财务弹性，管理者行为与企业价值的相关性研究

舒页嘉

[摘要]文章以2012年我国沪深A股港口航运上市企业为研究对象，通过因子分析法建立财务弹性综合评价指数，并研究财务弹性、管理者行为与企业价值之间的相关性。研究结果表明，财务弹性、管理者行为对企业价值都具有显著的相关性，而管理者行为在财务弹性和企业价值之间起着一定的中介作用。

[关键词]财务弹性 管理者行为 企业价值

上海国际航运研究中心发布的“2012年第四季度中国航运景气报告”显示，自2011年第四季度以来，我国航运景气指数已经连续五个季度处于景气分界线以下。而受航运业长期低迷的影响，港口企业也受到了波及。2012年第三季度，我国港口企业景气指数首次跌入不景气区间，第四季度虽有回升，但信心指数依然处于不景气区间。

根据美国财务会计准则委员会的定义，财务弹性是指企业采取有效的行动改变现金流量的数量和时机，从而使其具有应对意料之外的需求和机会的能力（卓敏、鲍璐，2012）。刘得格、罗知地（2012）认为，企业为了应对未来的不利冲击或抓住未来的投资机会，需要保持一定的财务弹性，这会使企业投融资行为作出调整，并最终影响到企业的价值。韩鹏（2010）以深市中小企业板成长型的中小制造企业为研究对象，发现企业保持适度的财务弹性，可以优化财务结构，并提升公司价值。宁宇、刘飞飞（2011）以2007-2009年沪深A股上市公司为研究对象，通过实证得出结论：财务弹性的各种来源（低杠杆、高现金）都与企业的业绩正相关。从以上学者的研究结果来看，财务弹性对企业价值和企业业绩都有积极的影响。但也有学者提出财务弹性并非完美无缺。卓敏、鲍璐（2012）认为，财务弹性对企业未来的投资能力和应变能力有一定价值，但同时也会带来一些损失。财务弹性来自充足的现金流量和低负债水平。资金的闲置会增加其保管和管理的费用，机会成本就会很高。而低负债意味着企业放弃了一部分债务资金产生的利息抵税的好处，同时又提高了加权资金成本。另外，财务弹性过高会弱化企业对管理者的约束和监督，管理者很可能以“保持财务灵活性”为借口追求自身利益。

一、研究设计

（一）研究假设

研究财务弹性对管理者行为的影响主要可以从两个方面来考虑：一是管理者的经营效率是否与财务弹性高低有相关性；二是财务弹性是否与管理者出于私利，滥用企业资金产生的消费支出有相关性。就第一点来说，由于财务弹性可以使企业留有闲置资金和剩余负债能力，因此相较于低财务弹性的企业，高财务弹性企业的管理者在作投资决策时受到的资金制约较少，从而可以考虑更多的投资机会，作出更有利的投资决策，这一优势在经济不景气的状况下更为明显。因此，本文提出假设1。

假设1：财务弹性与管理者经营效率正相关。

但是，由于财务弹性增加了企业的闲置资金，降低了企业负债水平，这就使管理者缺少监督，导致代理成本上升。目前国外已有的研究表明，企业负债有利于提高对管理者的约束，降低代理成本。如Jenson（1986）提出，债务会使管理者在使用资金时趋于谨慎，从而减少管理者使用的现金流量，降低了自由现金流产生的代理成本。由此，本文提出假设2。

假设2：财务弹性与管理者经营费用率正相关。

财务弹性能使企业应对不利的经济环境，把握未来的投资机会，从而提高企业的价值。目前已有文献也通过不同的方法验证了这个结论，因此，作为对本文所使用方法的一种验证，提出假设3。

假设3：财务弹性与企业价值正相关。

综合上述分析，财务弹性可以影响管理者行为，而管理者行为会对企业价值产生影响，这就说明管理者行为在一定程度上成为财务弹性对企业价值影响的桥梁。为了验证这一点，本文提出假设4。

