上海自贸区与金融改革创新

汪天都　孙谦

摘要：上海自贸区的建设离不开金融改革创新，文章从利率市场化、汇率市场化、开放国际资本账户、开放金融行业准入，开放金融创新产品五个方面出发，论述了适用于上海自贸区的金融改革试点方案，分析了各项措施的优势与作用，并讨论了可能的困难与风险。

关键词：上海自贸区；金融；改革；创新

一、 引言

上海自贸区全称为“中国（上海）自由贸易试验区”，是于2013年8月22日，经由国务院正式批准设立在上海浦东的区域性自由贸易园区。作为中国自由贸易区规划版图中“先行先试”的部分，可谓“身在上海，用意全国”。

国际上传统的“自由贸易区（Free Trade Area）”是指多个国家或地区，通过签订自由贸易协定，相互取消绝大部分关税等贸易壁垒，放开市场准入限制，实现生产要素的自由流动，其规则由相关国家或地区政府之间通过协商谈判决定，如北美自由贸易区，中国—东盟自由贸易区等。

上海自贸区则是在中国领土之内设立的“关外境内”的特殊经济区域，相关政策完全由我国政府制定，因此可称之为“自由贸易园区（Free Trade Zone）”，以示概念上的区别。

传统保税区向自由贸易区转型的趋势此前已经在国内开始出现（张世坤，2004）。从地理位置上看，上海自贸区总面积达28.78平方公里，囊括了上海市外高桥保税区、外高桥保税物流园区、上海浦东机场综合保税区和洋山保税港区共四个海关特殊监管区域。但从实际意义上看，上海自贸区已远远超出了商品贸易的范畴，远不仅是现有保税区的升级整合版，而是涉及到经济的方方面面，而其中最重要的莫过于金融改革创新。

基于经济金融的基本理论，结合我国现有的金融政策和上海建设国际金融中心的目标，并参考国际上金融改革的相关经验，上海自贸区的金融改革创新或可从以下五个方面着手：利率市场化、汇率市场化、开放国际资本账户、开放金融行业准入，开放金融创新产品。

金融改革的理论基础可追溯到美国经济学家Mckinnon和Shaw（1973）所提出的金融深化理论。他们深刻论述了金融改革与储蓄、就业等因素的正相关关系，系统性的指出了金融压抑对于经济增长的危害，提出发展中国家可以通过一系列金融改革步骤来促进金融深化，实现经济快速增长。就中国而言，金融改革的核心是市场化（曾康霖，2008），必须确立市场机制的基础作用，而上海自贸区无疑为此提供了历史性的机遇。

二、 利率市场化

利率市场化是指由信贷市场中对于资金的供求关系，通过市场竞争机制决定金融机构的存贷款利率。目前我国已逐步实现了贷款利率的市场化，而下一步存款利率的市场化，可选择在上海自贸区中率先进行试点。

具体政策方面，大额存单和存款保险制度或将先行一步，之后可按照先外币后本币的顺序逐步放松小额存款利率上限，直至完全放开存款利率管制。目前各大商业银行已陆续开始在上海自贸区内增设分支机构，一旦相关政策出台，相信将会很快铺开。此外，相配套的存款保险制度等也应在央行的主导下配套跟进。

利率市场化的作用主要有以下几个方面：

（1）有利于吸纳社会闲置资金。由于长期的存款利率压制和通胀高企，大量的社会资金流出了银行储蓄，流入到房地产和其他投资品种。存款利率管制放开后，银行业金融机构可以主动提升存款利率，通过市场化的手段使得资金回流到银行业中，避免出现所谓的“钱荒”。

（2）有利于打击非法的地下金融，规范民间金融业。由于利率管制，大量资金流入了民间金融业，甚至是非法的地下金融业，以追逐更高的利息。利率市场化后，更多的资金可以通过正规渠道进入金融体系，为实体经济服务。

（3）有助于传统银行升级转型和整体服务水平的提升。一方面，打破了国内商业银行依赖利息差的收入模式，倒逼其开展创新业务。另一方面，有助于商业银行提升市场风险意识，促使其加强利率风险的管理能力。

（4）有利于商业银行根据资金成本、信用风险、市场风险等因素针对不同客户实行差异化的定价策略，培养金融产品的自主定价能力。特别是贷款利率的逐步放开使得商业银行可以根据融资方的信用情况进行贷款利率定价，根据不同的风险水平设计合适的风险溢价，以市场手段提升商业银行为中小企业和民营企业的提供个性化金融服务的积极性，解决中小企业融资难的问题，使其成为经济增长的又一个助推器。

