基于EVA的上市公司价值评估

刘劲

[提要] EVA在发达国家已经取代利润指标成为最准确的公司绩效衡量标准，《财富》杂志称之为当今最热门的财务创意。国外的实践经验证明，EVA应用于企业价值评估，不仅能更加准确地反映公司价值，而且能引导企业管理者重视价值管理，促进企业健康发展。随着我国资本市场的逐渐完善，EVA将作为一种先进的价值评估工具在国内得到广泛推广。本文介绍EVA的计算方法及相关理论，并在市场增加值概念的基础上引出EVA价值评估模型，探讨与传统价值评估模型相比其优势所在。

关键词：经济增加值（EVA）；公司价值；价值评估模型

中图分类号：F27 文献标识码：A

收录日期：2014年3月4日

一、引言

价值投资作为一种成熟的投资理念，是基于企业价值的投资方法，投资者通过对企业内在价值进行估计，同时与市场对企业内在价值的估计即股价相比较，从中发现投资机会。随着中国证券市场和企业的日益成熟，以及现代经营管理模式的要求，价值投资将在未来中国资本市场中占据主导地位。因此，如何准确评估上市公司的真正价值成为了证券界最为关注的课题和投资者最为关心的问题。

EVA是20世纪八十年代在西方兴起的一个新兴业绩评价指标，建立在EVA指标之上的价值评估方法是一种有效的评估方法。它区别于传统财务分析模式，其优越性在于从净利润中扣除了权益资本成本，从而能够真正全面、准确地反映企业生产经营的最终盈利或价值。国外实践经验证明，EVA应用于企业价值评估，不仅能更加准确地反映公司价值，而且能引导企业管理者重视价值创造与管理，促进企业健康发展。在国内，EVA的研究应用还处于起步阶段，不过这并不妨碍其作为一种先进的价值评估工具在国内的广泛推广。国务院国有资产监督管理委员会令第22号更要求自2010年1月1日起，将EVA作为中央企业负责人经营业绩考核指标之一，这标志着价值管理新阶段的到来。

二、EVA指标体系概述

EVA是一种从基本面分析公司创造股东价值的指标，除了能够准确真实地评价公司盈利能力和对管理者的决策具有重要指导意义外，还是直接衡量企业市场价值的重要指标。与传统会计利润指标相比，它更加全面地反映公司当期盈利表现，因为EVA是从税后净营业利润中扣除包括股权和债务的所有资金成本后的真实经济利润，是综合损益表和资产负债表得出的公司业绩衡量指标，因而它能更准确地反映公司创造的真实利润。因此，EVA的计算公式理论上可以表述为：

EVA=NOPAT-WACC×TC

式中：NOPAT—税后净营业利润；WACC—加权平均资本成本；TC—总投入资本。

但在实务中，EVA的计算要相对要复杂些。这主要是由两方面因素决定的：一是在计算税后净营业利润和总投入资本时需要对某些会计报表科目的处理方法进行调整，以消除根据会计准则编制的财务报表对企业真实情况的扭曲；二是资本成本的确定需要参考资本市场的历史现状。因此，实践中EVA的计算公式可以表示为：

EVA=NOPAT+Adjop-WACC×（TC+Adjop）

式中：Adjop—对NOPAT所进行的会计调整；Adjoc—对TC进行的调整，将投入资本的账面价值调整为经济价值。

根据思腾斯特咨询公司的结论，要精确计算EVA需进行多达160多项的调整，然而在实际应用中，大部分公司只须进行5～10项需要的调整就可达到相当的准确程度。在判断是否应对某一项目进行调整时，可依据以下原则进行：（1）重要性原则，若不调整会严重扭曲公司的真实情况；（2）可影响性原则，经理层能够人为控制实施结果；（3）可获得性原则，考虑所需要的数据信息是否易于寻求；（4）可理解性原则，考虑调整是否便于实际操作人员很好地理解；（5）现金收支原则，尽量反映公司现金收支的实际情况，避免管理人员通过会计方法的选取操纵利润。