假设4：管理者行为在财务弹性和企业价值之间起着中介作用。

（二）样本与数据

本文根据证监会发布的《上市公司行业分类指引》（2012年修订）中的交通运输、仓储和邮政业门类下的水上运输业大类，选择2012年沪深A股上市港口航运企业为研究样本，剔除财务状况异常的ST企业。另外，渤海轮渡为2012年新上市企业，而亚通股份的主营业务为房产销售，交通运输业务的收入仅占营业收入的3.57%。为保证数据的正确性，在选择样本时，也将这两家公司从研究样本中剔除。这样，共选择25家港口航运企业作为研究样本。研究所需的原始数据来自wind咨询金融终端以及各公司年报。部分指标由于无法直接取得，故由笔者根据原始数据通过Excel表格计算得到。统计分析使用SPSS 17.0完成。

（三）研究变量

1.财务弹性综合评价指数（FFI）。目前已有的对财务弹性的实证研究，主要有两种计算财务弹性指数的方法：一种是由马春爱设计的，通过层次分析法和变异系数法计算各个影响财务弹性的指标权重，由此计算财务弹性指数；另一种是运用因子分析法，将不同的影响财务弹性的指标归结为几个主要反映财务弹性的综合因子，并按照各综合因子的权重计算财务弹性综合评价指数。相对而言，因子分析法较为常用，其结果也便于理解，因此，本文在计算财务弹性综合评价指数时使用因子分析法。

本文参考了已有文献对财务弹性的衡量指标，选择未使用举债能力（1-负债总额÷资产总额）、长期负债比率（1-流动负债÷负债总额）、全部现金流量比率（经营活动现金净流量÷筹资现金流出与投资现金流出之和）、自由现金流比率（自由现金流÷总资产）、现金满足投资比率（近五年累计经营活动现金净流量÷同期内的资本支出、存货增加、现金股利之和）、资本购置比率（经营活动现金净流量÷资本支出）计算财务弹性综合评价指数。考虑到财务弹性的影响具有一定的滞后性，因此各指标的数据均选择2011年数据。因子得分的计算通过SPSS 17.0来完成。

使用因子分析法经过比较，尽管提取特征值大于1的前三个因子可以使累计方差贡献率达到82.271%，但公因子方差表中长期负债比率的公因子方差只有0.478，小于0.5，说明仅使用前三个因子不能很好地解释该变量，因此追加第四个因子。提取后的累计贡献率达到93.686%，前四个因子共解释了总变量的93.686%，所以提取四个因子比较合适。对因子载荷矩阵作方差最大化旋转，得到旋转后的因子载荷矩阵。通过分析，可以看到，第一个因子与资本购置比率和现金满足投资比率相关度较高，代表现金投资能力。第二个因子与长期负债比率相关度较高，代表长期负债。第三个因子与自由现金流比率和全部现金流量比率相关度较高，代表现金流量。第四个因子与未使用举债能力相关度较高，代表财务杠杆。这四项也是目前评价财务弹性的主要方面。endprint

根据SPSS计算得到的因子得分，可以以每个因子的特征根作权数，计算得到财务弹性的综合评价指数。在最后求得的结果当中，16家企业得分为负，而其余9家得分为正的企业中，只有2家得分大于1。这一结果说明了我国港口航运企业的财务弹性普遍偏低。

2.管理者经营效率（TAT）。管理者经营效率可以通过资产使用效率来评价，即总资产周转率。资产使用效率可以直接衡量企业投资决策的有效性以及资产周转的管理水平。因此，本文使用总资产周转率作为管理者经营效率的代理变量。

3.管理者经营费用率（OER）。目前国内文献用于衡量经营费用率的方法主要参考Aug，Cole和Lin以及Singh和Davidson的研究，通过销售费用与管理费用之和占营业收入的比重作为经营费用率的度量方法。该比率被认为是衡量管理层花费的超过企业有效运营之外的消费和其他代理成本。因此，本文同样使用该比率衡量管理者经营费用率。

4.企业价值（Q）。目前用于评价企业价值的指标主要有股票收益、资产收益率、托宾Q值。其中，托宾Q值已被很多学者用于评价企业价值，具有一定的认可度。因此，本文也采用托宾Q值作为企业价值的替代变量。

（四）构建回归模型

首先，为了研究财务弹性与管理者行为之间的关系，需要构建两者的回归模型：

其中，模型1用于分析财务弹性与管理者行为之间是否存在相关性，若β1>0和β2>0，则假设1和假设2成立。模型2用于分析企业价值与财务弹性之间的相关性，若模型2中的β1>0，则假设3成立。模型3在模型2的基础上增加了管理者行为的变量，用于分析管理者行为是否在财务弹性和企业价值之间起中介作用。若模型3的β1小于模型2的β1，则说明管理者行为在财务弹性和企业价值之间具有一定的传导作用，即假设4成立。

