地方政府干预下国有企业过度投资问题研究——基于地方政府公共治理目标视角

章卫东，赵 琪

(江西财经大学会计发展研究中心，江西 南昌 330013)

一、引言

过度投资是企业的一种非效率投资行为，它是指企业投资于净现值为负的项目，从而造成利益损失的行为，这对企业来说是一种非理性行为。引起过度投资的原因十分复杂，既可能产生于企业内部，也可能来自于外部干扰。在我国，国有企业对经济发展起着主导作用，上市企业中大部分都为国有控股或国有独资，这些国有企业的过度投资行为十分常见。之所以出现这种现象，不仅与国有企业本身有关，我国地方政府也有着无法推脱的责任。当前，大政府、小社会是我国的特殊国情，地方政府承担着经济建设的重任。由于一系列的原因，地方政府对市场经济的主体(企业)有着强烈的干预动机，而国有企业由于和地方政府之间的紧密关系，更是给地方政府的干预行为提供了便利。

关于政府干预和企业过度投资的问题，国内外都有大量研究。Richardson(2006)将企业投资进行分类，构建了衡量过度投资的模型［1］。钟海燕等人(2010)的研究表明，市场机制如果尚未成熟，政府行政干预可以作为其替代来发挥引导投资的作用，它比企业受到内部人控制下的投资行为更优［2］。辛清泉等(2007)［3］则论证了上市公司往往会因为薪酬机制不完善导致过度投资的产生。杜兴强等人(2011)指出，高管的政治联系显著增加了国有上市企业过度投资的概率，并且地方政治联系相比于中央政治联系，其增加的过度投资概率更大［4］。刘凤委、李琦(2013)对中央企业控股上市公司数据进行分析后发现，经济增加值评价指标体系的推行能够明显减少中央企业过度投资现象，并且市场竞争程度越高，经济增加值抑制企业过度投资行为的效果就越明显［5］。马永强、向杨(2011)认为过度投资可以分为五种形式，分别为代理型、输入型、竞争型、认知偏差型以及干预型过度投资［6］。向杨(2012)系统地分析了政府干预下企业过度投资的形成机理，提出政府之所以会干预企业，其动机有两类，一是公共治理目标;二是官员私人利益。而政府实施干预行为也会对干预对象进行选择，选择的标准包括企业产权背景、经济贡献度以及企业生命周期［7］。王立国、鞠蕾(2012)从我国国有企业产能过剩的角度研究政府干预，提炼了三点看法，第一，地方政府基于自己的动机、能力和水平对企业进行的干预都会对企业生产过剩产生显著影响;第二，造成企业过度投资的最主要原因是地方政府对制造业土地使用的支持以及对企业造成环境污染行为的纵容;第三，国有企业高管的考核指标由政府制定，因此他们往往只是致力于迎合政府目标，结果导致国有企业非效率投资现象的发生［8］。吕峻(2012)的实证研究发现，地方政府干预程度越大，公司发生过度投资的可能性就越高;地区经济市场化程度与政府干预公司投资程度呈负相关关系［9］。马如静等人(2007)研究发现，我国国有企业过度投资问题严重，但可以通过国有企业发放现金股利来减少管理层的投资机会，从而缓解过度投资问题［10］。李鑫(2008)则认为，国有控股上市公司直接受地方政府控制，因此比较容易出现过度投资行为［11］。程仲鸣等(2008)通过对企业金字塔结构上市公司过度投资问题的研究发现，金字塔结构可以保护企业免受地方政府干预的作用，有利于减少企业过度投资行为［12］。赵卿(2013)认为，地方法治与当地金融发展水平的提高有利于减少政府对企业投资的干预行为。因此，政府干预的程度与企业过度投资有关［13］。唐雪松等人(2010)对我国上市企业的研究分析发现，地方经济增长越慢，地方政府对企业投资活动干预就越强，企业发生过度投资的可能性也越大［14］。李传宪等人(2013)研究了2008－2010年我国民营上市公司样本会发现，其他条件相同时，有政治关联的企业其投资规模大，并且政治关联度越强，投资规模越大［15］。