三、基于EVA的公司价值评估模型的建立

公司价值评估伴随着价值管理的需要和市场经济的发展而逐渐受到重视，它应用于不同领域所起到的作用主要体现在有助于实现公司价值最大化、有利于改善公司的经营管理以及为理性投资者提供决策依据。本文中所指的公司价值即内在价值，是从投资的角度来评价企业，强调企业的盈利能力。

资本市场对企业未来盈利能力的预期可用市场增加值（Market Value Added，MVA）表示，即股票市值与累计资本投入之间的差额，其直接表明了一家公司累计为其投资者创造了多少财富。理论上讲，在资本市场是强式有效市场的假设条件下，市场增加值是未来经济增加值的现值，它是市场对公司获得经济增加值能力的预期的反映，即：

从上式可以看出，MVA实际上就是未来所有年份的EVA按股本资本成本折现的价值，在越具备动态效率的股票市场，企业的内在价值与市场价值就越吻合，即MVA与EVA相关性越高。即在强式有效市场条件下，存在以下关系：

其中：ks为普通股股东要求的收益率，即股本资本成本；BVE0为公司原始资本总额。

但如果是弱式效率市场，对上市公司而言，公司的市场价格不等于公司的内在价值，则仅只存在以下关系：

至此，便得到了EVA价值评估模型，其核心思想是：企业的价值在于其增值的能力。EVA价值评估模型从形式上看较为简单，但却包含了丰富的思想，它同时反映了企业的内在价值与公允价值：一方面将公司的价值用投入量与增量（未来EVA的折现值）之和表示，反映了公司未来的价值增值及增值能力持续性，体现了公司的内在价值；另一方面它是利用现值技术估算公司价值的一种方法，其符合运用现值技术计算公允价值的一般原则。

EVA价值评估模型揭示了价值增值的三个基本原则：收益流、风险和回报的持续性，提供了一种用以反映和计量公司是否增值的可靠尺度。另外，就其重要组成元素EVA指标本身来说，EVA的设计着眼于公司的长期持续发展能力，而不像净利润指标一样仅仅是一种短期指标，因此应用该指标能够激励经营者进行能给企业带来长远利益的投资决策，如新产品的研究和开发、人力资源的培养等等，这样就能避免公司经营者短期行为的发生，保证公司价值增值能力的持续性。endprint

但值得注意的是，EVA价值评估模型隐含三个假设条件：公司持续经营、外部环境不变以及公司资本结构不变。在实际经济环境中，这三个假设尤其是第一个和第二个假设是不可能长期存在的，但是为了便于计算，我们可以认为在短期（几年）内，公司内外部环境是接近于不变的，这样我们就可以将公司的未来分为几段，然后根据预测公司的成长期（增长率为正值）、平稳期（增长率为零）和衰退期（增长率为负值）来分段近似地计算公司的内在价值。

根据微观经济学原理，在完全竞争市场长期均衡的情况下，公司的EVA值应趋向为零。这是因为当该公司所在的行业的平均经济增加值为正值时，就会有新的公司加入该行业的竞争直到全行业的经济增加值到达零为止；而当某一公司的经济增加值为负值时，公司会破产或退出它所在的行业。但在非完全市场竞争的条件下，某些公司由于其拥有的技术优势、垄断优势、成本优势和规模优势等各种有利条件，他们所获得的经济增加值会在一定的水平上保持相当长的一段时间，所以对于优势公司而言在一段时间内获取超额的经济增加值和超常的发展是可能的；而对于成熟的传统公司而言，取得高额经济增加值的可能性是很小的。

四、EVA价值评估模型的优越性

EVA价值评估模型和折现现金流量模型虽然都是利用贴现原理，但前者优于后者之处在于，EVA对于了解公司在任何单一年度的经营情况来说，是一个有效的衡量尺度，并且EVA每年的变化比较平缓，可以有效地考核公司的经营业绩，便于进行统计分析。通过EVA价值评估模型与常见的价值评估指标比较分析可以看出，应用EVA价值评估模型来评估公司价值要比其他经营业绩评估模型具有更多的优势。

