合生创展：活在“上半场”最惨的公司

文│沈浩浩

合生创展这家10年前便是首家年度销售额过百亿的地产航母，几乎是今年上半年业绩下滑最惨的房企。前7个月不到22亿的销售成绩单并非一朝造就，下半场哨响仍不愿换边，恐怕是这家曾经的大鳄最真实的写照。

史上最惨

合生创展公布中期业绩显示，截至6月30日，集团合约销售金额为约人民币18.15亿元，较去年同期同比下降67.38%；2013年同期，该集团实现合同销售62.8亿元。

从数据上看，不出意外，2014年将是合生创展在过去10年来表现最差的年份。算上7月份的销售业绩，合生前7个月的销售额不到22亿元，还不及年度目标150亿元的15%。（本文所有货币均为人民币，根据9月3日汇率换算）

在合生创展的销售版图中，各地区业绩均有较明显下滑，合生创展在上海、广州、惠州等地销售额减少幅度分别为76.63%、36.57%、58.49%。其中降幅最大的为北京和天津地区。根据中报，今年上半年合生创展在北京和天津地区的销售额为6.48亿元，相比去年减少21.56亿元，下降幅度已经达到76.89%。合生创展表示，北京和天津地区的销售下降主要是合生·世界花园和合生·滨江帝景货量同比大幅减少所致。

或许让合生创展有所欣慰的是，其上半年的营业额较去年同期有所增长。中报数据显示，上半年合生创展营业额为约45.77亿人民币，比去年同期的39.3亿港元上升16%。

但合生创展提高的营业额并没有带来相应的毛利数据表现，其毛利稍低于去年同期，为14.4亿元，比去年同期的14.6亿元减少2000万元。而由于报告期内刚性需求项目交付比较高，则导致其毛利率降低5%，为37%。

此外，毛利减少也直接导致了合生创展上半年的股东应占利润的下降。其股东应占利润从去年的16.81亿元降至6.65亿元，降幅超过6成。扣除投资物业重估税项收益净额2.59亿元及一家合营公司的投资物业重估税项收益净额396万元的影响后，核心利润为4.03亿元，较去年同期下降25%。

图为北京霄云路8号，合生创展寄予厚望的旗舰豪宅项目。这个项目从土地获得到最终规划获批，有无数的鲜为人知的故事。

尽管于报告期内，公司的资产总值上升7%，但更大幅度的债务增长使得合生创展的资产负债比率从去年年末的59%上升至62%，净负债率则提高10个百分点至69%。

对于上半年的不振业绩，合生创展这样计划着他的下半年：“集团下半年即将推出一系列位于北京、上海、广州、太原、宁波、昆山、秦皇岛及惠州等经济较发达城市，以刚性需求产品为主的新项目。”

本来，在去年112亿元的基础上，2014年的销售目标保持15%～20%的增长看起来还较为实际。据招商证券推算，合生创展在2014年的可售货值高达500亿元，只要合生创展当年能达到35%的保守去化率，即可完成去年150亿元的销售目标。

而今年前7个月不到22亿的销售业绩令人大跌眼镜。这让合生创展的资金链备受考验。数据显示，该集团截至2013年年底的流动负债高达437.73亿元，其中包含94.73亿元短期借款以及长期借款当期部分，而长期借贷高达299亿元。即便按照国内房地产公司在银行的大约6%～7%平均借贷成本，该集团仅该项负债的利息支出就超过20亿元。但是，该集团截至去年年底的现金余额仅40.35亿元，即便加上今年前7个月的21亿销售回款，也无法覆盖到期债务以及当期利息。

对于合生创展糟糕的表现，评级机构已作出警示。评级机构穆迪就曾于报告中指出：其评级的44家中国房地产开发商当中，只有3家受评开发商同时存在信托贷款敞口较大和流动性疲弱的情况，合生创展即为其中一家。并称预计未来12个月内合生创展销售疲弱的状况可能将延续，合生创展也有流动性压力增大的担忧。

数据显示，该集团过去3年的许多财务指标都持续走坏，2011～2013年的净资产收益率（ROE）分别为3.61%、7.16%和8.12%，同期恒大地产的ROE分别为42.69%、25.85%和29.04%。过去三年，合生创展的盈利能力实际上已经远低于同行的平均水平。

一边是居高不下的存货，一边是停滞不前的销售，合生创展的经营思路在中国众多房地产企业中颇显另类。而单纯从数据上看，该集团已经陷入财务困境。

无人驾驶

两年零六个月，合生创展那把总裁的椅子一直悬空。2012年年初，合生创展第三任行政总裁薛虎离职后，合生创展实际的管理者是董事局主席朱孟依的女儿朱桔榕，其担任的职务是董事局副主席。

常年总裁职位空缺，这着实少见。更令人感到少见的是，作为一家房地产公司，合生创展上一次在公开市场拿地，要追溯到4年前，2010年9月，在上海以12.46亿摘得上海广富林2-5号地块，楼面地价16488元/平方米，是当时的单价地王。

与此同时，作为行业的知名公司，战略执行效果也鲜见有如此“打折”的。2011年，公司提出要将重心转移到商业地产。根据合生创展近三年财报显示，2011～2013年，合生创展的投资物业资产分别为131亿、130亿、178亿元，对应的当年租金收入分别为1.2亿、1.1亿、2.1亿。这个收入恐怕连资金成本都覆盖不了。

“说说而已”几乎已经成为合生创展的标签。去年1月份，合生创展宣布国际化战略全面启动：未来将坚持走国际化公司不动摇，坚持走投资管理路线不动摇。作为一家目前仍拥有巨量沉睡土地资产的公司，完全不去从盘活土地、管理平台、融资等角度出发拿出针对目前地产业务存在的问题的解决方法，居然还会去设计这么“不靠谱”的战略，令人匪夷所思。