从这些文献的阐述中可以发现，当前文献着重点在于探索政府干预是否对企业过度投资产生影响，或是将政府投资作为影响企业过度投资的变量之一。大多数文献从企业的角度出发，将政府干预作为变量之一与其他变量一起进行研究。尽管也有学者从政府的角度出发，分析了政府对国有上市企业进行干预的动机，如向杨(2012)［7］、马永强(2011)［6］、唐雪松(2010)［14］等人，但相关文献并不多见。本文则试图在验证他们研究结论的基础上，将研究对象具体到地方政府和当地国有企业，从地方政府公共治理目标视角出发，加入了新的地方政府干预动机因素——城镇化率，来分析地方政府干预对国有企业过度投资的影响，并提出了有针对性的建议。有必要说明的是，本文所说的地方政府干预，指的是地方政府超越其自身职能，对国有企业投资行为进行不适当的干涉，导致国有企业可能做出违背自身利益的投资决策，从而引发过度投资问题，包括对某一项目过多的投资预算和投资于错误的项目等。可以说，地方政府干预是其职能越位的一种表现。而地方政府与国有企业之间正常的往来，如上市审批、税款清缴审查等，则不在此列。

二、理论分析与研究假设

我国作为一个发展中国家，市场化程度并不高，依然保留了不少计划经济时期的特征。我国地方政府与西方国家的地方政府相比，承担了更多的职责，不仅要作为公共服务的提供者，经济发展的引导者，更承担着经济建设的重任，主导着各地区经济发展。而国有企业作为我国公有制经济的产物，是我国经济发展的主要推动力，拥有着民营企业无法比拟的庞大资产和公共政策特权，控制着我国的经济命脉。随着我国市场经济发展以及对外开放程度的深化，许多重要行业的国有企业纷纷在近十年上市。但是近年来，我国政企改革的成效并不明显，地方政府对国有企业的干预依然强烈，许多上市和非上市国有企业都存在严重的资源浪费问题，过度投资便是其中之一，这与地方政府的干预行为息息相关。

从地方政府的角度来说，它们承担着促进地区经济发展、改善社会福利、提供公共服务、维持社会安定等重任，而短期内企业扩大规模，加大投资，无论其是否获得经济利益，都对该地区经济增长和地区建设有着明显的促进作用。因此，地方政府十分希望当地国有企业扩大投资规模，而往往不关心这些投资在长期内造成的影响如何。此外，地方政府面临着巨大的政绩压力，上级政府的绩效考核机制很大程度上决定了地方政府官员的升迁和未来获得的财力支持，因此他们必须完成考核指标。公共治理水平便是考核内容中的主要部分，其中经济增长、就业率、城镇化率、财政收支等考核指标更是重中之重，这些指标都与企业投资行为有着很大的关系，这就为地方政府的干预行为提供了动力。地方政府为了完成任务，难免要对企业进行干预，而对国有企业的干预动机更为强烈。因为国有企业往往规模较大，投资能力强，对这些指标的促进作用较为明显。此外，如果当地国有企业与地方政府关系密切，地方政府又掌握着土地等重要公共资源时，地方政府对国有企业的干预能力更强。本文从地方的经济增长、就业率、财政赤字以及城镇化水平这四个方面来分析地方政府对国有企业投资行为进行干预的动机，并提出理论假设。

(一)经济增长

实现地区经济快速增长是地方政府经济建设的主要目标之一，以经济建设为中心的基本国策使得各级地方政府更加注重于发展经济。而且在地方官员的绩效考核中，经济增长亦是一个核心参考指标，因此地方政府对此格外重视。但是，经济的快速增长取决于许多因素，如该地区自然环境、政策优势、资源禀赋、产业结构等。具有一定经济增长优势的地区固然能实现快速增长，一些经济增长限制因素较多的地区则很难做到。因此，在经济落后的地区，为了完成经济目标，当地政府促进经济增长的愿望更为强烈。在这些地区，GDP往往成为地方政府最重视的指标，同时GDP增长率的高低也是当地官员晋升最重要的衡量标准。为了实现GDP快速增长，加大投资无疑是地方政府最容易做到的，也是能够在短期内见效的。因此，地方政府会想办法鼓励当地国有企业扩大投资规模。对国有企业来说，它们资金雄厚，有能力进行大量投资，而且许多国有企业对于追求价值最大化的观念较为淡薄，因而对投资效益的重视程度不够，更容易在地方政府干预下进行盲目的投资，这样的投资行为容易引发过度投资。