1、真实反映企业经营业绩。考虑股本资本成本是EVA指标最具特点和最重要的方面。只有考虑了企业的所有资本成本，才能说明经营者是否为企业创造了价值。

2、对盈利信息与股价之间的关系进行了重新认识。过去乃至现在的投资中，投资者往往过分侧重于每期盈利和股价之间关系即市盈率的研究，容易导致短视行为，因为某一年度盈利信息的变动会使股价发生大幅波动。在EVA价值估价模型中，包括了过去累积的盈利能力，而预期则包括了未来的盈利能力，从而容易摆正盈利信息在公司估价中的作用，某一年度的盈利信息也不会像市盈率估价法那样对股价产生剧烈影响。

3、将企业价值与企业决策联系在一起。企业的价值依赖于投资者预期的未来收益能否超过资本成本，这是企业财务管理的一个基本理念，EVA价值评估模型有助于管理者将这个基本理念融入到经营决策中。他们利用EVA可以为资本配置提供正确的评价标准，从而使资本更多地流向能增加公司价值的领域。

4、注重企业的可持续发展。在知识经济时代，以知识为基础的无形资产将成为决定企业未来现金流量与市场价值的主要动力，智力资本将与权益资本和债券资本一同参与企业的剩余分配，甚至前者将处于更重要的地位。EVA不鼓励以牺牲长期业绩的代价来夸大短期效果，也就是不鼓励诸如削减研究和开发费用的行为，而是着眼于企业的长远发展。

5、EVA显示了一种新型的企业价值观。EVA业绩的改善是同企业价值的提高相联系的。为了增加公司的市场价值，经营者就必须表现得比同他们竞争资本的那些人更好。因此，一旦他们获得了资本，他们在资本上获得的收益必须超过由其他风险相同的资本资金需求者提供的报酬率。如果他们完成了这个目标，企业投资者投入的资本就会获得增值，投资者就会加大投资，其他的潜在投资者也会把他们的资金投向这家公司，从而导致公司股票价格的上升，表明企业的市场价值得到了提高。如果他们不能完成这个目标，就表明存在资本的错误配置，投资者的资金就会流向别处，最终可能导致估价的下跌，表明企业的市场价值遭到贬低。

主要参考文献：

[1]王燕妮，王安民.上市公司的经济增加值与公司价值.统计与决策，2005.1.

[2]雷奕敏，马超群.EVA与企业价值评估.现代管理科学，2005.10.

[3]汪海栗.企业价值评估.上海：复旦大学出版社，2005.

[4]戴维·扬，斯蒂芬·奥伯恩.EVA与价值管理——实用指南.北京：社会科学文献出版社，2002.endprint

但值得注意的是，EVA价值评估模型隐含三个假设条件：公司持续经营、外部环境不变以及公司资本结构不变。在实际经济环境中，这三个假设尤其是第一个和第二个假设是不可能长期存在的，但是为了便于计算，我们可以认为在短期（几年）内，公司内外部环境是接近于不变的，这样我们就可以将公司的未来分为几段，然后根据预测公司的成长期（增长率为正值）、平稳期（增长率为零）和衰退期（增长率为负值）来分段近似地计算公司的内在价值。

根据微观经济学原理，在完全竞争市场长期均衡的情况下，公司的EVA值应趋向为零。这是因为当该公司所在的行业的平均经济增加值为正值时，就会有新的公司加入该行业的竞争直到全行业的经济增加值到达零为止；而当某一公司的经济增加值为负值时，公司会破产或退出它所在的行业。但在非完全市场竞争的条件下，某些公司由于其拥有的技术优势、垄断优势、成本优势和规模优势等各种有利条件，他们所获得的经济增加值会在一定的水平上保持相当长的一段时间，所以对于优势公司而言在一段时间内获取超额的经济增加值和超常的发展是可能的；而对于成熟的传统公司而言，取得高额经济增加值的可能性是很小的。

