股价泡沫收益等等。与此同时，发起人承担的责任义务却很少，发行人权利和责任极不对等，分红与否、业绩亏损与否都无所谓，原始股东都照样可以减持致富。

为此应该强化发行人的责任和义务，比如规定企业只有业绩或者分红达到一定标准，才允许大股东持股解禁等等，不能让其平白无故只享受权利好处。

第二项工作就是要彻底禁止借壳上市或变相卖壳。

目睹一些上市不久的中小板股票开始卖壳，笔者大声呼吁，A股市场新股上市造壳致富的运作模式不能再进行下去了，这样的股市造成财富不公平再分配，还不如关掉，为此应该彻底禁止卖壳行为。

第三项工作就是进一步完善做空机制。

应该说，目前A股市场已经具备一些价格发现功能，这主要是在股指期货等做空机制作用下，多数沪深300标的股价格基本能够反映其内在价值。但目前中小盘股尤其是新股，却缺乏做空机制，这方面应该大胆改革，只有完善新股做空机制，市场主体在利益驱动下，才会在新股上市伊始就将其假面具撕个粉碎。

第四项工作是证监会宜动态完善对发行人的监管办法。

面对行政窗口指导所导致的低价发行，发行人绝不会“坐以待毙”，也会想出反制措施。比如，拟设更大募投项目、尽可能增加募集资金，这样发行股数基本固定的话，发行价和发行市盈率自然抬升，发行人哪方面的好处都不会少。魔高一尺道高一丈，证监会也要与时俱进，动态完善监管办法，有针对性打击发行人在新股发行中的“创新”牟利行为。

第五项工作就是要打击炒新。

要防止券商研究报告等对新股过度吹捧，对不实夸大宣传应有处罚措施。要规范网络写手等对拟上市企业的软文发布，同样要有相应处罚措施。要下苦功夫搜寻新股操纵的蛛丝马迹，打一场新股操纵行为歼灭战，灭掉新股庄家的猖狂气焰。

有了上述治本举措，市场机制完善了，就可依靠市场自身力量来配置资源，证监会对新股发行的行政“窗口指导”也就自然而然可以退出历史舞台。endprint