此外，宏观经济增长依赖于市场经济主体的发展，只有企业规模不断扩大，产出不断增加，相关产业链不断完善，才能使经济快速增长起来。但是，企业发展有着自身规律，需要遵循一定的规则，地方政府对经济增长的强烈渴望导致了对国有企业投资规模的要求超过了应有的“度”，从而导致投资水平过高，产出过剩，最终导致投资效率低下。此外，地方政府对国有企业投资的干预，能在短期内实现经济的快速增长，让地方政府看到了好处，而政府官员的任期并不长，因此他们也更注重短期效果，这又会强化地方政府干预国有企业投资的动机，从而造成一个恶性循环。基于以上这些分析，可以推断地方政府对当地国有企业的干预程度将会持续下去，尤其在经济增长慢的地区，GDP增长显得更加重要，地方政府干预的程度也更为强烈。好在我们国家已经意识到过分注重GDP的负面影响，2014年的两会提出将经济增长目标定为7.5%，这一提法意在调整优化经济结构，降低GDP增长的重要性。但是这一目标对于不少地区也仍然存在困难，并且对地方政府来说也存在一个过渡期，GDP目前仍然处于一个非常重要的地位，这一点在短期内很难改变。因此，根据上述分析，我们提出第一个假设:

假设1:经济增长越慢的地区，地方政府干预国有企业投资行为的动机就越强，当地国有企业过度投资问题越严重。

(二)就业率

衡量地方政府政绩的另一个重要指标是当地就业率。我国劳动力人口众多，就业需求大，长期以来，我国都是以投资拉动经济增长，大规模投资能创造大量岗位，有效提高就业率。虽然总体上就业状况较好，但是对我国大学生来说，未来几年的就业形势十分严峻［16］。中央政府为了能够改善就业形势，将2013年底到期的支持和促进重点群体创业就业税收政策延长至2016年，并进行了完善。而解决国内高校扩招带来的庞大毕业生就业需求这一问题，大规模的投资仍然是最有效果的，2014年的两会中也提出要扩大投资，稳定经济，提供更多就业岗位也是其目的之一。此外，我国的就业率和经济增长之间明显存在着很强的正相关关系，由投资引致的经济增长虽然不是长久之计，但确是地方官员在任期内迅速提高经济增长速度的一大法宝，地方政府显然更乐于见到企业加大投资规模，而国有企业的投资相对来说作用更大。就业率的提高，不仅能够促进经济增长，也能保证社会安定，为了维护社会稳定、保证居民生活水平，地方政府可能会要求国有企业承担更多社会责任，创造大量工作岗位。国有企业因而被地方政府赋予了更多的义务，很多义务与企业本身性质相悖。在地方政府干预下，国有企业为了增加雇员人数，不得不扩大投资规模、增加业务，而对于投资是否值得缺乏全面的考虑。进一步分析，由于建筑业、服务业等行业对劳动力的需求量较大，地方政府更倾向于鼓励国有企业对这些行业进行投资。但实际情况中，对这些行业的投资并不一定适用于当地国有企业，由此导致的盲目投资很容易带来产能过剩、投资过度的后果。

综上所述，地方政府官员出于政绩考核的压力，为了实现公共治理的目标，总是千方百计地提高就业率，尤其热衷于鼓动当地国有企业加大投资规模以吸收劳动人口就业，却忽视了国有企业的真实需求。而地方政府对国有企业的干预能力很强，通过税收政策、产业政策以及公共资源上的优惠等方法来吸引企业扩大投资，或者直接行政干预国有企业，要求其采取办法雇佣更多劳动力，这样一来，国有企业过度投资的可能性也随之增加。根据以上的分析提出第二个假设:

假设2:地区就业率越低，地方政府对国有企业的干预程度就越大，当地国有企业的过度投资问题就越严重。

(三)地方财政赤字

我国现行的财政分权体制形成了财权上收中央、事权下放地方的局面，中央对地方的财力支持主要依靠政府间财政转移支付来完成，但是现行的财政转移支付制度又存在种种缺陷，在各种因素影响下，使得地方政府财政赤字加大，入不敷出。