在上述模型中，LnAsset是总资产的自然对数，代表企业规模作为控制变量。其他变量符号与上文一致。

二、实证分析

（一）描述性统计

通过描述性统计（表略，编者注，下同）分析，可以看到，样本公司财务弹性最小值为-0.6847，最大值为1.1012，两者之间具有一定的差距。结合因子分析的结果可以看出，我国港口航运企业在财务弹性方面，部分企业具有较多数企业更高的财务弹性。而管理者经营效率和企业价值两项，样本公司之前同样表现出一定的差距。

（二）回归分析

1.模型1的回归结果。从模型1的回归结果可以看到，财务弹性与管理者行为具有显著的相关性。其中，财务弹性与管理者经营效率的偏回归系数为0.606，P值0.039通过5%的显著性检验，说明财务弹性与管理者经营效率显著正相关，财务弹性的上升可以提高管理者的经营效率，假设1成立。财务弹性与管理者经营费用率的偏回归系数为5.521，P值0.029通过5%的显著性检验，说明财务弹性与管理者的经营费用率显著正相关，随着财务弹性的上升，管理者超过企业有效运营之外的消费也会增加，假设2成立。

2.模型2的回归结果。从模型2的回归结果分析，财务弹性与企业价值的偏回归系数为0.321，P值0.002通过1%的显著性检验。结果表明，财务弹性与企业价值之间存在显著的正相关性，财务弹性高的企业具有更高的企业价值。这一结论与其他文献所得出的实证结果一致，也支持了假设3。

3.模型3的回归结果。从模型3的回归结果可以看到，财务弹性与企业价值的偏回归系数为0.273，P值0.01通过1%的显著性检验，这说明在加入了管理者行为的变量后，财务弹性与企业价值之间依然存在显著的正相关性，但与模型2相比，财务弹性的偏回归系数由0.321下降到了0.273，这表明当管理者行为的变量加入回归模型后，财务弹性与企业价值的相关性出现了下降。回归结果支持了假设4，即管理者行为在财务弹性和企业价值之间起着一定的中介作用，财务弹性通过影响管理者行为提升企业价值。

三、结论与建议

1.财务弹性与管理者行为有显著的相关性。具体来说，财务弹性与管理者经营效率、经营费用率都有显著的正相关性。这说明财务弹性的作用具有两面性：一方面，企业保持财务弹性可以减少管理者在作投资决策时对资金问题的顾虑，寻找更多的投资机会，从而选择最适合企业的投资方向，提高企业的资产利用效率；另一方面，由于财务弹性产生了闲置资金以及低负债的情况，使管理者趋于谋求自身的利益，从而提高了代理成本。

2.财务弹性与企业价值有显著的正相关性，而管理者行为在两者之间扮演着中介桥梁的作用。这说明，企业需要保持必要的财务弹性，以应对不时之需。但同时又不能使财务弹性过高，单就财务弹性与企业价值的回归分析来看，两者之间有着显著的正相关性。但若进一步考虑管理者行为的中介作用，则不能看出，如果财务弹性过高，管理者出于私利而产生的消费支出会增加，提高代理成本，其结果最终会影响到企业价值。

通过以上研究，本文提出两个建议：

1.我国港口航运企业应提高自身的财务弹性。本文的研究结果表明，财务弹性与管理者的经营效率以及企业价值正相关，但在本文的25家样本企业中，只有9家企业表现出一定的财务弹性，其余16家企业财务弹性综合评价指数均为负数。较低的财务弹性不利于企业应对外部经济环境的变化，尤其是目前全球经济衰退造成国际贸易萎缩对港口航运企业的影响很大，低财务弹性容易使企业陷入财务危机。另外，财务弹性过低也不利于企业在经济复苏时及时把握投资机会。

2.企业在提高财务弹性的同时，应加强对管理者的监督。由于财务弹性、管理者行为和企业价值三者之间具有传递性，这就使企业不能仅仅考虑提高财务弹性带来的好处。本文的研究表明，随着财务弹性的提高，管理者的代理成本也会随之升高。这就要求企业在提高财务弹性的同时，应加强对管理者行为的控制和监督，才能真正有效地提高企业的价值。

（作者为硕士研究生）endprint