四、EVA价值评估模型的优越性

EVA价值评估模型和折现现金流量模型虽然都是利用贴现原理，但前者优于后者之处在于，EVA对于了解公司在任何单一年度的经营情况来说，是一个有效的衡量尺度，并且EVA每年的变化比较平缓，可以有效地考核公司的经营业绩，便于进行统计分析。通过EVA价值评估模型与常见的价值评估指标比较分析可以看出，应用EVA价值评估模型来评估公司价值要比其他经营业绩评估模型具有更多的优势。

1、真实反映企业经营业绩。考虑股本资本成本是EVA指标最具特点和最重要的方面。只有考虑了企业的所有资本成本，才能说明经营者是否为企业创造了价值。

2、对盈利信息与股价之间的关系进行了重新认识。过去乃至现在的投资中，投资者往往过分侧重于每期盈利和股价之间关系即市盈率的研究，容易导致短视行为，因为某一年度盈利信息的变动会使股价发生大幅波动。在EVA价值估价模型中，包括了过去累积的盈利能力，而预期则包括了未来的盈利能力，从而容易摆正盈利信息在公司估价中的作用，某一年度的盈利信息也不会像市盈率估价法那样对股价产生剧烈影响。

3、将企业价值与企业决策联系在一起。企业的价值依赖于投资者预期的未来收益能否超过资本成本，这是企业财务管理的一个基本理念，EVA价值评估模型有助于管理者将这个基本理念融入到经营决策中。他们利用EVA可以为资本配置提供正确的评价标准，从而使资本更多地流向能增加公司价值的领域。

4、注重企业的可持续发展。在知识经济时代，以知识为基础的无形资产将成为决定企业未来现金流量与市场价值的主要动力，智力资本将与权益资本和债券资本一同参与企业的剩余分配，甚至前者将处于更重要的地位。EVA不鼓励以牺牲长期业绩的代价来夸大短期效果，也就是不鼓励诸如削减研究和开发费用的行为，而是着眼于企业的长远发展。

5、EVA显示了一种新型的企业价值观。EVA业绩的改善是同企业价值的提高相联系的。为了增加公司的市场价值，经营者就必须表现得比同他们竞争资本的那些人更好。因此，一旦他们获得了资本，他们在资本上获得的收益必须超过由其他风险相同的资本资金需求者提供的报酬率。如果他们完成了这个目标，企业投资者投入的资本就会获得增值，投资者就会加大投资，其他的潜在投资者也会把他们的资金投向这家公司，从而导致公司股票价格的上升，表明企业的市场价值得到了提高。如果他们不能完成这个目标，就表明存在资本的错误配置，投资者的资金就会流向别处，最终可能导致估价的下跌，表明企业的市场价值遭到贬低。

主要参考文献：

[1]王燕妮，王安民.上市公司的经济增加值与公司价值.统计与决策，2005.1.

[2]雷奕敏，马超群.EVA与企业价值评估.现代管理科学，2005.10.

[3]汪海栗.企业价值评估.上海：复旦大学出版社，2005.

[4]戴维·扬，斯蒂芬·奥伯恩.EVA与价值管理——实用指南.北京：社会科学文献出版社，2002.endprint

但值得注意的是，EVA价值评估模型隐含三个假设条件：公司持续经营、外部环境不变以及公司资本结构不变。在实际经济环境中，这三个假设尤其是第一个和第二个假设是不可能长期存在的，但是为了便于计算，我们可以认为在短期（几年）内，公司内外部环境是接近于不变的，这样我们就可以将公司的未来分为几段，然后根据预测公司的成长期（增长率为正值）、平稳期（增长率为零）和衰退期（增长率为负值）来分段近似地计算公司的内在价值。