一方面，地方政府承担着公共治理、经济建设的主要事务，而中央政府的财力支持有限，因此，地方政府为了通过政绩考核，必须想办法增加收入。地方政府财政收入以税收为主，而当地国有企业往往是纳税的主力军，地方政府显然希望国有企业在这方面能够有良好的表现。为了增加税收，地方政府希望国有企业规模能越来越大，因此地方政府有动机介入国有企业发展，要求其扩大投资规模。但是企业发展是需要遵循一定规律的，在地方政府的干预下，当地的国有企业容易出现盲目投资的现象。

另一方面，地方政府作为公共事务的主要承担者，其财政支出规模巨大。要让当地经济快速增长，完成公共目标，通过绩效考核，地方政府会以投资的形式介入经济活动，包括入股企业、政府采购等。地方政府倾向于扩大支出，大规模的支出流入到国有企业，国有企业也会加大投资力度来满足政府需求。地方政府支出连年增长，国有企业规模也相应扩大，这反过来又使得地方政府加大支出，这种循环之下，国有企业发展速度依赖于政府支出力度，并且由此带动产业链上下游共同扩大投资规模，形成了一种“非理性繁荣”现象，使过度投资问题更容易发生，造成的经济后果也更严重。

地方政府财政收支的不平衡导致了财政赤字成为我国地方政府常见现象，且有逐年扩大趋势。一般来说，适度的政府财政赤字是有利于当地发展的，也是世界上许多发达国家政府的普遍做法。但是，财政赤字扩大带来的边际成本也是不断增加的，过大的财政赤字不可持续。我们国家也看到了过大的赤字带来的问题，近几年坚持积极的财政政策和稳健的货币政策，力求将财政赤字维持在一个较低的水平。2014年两会要求财政赤字要稳定在2.1%左右，这一做法起到了一定的作用。问题是，基于我国目前经济增长是政绩考核的最重要内容，地方政府有强烈的动机通过干预国有企业投资行为来增加其收入，扩大其支出，保证地方经济增长速度。虽然表面上财政赤字的增速有所放缓，但是地方政府债务风险却一直在扩大，实质上的财政赤字水平仍然较高。两会提出将地方政府性债务纳入预算管理仍需要一个付诸实施的过程。目前来看，地方政府因财政赤字干预国有企业投资的动机依然强烈。因此，本文提出第三个假设:

假设3:财政赤字越大的地区，地方政府对国有企业投资行为的干预程度越深，当地国有企业的过度投资问题越严重。

(四)城镇化率

城镇化是我国实现社会主义伟大复兴目标的一个必经历程，一国城镇化水平高低不仅代表了该国经济发展水平，也是衡量社会发展水平、体现公共服务质量的重要标志。地区城镇化水平高，说明公共服务覆盖率高，当地居民生活水平也相对较高。可以说，一个地区城镇化高低与否，某种程度上标志着该地区繁荣程度。地方政府的主要职能之一便是提供公共服务，而城市居民享受的公共服务普遍高于农村地区，可以说，城镇化水平越高，该地区的公共服务供给水平也就越高。

我国地方政府肩负着促进经济社会发展的重任，城镇化水平高低衡量着一个地区经济社会发展的程度，也是地方政府公共治理能力的体现。我国中央政府最新发布的《国家新型城镇化规划(2014－2020年)》对城镇化提出了更高的要求，不仅要保证城镇化速度，在2020年常住人口城镇化率达到60%;更注重了城镇化质量，强调城镇化是“人的城镇化”，让更多农村人口落户城市，城镇内部结构的优化成了未来城镇化的核心。因此，地方政府在城镇化上面临了更加巨大的压力，城镇化进程不仅要快，更要好，这无疑需要巨大的财力投入。一直以来，城镇化过程中，企业的参与是必要条件，一方面，政府希望企业扩大规模，多雇佣劳动力，吸引更多农村人口进入城市定居;另一方面，政府也会通过出卖土地使用权，建设交通道路等公共设施来为企业提供便利，激励其开发新的地区，扩大城市面积。而如今，我国的城镇化要求更加严格，地方政府财力又有限，在政绩考核的压力下，地方政府很容易将压力转嫁给当地国有企业，因为国有企业在这方面能够发挥重要作用，地方政府也有更大能力进行干预，除了公共资源上的优惠，还能通过行政手段直接干涉当地国有企业行为。因此地方政府有着更强的动机干预国有企业投资行为，国有企业可能因此不得不去投资于一些不具备投资价值的项目来满足地方政府对城镇化的高要求。事实上，许多地区盲目城镇化、过度城镇化的行为与地方政府干预导致国有企业过度投资的行为息息相关。在未来面临更强烈的政府干预下，国有企业过度投资问题可能会更加严重。根据以上的分析，提出第四个假设:

假设4:城镇化水平越低的地区，地方政府干预国有企业投资行为的程度越深，当地国有企业过度投资问题越严重。

本文提出的四个理论假设说明，当地方在这些方面的表现不尽人意时，当地政府为了达到公共治理目标的要求，会选择通过干预地方国有企业的投资行为来促进目标的实现，而这一干预行为会加大当地国有企业过度投资发生的可能性。地方政府之所以干预国有企业，这些公共治理目标是根本原因之一。本文对过度投资的定性衡量，将在下文中采用Richardson(2006)的模型［1］来实现。

三、样本选择与研究设计

(一)样本选择

本文数据中，公司数据来自于国泰安(CSMAR)数据库以及锐思(RESSET)金融研究数据库，地方政府数据中，2004－2011年数据来自于国家统计局，2012年数据来自于各省统计局。本文选取了2004－2012年于上交所和深交所上市交易的A股国有企业作为样本，并剔除以下五类企业:(1)金融类上市企业。(2)ST/PT/*ST股票类型的上市企业。(3)同时发行B股或H股的上市企业。(4)期间控股股东发生变化的上市企业。(5)数据异常的企业。此外，为了消除极端值的影响，本文对连续变量在0－1%和99% －100%区间内的取值做了winsorize缩尾处理。

(二)模型设计

目前，Richardson(2006)的过度投资预测模型［1］被广泛采用于预测企业的过度投资问题。该模型认为，维持性的投资支出和新增投资支出组成了企业总投资支出，新增投资又可以划分为预期和非预期投资。其中，预期投资包括维持企业正常生产经营活动的投资和净现值为正的投资，非预期投资即是新增投资与预期投资之差，如果所得结果为正，则说明企业存在过度投资问题，在该模型中，对企业是否存在过度投资的衡量，便表现为残差的符号是否为正。其计量模型为:

模型1中，t代表当年，t－1代表前一年，Int和Int－1分别代表代表企业当年和前一年的新增投资，具体为购买各项长期资产的现金额与处置各项长期资产收回的现金额的差额，除以企业年初企业总资产后的值;DA代表企业资产负债率，等于企业期末负债余额与期末资产余额的比值;Grow代表企业成长能力，等于一个会计年度企业总资产增加百分比;Cash是企业现金持有比例，等于期末货币资金与期末总资产之比;Age代表上市年限，即IPO当年至样本数据所属年度之间的年数;Asset代表企业规模，模型中为期末总资产的自然对数;Sr则是企业分红后的股票回报率;Year指年度效应，Industry指行业效应;最后，ε即非预期投资，我们将选取非预期投资为正的国有企业作为研究样本。

有了过度投资的预测模型，下面我们将构造考察地方政府干预国有企业过度投资行为动机的计量模型，本文在向杨(2012)［7］的研究基础上加入城镇化因素，同时模型考虑了公司内部因素以及年度和行业的控制变量。具体模型如下:

在模型2中，GDP代表地方经济增长，其取值定义为:当GDP增长率超过当年全国平均水平，则取1，否则取0;Emp代表地方就业情况，具体为城市登记失业率;Def代表地方财政赤字，为地方政府财政决算赤字与当地GDP之比;Urb代表地方城镇化率，为地方城市居民人口数与当地总人口数之比;FCF指自由现金流，是企业经营活动产生的净现金流与折旧摊销费用之差，比上企业期末总资产;Dou是虚拟变量，当企业董事长与总经理由一人担任时，定义为1，否则为0;Boa代表董事会规模，具体为董事会成员人数;Sal为企业高管薪酬，由企业前三名高管薪酬之和的自然对数表示;Roa为总资产回报率，为企业当年净利润与当年平均总资产之比;Slf为销售费用率，是销售费用与营业收入之比;Top10代表企业股权集中度，是前十大股东持股比例之和;Year和Industry分别为年度和行业的控制变量。

