韬光养晦 势战不改

魏凤春

2014年第一季度，股票收益低于债券和货币。以2月18日为界，A股两阶段特征明显。之前成长一路高歌猛进，主题风生水起；之后市场普跌，成长溢价收窄，主题大面积退潮，仅国资改革和京津冀一体化主题持续性略强。TMT内部计算机板块异军突起。流动性驱动债券走出一波小牛；信用风险仍然笼罩市场，信用利差有所扩大。

市场依然是新兴的天下

我们认为，2014年第二季度资产收益的决定因素将取决于三点：一、信用风险仍然是市场持续关注的主题。考虑到去年下半年以来讨论较为充分，以及极难发生系统性金融风险，信用风险边际上的变化很难对市场形成趋势性的影响。二、去产能的过程仍然远远没有结束，它已经逐渐退隐成为市场的“慢变量”。三、在经济面临新的下行压力的时候，新政府会采取什么样的政策来应对，还没有确定的共识。这种政策，是偏结构的还是偏短期的？如果是偏结构的政策，会在哪些方面？体现在经济周期的变动上，效果最终会如何？这些问题的答案，最有可能左右第二季度经济的走势。

经济可能探底但不致改变政策立场

展望2014年第二季度宏观经济发展趋势，我们认为，在以改革措施为主、存量政策为辅的“稳增长”措施下，经济可能探底但不致改变政策立场。联储鹰派程度较低，美国经济也远远算不上强劲，资金大幅外流不具备基础；人民银行对汇率仍然有极强的控制能力，贬值主要的冲击将在债券市场。以中石化混合所有制改革为代表的央企国资改革，是第一季度最超预期的改革事件，其次是人民币汇率日间波动幅度放宽和京津冀一体化。改革是对财务约束的突破。二季度企业盈利不乐观，市场对沪深300的盈利预期明显下调。

从市场角度，我们关注到，A股大盘走势仍较疲弱，尽管空头力量有所释放。机构调研和融资信息显示周期的重要性在提升，成长重要性有所下降。主题赚钱效应3月明显走弱。

从产业结构看，产能过剩的情况在上游采掘及原材料行业并没有显著改善，但中游设备制造行业以及化学原料及制品产能利用率有所提升；进入2、3月后，传统强周期行业出现了一定程度的去库存。2013年盈利高增长集中在新兴产业，但市场预期偏高更多。汇率贬值对房地产和航空影响最为直接，但有大量出口导向公司会因此获利。

在主题上，我们在考虑细分市场占有率、市场竞争程度、技术、品牌渠道、是否多元化、行业发展前景、市值、机构投资者集中度等方面因素，对A股制造业的“隐形冠军”进行自上而下和自下而上相结合的梳理后发现，如果说增量经济下制造业的“冠军”靠的是需求与资本的拉动，那么在未来存量经济下，依靠技术与专注的经营策略推动的制造业企业将更有可能成为新的“隐形冠军”。我们还留意到，十八届三中全会对混合所有制、国资改革进一步确定了方向，到今年一季度，各地的改革动向业已纷纷出台，国企改革将是中国经济体制改革的关键。

海外映射方面，年初创业板和美股关系减弱。新能源和移动商务是较有潜力的映射主题。

“势战”不改 不妨“韬光养晦”

2014年第二季度，在战略上，年报中关于技术重于意识的“势战”看法仍然没有变。成长股在一季度主题短期集中爆发结束后的“疲弱期”中，要更重视估值和安全性在选股中的地位。在部分新兴行业估值中枢并不稳固的情况下，绝对估值在判断中的作用尤其重要。而传统蓝筹的机会，仍然不会来自“硬启动”，而是来自自我的革新，对转型大潮的契合。

在战术上，可以考虑成长做底仓，周期做波段，并保留较多的现金。“韬光养晦”意指成长股并非退潮，而是暂歇、蓄势。

大类资产配置方面，第二季度可以考虑标配股票，预计经济低迷，但在改革实践、区域振兴和存量政策调整支持下，股市有望在当前位置企稳；考虑到流动性状况不如一季度，且信用风险的冲击没有消退态势，可以考虑低配债券，高配现金。

股票行业配置方面，相对于一季度，二季度可以考虑股票偏向更加平衡的风格，除了仍持有一定的新兴成长行业外，增加一部分中游设备制造以及与能源有关的周期性传统行业的配置。我们对房地产、白酒以及上游的煤炭和钢铁整体继续不看好有趋势性机会。对金融（银行及非银行），相比一季度我们略有乐观，但整体仍持有负面的展望，不建议配置太多。具体地，超配电子、环保、计算机、汽车、电力设备、机械以及石油石化等行业，对国防军工、纺织服装、医药、农业、通信和家电标配，但正面偏好。低配房地产、煤炭、钢铁等行业，对金融板块标配但负面偏好。

债券的配置方面，我们认为，配置的基本准则是，以国家信用入手展开配置。利率品配国开债，本质与国债无异，都是国家信用品，只是票息高于国债。信用品配高等级城投，本质上有含有国家信用。这是因为我们认为平台的信用风险不可能发生。规避上游产业债（尤其是民营企业），违约事件发生的可能很大。