如果把“投资管理”理解为2011年类似针对北京农村商业银行股权投资的话，基本可以判定，合生对“从哪里跌倒就从哪里爬起来”没有兴趣，甚至是对房地产生意已意兴阑珊。2011年8月，合生斥资2.38亿元认购北京农村商业银行4.99%的股本权益，其虽已经成立IPO小组但上市还遥遥无期，这笔投资何时能够获得收益还是未知数。

合生的“败相”自2008年就开始显露。几年间，这里已换过三任总裁。不管是雄心勃勃的武捷思、临危受命的陈长缨还是如履薄冰的薛虎，在董事局主席朱孟依的家族王国里，都成了匆匆过客。连短暂代理行使总裁职责的张懿也不能幸免。2013年7月11日，合生创展发布消息，张懿辞任执行董事、副主席兼财务总监。

创业初期，朱孟依传承着潮汕商帮沿袭数百年的“家族模式”，带着一批老乡跟随自己做事。朱孟依也曾一度致力于空降职业经理人改造合生创展。2005年前后，一大批房地产行业顶尖人才聚拢在珠江投资和合生创展，包括广东省前省长助理武捷思、前万科地产总经理姚牧民都曾被朱孟依高薪招至麾下。

频繁换高管或许并不能从根本上解决合生创展的问题。目前合生面临的最直接的市场问题是：资金充裕程度不够，随之而来的是公司的拓展也较为缓慢；由于决策权被老板高度把持，高管团队的自由度不够，在公司规模越来越大的情况下，依靠老板一人来管理显然有难度。

业绩停滞不前甚至持续下滑，使合生创展早已淡出了国内顶级地产企业行列，也从曾经的地产界“华南五虎”之首退至最末，家族化管理模式的缺陷是主要原因之一。而家族化管理的弊端主要体现在家族化管理模式与职业经理人之间逐渐恶化的矛盾，家族化管理模式导致专业运营能力欠缺以及家族化管理模式容易导致决策失误三个方面。

苦守上半场

2008年年底，朱孟依受黄光裕案牵连被协助调查，消失了长达9个月，当时有关商业银行一度停止对合生创展放贷，到2009年春节期间，没有老板决策的合生创展，一度到了生死存亡的关口。

当时正值金融危机，临危受命的陈长缨带领全体合生创展职工在春节期间加班卖楼，并在北京及上海地区大幅降价，包括珠江帝景等个别项目降价近40%。2009年合生创展实现销售额150.9亿元，将公司从资金链断裂的悬崖边上拉了回来。

在随后的三年，合生创展均制定了150亿元的销售目标，但从财报中可以发现，2010年～2013年，合生创展实现合约销售金额分别为110.4亿元、99.4亿元、116.43亿元、112.7亿元。

可以明显看到，从2008年被传言涉入黄光裕案以来，朱孟依逐渐对树大招风的地产业务意兴阑珊，开始将这些业务交给年轻的子女练手，即使因此持续出现高管换将、被外界传言大规模裁员并解散地产业务等风波也并不在意。合生系正从一个20世纪90年代的地产霸主，逐步变成一个低调出击、面目模糊的投资商。

关于市场上形容合生创展是在学习港资房企，慢开发，追求高利润，其实归根结底，朱孟依追求的是“干活不累多挣钱”。在地产界，朱孟依走“高层路线”已不是什么秘密。

朱孟依在房地产行业一战成名，始于1992年在广州天河区开发的华景新城项目。当时那里还是一片农田，合生创展以极低的价格拿地。不久之后，广州市政府宣布城市规划，天河区成为广州市中心区域。

此后的骏景花园、珠江帝景、逸景翠园、华南新城这些楼盘的地块当时都很偏僻，不被市场看好，但朱孟依能先于城市发展规划一步拿下，除了他大胆外，最关键的是他早已获悉广州城市的发展规划是向东、向南，他总可以在城市规划公开实施前，以极为优惠的价格拿到地块。

位于广州市天河区黄埔大道西繁华路段的“骏景加油站地块”在13年中，成功演绎了由身价不足800元/平方米，到暴涨40倍的“童话”。这块原本是政府划拨工业用地，在一次次的“巧妙”运作中，改换了土地归属，更改了用地性质，压低了土地价格。该地块早在2001年就已经被广州合生创展拿下。

图为广州珠江帝景酒店，据说这骏马腾飞的造型与风水有关。

在2006年，合生创展分别拿下了位于北京北二环和东二环的商业地产项目合生德胜大厦和东方文华项目（即合生国际大厦），然而直到8年后的今天，这两个项目均未开业运营。8年里，地价、房价、租金都在不断上涨，这两个位于北京二环的商业地产项目的价值和所能带来的收益也在不断地放大。

高盛的一份报告称，合生创展在上海、广州、惠州购买的土地，成本是全房地产行业最低的，最典型的是位于天津宝坻区的“京津新城”项目，2.5万亩的土地拿地成本仅为78元/平方米，完全是一个象征性的价格。

协议拿地则是合生创展早年腾飞的重要因素。合生创展近几年来在土地市场上的动作不大，大部分土地仍旧是它以前握有的大量用协议方式获得的廉价土地。

在房地产行业的上半场，只要花8%的自有资金就能撬动一个大项目，特殊关系还可以随便囤地、土地变性和更改容积率。合生擅长的事情并没有延续下去，巨量土地资产还没有用上半场的打法去完成，下半场的哨已经响起。