四、实证结果分析

(一)描述性统计与多重共线相关性

表1和表2为研究变量的描述性统计，从表1可以看出，2004－2012年，国有企业新增资产占总资产比重的均值为10.46%，其中资产规模扩张的最大值为39.24%，资产规模缩减的最大值为-6.01% ，这与谭燕(2011)［17］、向杨(2012)［7］等人的研究结论基本一致，说明整体上我国国有企业投资规模的增长速度是比较快的。而我国国有企业成长能力中，最快的增长率为119.59%，平均增长率18.05%，这说明我国近年来国有企业规模总体上也在扩大。在表2中，非预期投资均值为0.0504，说明我国国有上市企业总体上表现出投资过度。我国GDP增长率均值为0.6359，表明大部分地区GDP增长还是高于全国平均水平的。城镇化率为55.32%，说明我国当前城镇化的水平已经过半，大多数居民成为城市居民，但是89.32%的最大值和27.62%的最小值也说明我国城镇化在不同地区差距较明显。此外，从表1中可以看到，我国平均失业率为3.59%，这一数字比较低，且最大值为5.10%，最小值为1.27%，地区间差距较小，整体上失业率较低，可以说基本达到了充分就业。财政赤字均值为6.90%，最大值达27.30%，最小值1.10%，地区间差距很大，我国地方政府普遍存在入不敷出的现象。

表1 预测变量的描述性统计

表2 地方政府干预动机变量的描述性统计

本文还对预测变量和政府干预动机变量的皮尔森相关系数进行了计算，结果显示，预测变量中皮尔森相关系数最大的是新增投资与企业成长能力，为0.4724，可见其相关性并不显著，不存在严重的多重共线性;而政府干预变量中皮尔森相关系数最大的为城镇化与财政赤字，为－0.5724，也不存在严重的多重共线性。再观察其他变量，其他变量之间的皮尔森相关系数绝对值大多小于0.1，变量之间相关性也较弱。总的来说，两个模型中均不存在严重多重共线性，估计结果的可信赖程度较高。

(二)模型回归结果分析

首先，我们对模型1进行线性回归，估计过度投资水平，回归结果如表3。该结果已经通过Huber-White异方差调整，并控制了年度效应与行业效应。

表3 Richardson过度投资预测模型回归结果

从表3中可以看到，资产负债率与国有企业当年新增投资量在1%显著水平为负相关关系，说明资产负债率越高，国有企业过度投资水平越低。而企业成长能力与国有企业过度投资水平并不显著，这可能与我国国有企业性质的特殊性有关。此外，上市年限也与企业新增投资在5%的显著性水平下存在负相关关系，究其原因应该是随着国有企业上市时间的推移，市场化程度逐步加深，投资决策的能力也会相应提高。其他的变量均与企业当年新增投资呈显著正相关关系，可见，现金持有量、总资产规模、股票回报率以及前一年投资规模越大，企业当年新增投资规模也越大，除了成长能力一项，其他的结果与Richardson的研究结论是一致的。这一结论说明，规模大、现金流多、效益好的企业，更容易加大投资力度，这是企业的普遍规律，而成长能力却因企业所有权性质不同而不同。不同于Richardson研究的西方发达国家民营企业，本文的研究对象是我国公有制下诞生的国有企业。从内部看，我国国有企业的国有性质和内部治理机制导致了它们的发展动力相对弱于民营企业;从外部看，国有企业部分利润需要上缴国家，降低了它们追求利润的动力。此外，我国国有企业因公共政策上的倾斜和天生的国家信誉，资金获取能力强，扩大投资规模较容易，与自身发展反而关联度不大。以上这些，都有可能导致了国有企业成长能力与新增投资规模的相关性不显著。

再看模型2的回归结果，模型2表示地方政府干预的动机对国有企业过度投资行为的影响，我们先前定义了模型1的残差为非预期投资，残差大于0的为过度投资，因此，模型2的样本为模型1样本中残差大于0的国有企业，其回归结果见表4。