（5）利率市场化会增加居民的存款利息收入，为民众带来实惠，带来现实的财富收入效应。

利率市场化同样伴随着多种可能的风险。根据世界银行的调查统计，近半个世纪以来，在四十余个实行了利率市场化的国家中，有接近半数在金融改革的进程中发生过严重程度不一的金融危机，其中最具代表性的包括阿根廷、日本以及我国的台湾地区，均曾出现过银行倒闭的浪潮。

（1）短期风险，也可称为转型期风险，是指在利率市场化的起步期，商业银行由于习惯了长期的固定利率，不能立刻适应高度浮动的利率环境，从而在银行体系内产生的金融风险。此时，整个商业银行系统必将面临着更大的不确定性，并威胁宏观经济稳定。在法制尚不健全的发展中国家，这些风险预示着大量潜在的信贷违约出现。从银行角度而言，现有的有限责任制度和薪酬激励体系使得银行家可以享受大量承担风险的潜在收益，而不必为承担风险的潜在损失负太多的责任，这样的风险激励效应会引发银行家的道德风险，使得银行业整体倾向于冒险性的经营策略。而从市场整体角度而言，由于信贷市场中存在信息不对称，只有少部分企业可以获得合适的融资水平，这样的逆向选择效应会引发投资不足或者过度投资的不良后果。利率市场化导致的这些潜在问题将放大金融体系中的信贷风险，使得不良资产比例增加，原本由储蓄者承担的分散风险將集中到商业银行之中。

（2）长期风险，也可称为永久性风险，是指整个市场利率水平日常性的自由波动所蕴含的风险。商业银行在传统上主要面临四类风险，分别是市场风险、信用风险、流动性风险以及操作风险。过去，贷款的信用风险通常是商业银行所承担的首要风险。而在利率市场化之后，由于商业银行的现金流对利率的极度敏感性，哪怕市场利率出现极为微小的变动，杠杆效应将使得其收支发生巨大波动，引发现金流紧张和利润骤降。因此在利率市场化之后，市场风险将一跃成为首要风险。此外，为了抢占存贷款市场，银行将不得不开展价格战，提升利率水平，在信贷市场中的议价能力下降，这意味着银行要么让出更多的利润，要么将承担更多的市场风险与流动性风险。因此，商业银行必须通过长期的研究和经验积累，找出利率波动的规律，以开展金融产品的合理定价，同时还必须借助一系列金融衍生工具来对冲利率风险（例如利率远期，利率掉期，国债期货等），否则将很难长期生存下去，以致出现类似于阿根廷等国的银行倒闭潮。

三、 汇率市场化与资本账户开放

汇率市场化是指由市场中对外汇的供求的关系自行决定各国货币的兑换比率，实行浮动汇率制度。宏观经济学上存在著名的“三元悖论”，即一国货币政策的独立性，汇率的稳定性以及资本的自由流动三者不可兼得。比如我国香港地区为了保证后两者而牺牲了前者，其货币政策的唯一目标是确保港币紧盯美元。西方发达国家为了保持独立的货币政策和资本自由流动，放弃了原“布雷顿森林体系”中的固定汇率，转而实行了浮动汇率。我国目前则是选择进行资本流动的管制，以维持人民币汇率的稳定和货币政策的独立性。未来可考虑继续扩大人民币汇率浮动区间，探索与完善人民币汇率的市场形成机制。

在汇率市场化的同时，资本的跨国流动也就成为了可能。如果说传统的保税区是通过税收新政推动商品的自由流动，那么上海自贸区最受关注的新政莫过于是否会放开资本的自由流动。其益处也同样颇多：（1）实现人民币资本项目可兑换，推进人民币的国际化，提升中国的金融主权和国际贸易地位；（2）有助于避免来自美国等西方国家的输入性通货膨胀；（3）提升资本的流动性，增加金融市场活力，更好地服务于实体经济。自贸区中可考虑按照先放开流入、后放开流出的顺序，首先尝试向外资开放境内资本市场，允许跨国商业信贷，对本外币账户实现分账管理，开放债券、股票、大宗商品乃至房地产市场的跨国投资等等。遵循“一线放开，二线管住”的原则，放开“区内”和“境外”之间的资本流动，并维持“区内”和“境内区外”之间的流动限制。

汇率市场化后，人民币汇率将自由浮动；而资本账户开放后，国际热钱的进出不再存在硬性障碍。由此所产生的风险主要是人民币汇率波动和国际热钱流入流出的风险。其主要体现在三个方面：（1）如果人民币快速升值，会打击我国的出口贸易，并引起国际热钱大量涌入，引发国内资产泡沫，特别是房地产泡沫，重蹈上世纪八十年代日本的覆辙；（2）如果人民币快速贬值，会打击人民币的国际地位，并引发外资大量出逃，导致资本市场和房地产市场崩溃，重演1997年东南亚各国所遭遇的亚洲金融危机；（3）外汇市场中的投机情绪会上升，而国内资本市场中来自外资的不受管制的投机行为也会增加，可能对市场秩序造成潜在的冲击，并使得投资者暴露在更大的风险中。