根据微观经济学原理，在完全竞争市场长期均衡的情况下，公司的EVA值应趋向为零。这是因为当该公司所在的行业的平均经济增加值为正值时，就会有新的公司加入该行业的竞争直到全行业的经济增加值到达零为止；而当某一公司的经济增加值为负值时，公司会破产或退出它所在的行业。但在非完全市场竞争的条件下，某些公司由于其拥有的技术优势、垄断优势、成本优势和规模优势等各种有利条件，他们所获得的经济增加值会在一定的水平上保持相当长的一段时间，所以对于优势公司而言在一段时间内获取超额的经济增加值和超常的发展是可能的；而对于成熟的传统公司而言，取得高额经济增加值的可能性是很小的。

四、EVA价值评估模型的优越性

EVA价值评估模型和折现现金流量模型虽然都是利用贴现原理，但前者优于后者之处在于，EVA对于了解公司在任何单一年度的经营情况来说，是一个有效的衡量尺度，并且EVA每年的变化比较平缓，可以有效地考核公司的经营业绩，便于进行统计分析。通过EVA价值评估模型与常见的价值评估指标比较分析可以看出，应用EVA价值评估模型来评估公司价值要比其他经营业绩评估模型具有更多的优势。

1、真实反映企业经营业绩。考虑股本资本成本是EVA指标最具特点和最重要的方面。只有考虑了企业的所有资本成本，才能说明经营者是否为企业创造了价值。

2、对盈利信息与股价之间的关系进行了重新认识。过去乃至现在的投资中，投资者往往过分侧重于每期盈利和股价之间关系即市盈率的研究，容易导致短视行为，因为某一年度盈利信息的变动会使股价发生大幅波动。在EVA价值估价模型中，包括了过去累积的盈利能力，而预期则包括了未来的盈利能力，从而容易摆正盈利信息在公司估价中的作用，某一年度的盈利信息也不会像市盈率估价法那样对股价产生剧烈影响。

3、将企业价值与企业决策联系在一起。企业的价值依赖于投资者预期的未来收益能否超过资本成本，这是企业财务管理的一个基本理念，EVA价值评估模型有助于管理者将这个基本理念融入到经营决策中。他们利用EVA可以为资本配置提供正确的评价标准，从而使资本更多地流向能增加公司价值的领域。

4、注重企业的可持续发展。在知识经济时代，以知识为基础的无形资产将成为决定企业未来现金流量与市场价值的主要动力，智力资本将与权益资本和债券资本一同参与企业的剩余分配，甚至前者将处于更重要的地位。EVA不鼓励以牺牲长期业绩的代价来夸大短期效果，也就是不鼓励诸如削减研究和开发费用的行为，而是着眼于企业的长远发展。

5、EVA显示了一种新型的企业价值观。EVA业绩的改善是同企业价值的提高相联系的。为了增加公司的市场价值，经营者就必须表现得比同他们竞争资本的那些人更好。因此，一旦他们获得了资本，他们在资本上获得的收益必须超过由其他风险相同的资本资金需求者提供的报酬率。如果他们完成了这个目标，企业投资者投入的资本就会获得增值，投资者就会加大投资，其他的潜在投资者也会把他们的资金投向这家公司，从而导致公司股票价格的上升，表明企业的市场价值得到了提高。如果他们不能完成这个目标，就表明存在资本的错误配置，投资者的资金就会流向别处，最终可能导致估价的下跌，表明企业的市场价值遭到贬低。

主要参考文献：

[1]王燕妮，王安民.上市公司的经济增加值与公司价值.统计与决策，2005.1.

[2]雷奕敏，马超群.EVA与企业价值评估.现代管理科学，2005.10.

[3]汪海栗.企业价值评估.上海：复旦大学出版社，2005.

[4]戴维·扬，斯蒂芬·奥伯恩.EVA与价值管理——实用指南.北京：社会科学文献出版社，2002.endprint