表4 地方政府干预动机模型回归结果

从表4中可以看到，地方GDP增长率与企业过度投资在5%显著水平上呈负相关关系，这说明地方GDP增长率越低，地方政府干预动机越强，当地国有企业过度投资问题也越严重。而城镇化率在10%显著水平上与企业过度投资呈负相关关系，印证了本文的假设，即城镇化水平越低，当地国有企业过度投资问题越严重。此外，政府财政赤字在10%显著水平上与企业过度投资呈正相关关系，这表明，地方政府财政赤字越大，干预当地国有企业投资行为的动机就越强烈，国有企业过度投资问题也越严重。最后我们发现，就业与国有企业过度投资并不存在显著的相关关系，这可能是由于我国劳动力流动相对较自由导致失业率普遍偏低的原因，正如前文所描述的，我国失业率较低，就业问题较小，因而地方政府并没有非常重视。

四、研究结论及启示

本文从地方政府公共治理目标的视角出发，探讨地方政府干预国有企业投资行为的动机。首先，本文发现，地方经济增长速度、财政赤字显著影响着地方政府行为，导致其有强烈动机干预当地国有企业投资，从而造成国有企业过度投资问题。此外，本文发现地方就业率对当地政府的影响并不显著，地方政府在此方面对当地国有企业的干预程度较小。最后，本文提出的城镇化假设也得到了验证，地区城镇化水平与当地国有企业过度投资水平呈显著的负相关关系。

具体来说，我国地方政府主要对上级政府负责，而上级政府用一套绩效考核制度评价地方政府政绩，这套制度包括经济增长、就业率、公共服务水平等等，地方政府官员的晋升前景也与这套制度挂钩。因此，地方政府当然希望能达到或超过绩效考核标准，这套激励机制深刻影响着地方政府行为，让地方政府有着强烈的动机干预当地国有企业投资，而国有企业的目标与地方政府公共治理目标往往是不一致的，这就导致了国有企业非理性投资行为，从而发生过度投资。本文研究表明，在财政赤字越大、经济增长速度越慢的地区，地方政府干预国有企业的动机越明显，相应而产生的过度投资问题就越严重，而地方就业率对过度投资的影响则不明显，这可能是由于我国劳动力人口流动性较强导致。同时，一个地区的城镇化水平越低，政府对国有企业的干预水平就越高，国有企业的过度投资问题也更加严重，这一点十分重要。城镇化在我国发展迅速，但是形式还过于粗放。2014年两会对城镇化提出了更高要求，地方政府的压力会更大。在未来，地方政府迫于压力，干预行为会更深入，国有企业过度投资问题也会更加严重。

本文的研究给我们提供了如下启示:要减少我国政府干预导致企业过度投资问题的产生，应当从地方政府和国有企业两方面着手，这两者都需要采取积极措施进行改革。

首先是地方政府这一方面。本文的建议有:第一，实现政企分离。由于与国有企业联系过于紧密，地方政府有了很强的干预当地国有企业行为的能力，未来如果能够让我国政企分离改革更加彻底，地方政府的干预能力将被减弱。第二，改变地方政府职能越位的现状。十八届三中全会强调经济体制改革的核心在于要处理好政府与市场的关系，目前我国地方政府对经济的深层次介入，导致了国有企业在进行经济活动时不得不频繁与政府部门打交道，容易受制于地方政府，未来的经济改革应当以此为突破口。第三，改革地方政府绩效考核制度。经济增长、财政赤字、城市建设等目标的实现应当因不同地区实际情况而异，不应成为各地政府的硬性指标，更不应当过于强调地方政府在这些方面的竞争意识。在地方政府方面，这些建议都是宏观层面的，比较抽象。本文认为目前比较可行的具体办法有三点，首先，地方政府设立相关的研究机构或者向咨询公司进行咨询，了解当地国有企业状况和经济形势，对自己的干预行为产生的后果进行科学预测，合理制定产业政策，尽量避免可能造成国有企业过度投资的干预行为。其次，地方政府可以适当减少对国有企业的补助行为，取消部分政策优惠，对民营和国有企业一视同仁，既有利于提高国有企业竞争意识，降低不合理投资的可能性，也可以将节省的财力用于公共治理上，缓解支出压力，进而减弱自己干预国有企业的动机。最后，地方政府可以尽量降低官员调动频率，让地方主要官员能够在当地长期执政，这样就在一定程度上减少了官员短期行为发生的可能性，进而对国有企业的不适当干预也会减少。以上提到的这些具体政策建议有一定的可行性，但是要真正解决问题，仍然是一个长期的过程。

