房地产基金的三种投资策略

编者按：近日，诺承投资与投中集团联合发布的研究报告《2013年人民币房地产基金年终报告》指出：2013年，中国房地产基金行业向纵深发展，全年完成基金募集规模1381.1亿，较2012年增长近一倍。在房地产政策调整、大资管格局、城镇化战略，给房地产基金行业带来了根本性的格局改观。

房地产基金的投资策略并不是一成不变的，在房地产基金行业内部，存在着依据风险收益特征而划分的几种典型投资策略：机会型、增值型、核心增益型、核心型，这四类投资策略具有不同的风险收益特征，投资标的，运营模式。虽然，当前中国房地产基金的主要策略集中在住宅地产的机会型投资上，但是机会型之外的投资策略才是未来中国房地产基金行业长远发展，并实现多元化配置的未来趋势。受到当前投资政策的限制，专业机构投资人对于机会型房地产基金投资的可能性不高。

以住宅地产为代表的机会型策略

所谓的机会型策略，主要是指参与房地产开发过程，以获取地产开发的高收益并承担相应的高风险。地产开发是一种高风险的投资行为，因为在房产最终完成开发，并销售出去之前，不向投资者提供任何的现金回报。房地产开发存在着大规模、长周期的资金投入，面临着极大的市场风险和流动性风险，同时，房地产开发也是一个高回报的行业，因此机会型房地产基金存在着较高的风险特征和相对较高的投资收益。

传统PE基金不参与地产开发和投资是有原因的。一方面，PE基金的少数股权投资策略非常难以适用于房地产开发企业。房地产开发企业不以股权融资为主要融资手段，并且房地产开发企业中的少数股权地位并不能得到有效保障。另一方面，房地产开发企业一般也不接受外部投资人，而更多依靠房地产开发商的内部融资职能。

因此，当前市场上以住宅地产为对象的房地产基金或者具有房地产开发商背景，或者具有金融机构背景。这类房地产基金的主要功能在于为相关项目在合理的信贷资金之外提供补充性资本供给。相关项目往往由于项目资质（如开发阶段、企业评级等）问题不能获得较低利率的银行贷款及信托资金，而由房地产基金承担综合融资工具，为房地产项目提供债权与股权结合的融资方案。

机会型房地产基金最重要的问题在于解决与股东方或者相关方的关联交易与利益一致性问题。因为在存在相关方的前提下，基金管理人更有可能将大部分投资利益转移给相关方，而不是留给基金投资人。

我们发现，虽然大部分房地产基金仍然在较低层面向房地产企业提供相关方融资功能，但是仍然有一部分房地产基金管理人已经成为独立且专业化的机会型房地产基金管理机构。其独立性和专业化特征在于：管理团队与股东方厘清利益分配机制，管理团队具有独立的项目决策权限，管理团队的项目来源是基于市场化搜寻而非关联方推荐，基金募集和退出不受到相关方的利益影响。

以产业园地产为代表的增值型策略

增值型策略是一类特殊的房地产基金投资逻辑，其主要关注的是在建成后到成熟运营前地产资产的增值服务及运营。增值型地产基金既需要捕捉市场上被低估的房地产资产机会，也需要有足够的服务和运营能力提高其内在价值，更需要有资本运作能力操作基金生命周期之中的募投管退各阶段。

由于住宅类地产在开发完成后即以直接销售方式卖出，因此住宅类地产一般不适用于增值型策略，典型的增值型策略包括工业园区、公寓等类型。在中国，全国各地大量产业园的出现为增值型地产基金提供了市场空间。产业园地产基金的主要服务内容包括对产业园的建设开发、装修和招租、产业整合和产业园运营、园区内金融服务等。

增值型策略的投资收益来自于两部分价值增值。一方面是作为运营价值的租金和出租率经过运营服务提升后的增值，另一方面是作为资产价值的房地产资产本身的增值。这两部分价值的提升能带来较为客观的投资收益，同时由于运营端已经具备基础资产作为基础，因此相应的投资风险亦低于房地产开发项目。

当前，国内较为成熟的增值型房地产基金已经积累了一定的项目经验，并已经实现了较高收益的退出。其主要关注的投资标的是国内一、二线城市的新建成、新交付、具有重塑性或升值潜力的物业；在基金层面以实现18%以上的收益为目标，在经过了分级化设置后，劣后级投资人的投资收益可高达40%以上。

以写字楼、公寓为代表的商业

收购地产和核心型策略萌芽

写字楼是商业地产的典型代表。海外商业地产已经发展到成熟阶段，无论是商业物业业态，稳定的租金现金流，以REITs作为主流手段的金融工具和资本市场。但在中国国内，现阶段尚无法达到国外商业房地产行业的市场成熟度和政策完整度。因此，国内的商业地产从商业收购型房地产基金萌芽，同时亦出现了核心型策略的萌芽。

商业地产与宏观经济的趋势紧密相关。一方面，宏观经济的整体质量决定了商业写字楼的市场范围和租金水平，另一方面，宏观经济的增长性决定了出租率。中国商业写字楼市场在过去几年经历了租金和出租率双升的行情，为商业写字楼基金的出现提供了市场刺激。

当前，持有型的商业地产基金出现还面临着几个重要问题。其一，物业价值与租金价值之间的较大差异，导致中国市场上商业写字楼的租金回报率同比而言低于其他投资回报率，因此以商业写字楼为目标的财务投资不受欢迎。其二，当前国内没有出现商业写字楼的整体市场，特别是大型机构投资人尚未全面入场，商业写字楼还处于由各运营方独立持有和运营的碎片化市场。其三，针对持有型投资的金融市场和金融工具尚未建立，资产证券化和REITs尚处于论证和实验阶段，短时间内不会对商业地产基金的退出提供直接支持。

国内写字楼地产基金的出现是以整买零卖的批发零售模式出现的，从模式上来说仍然是机会型策略和财务顾问模式。但是，经过了几年的市场历练后，先行的管理机构积累了对于商业地产行业的理解、资源网络和投资经验。当前，收购型地产基金已经产生，并开展投资实践。其投资策略和投资逻辑在于，对低估值的商业物业进行整体收购，经过模式改造和运营提升，重塑投资标的的内在价值，并通过与大型投资人的合作关系实现最终退出。

专业化的商业地产管理人所具备的管理能力和禀赋，不仅仅体现在对商业地产基金资本运作模式的操作上，更需要团队具有对于商业物业自身的经营运营能力和操作能力。缺乏同时具备资本运作和商业物业运营能力的专业人才和团队，正是中国尚未大范围出现商业房地产基金的原因所在。

除写字楼之外，在类核心型策略方面，公寓类和工业物流类房地产基金也开始了市场化运营，并已经获得了一定的市场份额和知名度。海外广泛存在的购物中心和商场类商业地产基金在中国的市场发展前景受到了较大的质疑。整体来说，商业房地产资产的基金化运作在中国的市场化进程较慢，对管理机构的专业化程度和经验要求更高，市场环境和政策环境的不成熟是影响商业地产基金管理机构出现的主要原因。

机构投资人对于商业地产的配置兴趣是远远超过机会型策略的。机构投资人的另类资产配置目标追求资金的长期性、现金流状况的稳健性、及风险收益的相匹配。核心型投资策略良好地符合了机构投资人的长期资产配置目标，而国外主要的核心型策略投资人也确实是具有长期资产配置的机构投资人。随着国内机构投资人市场的成熟和资产配置活动的开展，我们相信商业房地产基金的未来发展空间是与机构投资人的配置能力和配置意愿相符。