四、 市场准入机制与金融创新产品

利率市场化、汇率市场化、资本账户开放等政策的施行会吸引大量金融机构和海外投资者加入相关市场，与之配套的就是放开市场准入机制。目前上海自贸区已计划允许外资金融机构设立外资银行，允许民营资本参与设立中外合资银行，允许中资银行开办离岸金融业务，允许设立有限牌照银行，允许外资设立专业健康医疗保险机构，并降低融资租赁公司的设立门槛。未来有望逐步放开银行、保险、证券、基金、信托等各类金融机构的外资和民资准入限制。

与此同时，海外有经验的市场参与者也将反过来推动自贸区的建设，促进高效率的、竞争性的金融市场的构建，提升我国高端金融服务业的水平。此外，还可争取大型的跨国金融机构的总部或地区总部入驻自贸区。例如，2013年春在南非举行的金砖国家领导人峰会决定建立金砖国家开发银行，但其选址目前仍未确定。如能促成该行总部定址于上海自贸区，相信会形成良性循环：一方面通过该行的落户促进上海自贸区的建设，为上海建设国际金融中心添砖加瓦；另一方面以上海自贸区的区位优势和政策弹性充分发挥出该行的作用，并提升我国在国际组织中的影响力。

伴随着利率和汇率的市场化，以及市（下转第25页）场参与者的丰富化，必然会出现以其为依托的大量金融创新产品，例如，信贷违约掉期（CDS）和外汇期货等金融衍生工具。这些产品的主要作用是对冲市场化带来的风险，并增强整个金融市场的流动性。上海自贸区可以为这些金融创新产品提供试验性的交易平台，发挥金融资产定价中心的作用，吸引和培育一批高层次的金融专业人才，并在实践中完善相关市场的监管制度。

开放市场准入和金融创新产品同样会带来着一定的风险：

（1）开放市场准入后，金融行业中的国有企业和民营企业都将面临着外资企业的竞争压力。由于中国金融业过去垄断度一直较高，对外资限制极多，企业的竞争意识不强，竞争能力也十分有限。一旦与具有国际先进管理水平和竞争经验的外资金融机构开展全面的竞争，面临的经营压力无疑将是巨大的。

（2）金融创新产品如果不能配合有效的监管机制，由其产生的高杠杆往往伴随着金融体系的脆弱性。美国2008年金融危机的根源之一就是金融创新过度和金融衍生产品的滥用所带来高杠杆。危机爆发后，美国等西方国家的金融体系经历了多轮大规模的“去杠杆化”的疗程，方才逐步从危机中摆脱出来。

（3）自贸区内外政策不一致带来的套利机会有可能导致地下金融活动的滋生。为此，不仅需要上海自贸区内的相关部门加强执法，而且需要以“一行三会”（中国人民银行、银监会、证监会、保监会）为代表的金融监管部门联合出台相关监管细则，规范自贸区内的金融活动。

五、 结论

现代化的国家必然需要建立现代化的金融体系，实体经济的发展也离不开优质的金融服务支撑。西方发达国家在金融危机之后，尚在不断反思和完善自身的金融制度。发展中国家的金融改革更是经济领域的一项长远的、深层次的任务，自然无法简单通过几套新政策就立竿见影。但与当年在深圳创立经济特区相似，上海自贸区的意义同样在于为渐进性的改革提供了一个试验田。一方面可以择机大胆推出改革措施，另一方面尽可能预估困难和风险，并加以防范和应对。即便可能产生一些负面的后果，其影響也将被限制在一定的区域内。而所获得的大量正面经验，则能迅速运用到国内未来其他自贸区，乃至在合适的时机推广到全国，帮助我国改善经济结构，加速产业升级转型进程，成为未来经济持续、稳健、科学增长的助推器。

参考文献：

1. 曾康霖.金融改革的回顾与评析.金融研究，2008，（4）.

2. 张世坤.保税区向自由贸易区转型中建立离岸金融市场的研究——以大连保税区为例.管理世界，2004，（12）.

3. Shaw， Edward.Financial Deepening in Economic Development.Oxford University Press，1973.

作者简介：孙谦，复旦大学管理学院财务金融系主任、教授、博士生导师；汪天都（通讯作者），复旦大学管理学院财务金融系博士生。

收稿日期：2014-03-18。