在国有企业方面，作为过度投资的主要受害者，国有企业应当采取积极主动的措施减轻或避免自己的投资行为受到地方政府干预。本文认为，国有企业可以采用以下几种办法:第一，引入民间投资。国有企业可以接受非国有资本入股，或者扩大非国有资本的持股比例，这样一来，地方政府对国有企业的控制能力将被削弱，国有企业的投资行为也将因民间资本的介入，使决策程序变得更加规范，考虑的因素也更全面。第二，与地方政府签订经济合作协议。国有企业可以与地方政府进行合作，而合作协议的签订，可以使国有企业未来的投资行为按照一定程序进行，减少了非理性投资发生的可能性，地方政府的干预行为也将因协议约束而受到限制。国有企业与地方政府因此成为了合作伙伴的关系，而不是一方凌驾于另一方之上。第三，与产业上下游相关企业结成合作联盟，共享信息。这样的做法，可以使国有企业在进行投资时，充分了解上下游企业的状况，进而做出更合理的投资行为。同时，合作联盟的形成，也将提高国有企业在与地方政府对话中的话语权，使地方政府在干预国有企业时更加慎重。第四，与地方政府进行更多的沟通。地方政府之所以干预国有企业，公共治理目标的巨大压力是重要原因，这也最终造成了地方政府与国有企业之间的矛盾。在当前这一矛盾无法根本解决的前提下，国有企业应当主动与地方政府进行沟通，彼此妥协，寻求一个平衡点，以求缓解矛盾。

［1］RICHARDSON S.Over－ investment of free cash flow［J］.Review of Accounting Studies，2006，21(11):159-189.

［2］钟海燕，冉茂盛，文守逊.政府干预、内部人控制与公司投资［J］.管理世界，2010，26(7):98-108.

［3］辛清泉，林 斌，王彦超.政府控制、经理薪酬与资本投资［J］.经济研究，2007，53(8):110-122.

［4］杜兴强，曾 泉，杜颖洁.政治联系、过度投资与公司价值［J］.金融研究，2011，54(8):93-110.

［5］刘凤委，李 琦.市场竞争、EVA评价与企业过度投资［J］.会计研究，2013，34(2):54-62.

［6］马永强，向 杨.政府干预下的企业过度投资:一个理论框架［C］.//第六届中国管理学年会——公司治理分会场论文集.成都:中国管理学会，2011:192-202.

［7］向 杨.政府干预下企业过度投资形成机理研究［D］.成都:西南财经大学管理学院，2012.

［8］王立国，鞠蕾.地方政府干预、企业过度投资与产能过剩:26 个行业样本［J］.改革，2012，25(12):52-62.

［9］吕 峻.政府干预与治理结构对公司过度投资的影响［J］.财经问题研究，2012，34(1):31-37.

［10］马如静，唐雪松，贺明明.我国企业过度投资问题研究——来自证券市场的证据［J］.经济问题探索，2007，28(6):55-60.

［11］李鑫.中国上市公司过度投资行为研究［D］.山东:山东大学会计学院，2008.

［12］程仲鸣，夏新平，余明桂.政府干预、金字塔结构与地方国有上市公司投资［J］.管理世界，2008，24(9):37-47.

［13］赵 卿.政府干预、法治、金融发展与国有上市公司的过度投资［J］.经济经纬，2013，30(1):149-153.

［14］唐雪松，周晓苏，马如静.政府干预、GDP增长与地方国企过度投资［J］.金融研究，2010，53(8):33-48.

［15］李传宪，干胜道，何益闯.政治关联与企业过度投资行为研究——基于2008－2010年我国民营上市公司的经验证据［J］.上海经济研究，2013，32(5):63-68.

［16］苏 明.我国就业形势分析与若干建议［J］.中国财政，2013，58(19):66-68.

［17］谭 燕，陈艳艳，谭劲松，等.地方上市公司数量、经济影响力与过度投资［J］.会计研究，2011，32(4):43-51.