地产泡沫之忧

汪涛

过去十年，新增城镇住房供给远远超过了内在需求的增长，未来新增住房供给需要放慢。我们也比以往更加担心中国房地产正面临拐点。

早在2011年初，我们曾指出中国短期内不会出现房地产泡沫，但中期内这一风险很大。随着房地产活动在2012年和2013年强劲反弹后放缓，我们较以往更加担心中国的房地产正面临拐点。

2012年年中，在房地产调控政策已实施两年的背景下，政策面稳定、信贷宽松、房价收入比也有了较大改善，使得积压已久的住房需求得以释放，房地产销售强劲复苏。

在本轮周期中，新开工反弹速度慢于以往、而掉头向下却来得更快。一个可能的原因是房地产开发商面临的融资环境更严峻、融资成本更高。

另一个值得注意的现象是，近几年在建面积相对新开工、销售及完工面积的比例显著提高。统计局数据显示，2013年底，城镇住宅在建面积约为57亿平方米，其中商品房约49亿平方米，是2013年竣工面积的6倍、销售面积的5倍。上述比例大幅攀升可能表明，开发商及整体经济面临着融资困境，例如许多在建楼盘可能被用作为其他项目融资的渠道。

与三年前相比，房价、房价收入比和杠杆率指标并未显著恶化。当然，很多城市住房存量再度攀升，主要大城市租金回报率进一步下跌。但在一线城市之外，房价上涨速度并没有那么快。

尽管与大多数其他国家相比，中国的房价收入比依然较高，但近年来在持续下降。此外，居民部门杠杆率整体较低，购房者杠杆率也有限。

房地产建设量对宏观经济更重要，因此，我们主要关注建设量与内在需求的对比。表面上看，新增商品房供给速度基本与城镇化，或新增城镇人口带来的内在需求一致。统计局的数据显示，过去十年间城镇人口年均增加约2100万人，其中，2013年增加约1900万，约合700万户家庭。相比之下，2013年城镇商品住宅共竣工约750万套。

但我们发现，新增城镇住房供给远远超过了内在需求的增长。首先，城镇住宅竣工量应该包括保障房及其他非商品住宅的竣工量（2013年约为1200万套）。更重要的是，新增城镇人口高估了城镇住房的内在需求。这是因为在2100万的年均新增城镇人口中，我们估算只有220万来自城镇户籍人口的自然增长，另有920万为城镇行政区域扩大所包含进来的原农村户籍人口，其余则来自于非户籍的流动人口。大多数流动人口买不起房，他们当中大多数也不符合保障房申请资格。至于被划入城镇的原农村人口，原先已经拥有住房。

那么，额外的供给可被视为用于满足城镇原住人口的住房改善需求和投资需求，我们估算，过去十年这部分总量大约为5000万套。

实际上，从上世纪90年代中期以来，中国累计竣工城镇住宅面积约126亿平方米，其中约60%是商品房。我们估算这约合1.35亿-1.40亿套住房，其中至少40%用于满足改善或投资需求。

虽然改善性住房需求依然存在，城镇人口仍将继续增长，但二者过去已得到相当程度的释放。因此，与过去相比，住房新增供给步伐可能需要放慢。中国房地产和建筑业增加值占GDP的比重提升至2013年的13%左右，已高于大多数经济体。从人均建设面积看，2013年，中国城镇人均住房竣工面积已升至1.5平方米/年，这一速度与日本在上世纪80年代末的情况基本相当，接近西班牙在金融危机前的水平。

非住宅房屋的建设活动同样迅速增长，且近几年增速快于住宅。非住宅地产开发商易受信贷增长放缓、融资成本上升、经营景气恶化的影响。

目前，我们尚未看到任何“可能触发拐点的因素”发生重大变化，但风险无疑在加剧。未来几年信贷增长无疑会放缓，地方政府平台和企业的借贷会更难，投向房地产建设的资金将趋紧。对于开发商而言，获得银行融资的难度增加，对“影子银行”融资依赖性过高，以及融资成本上升都可能导致其更快、更剧烈地调整建设步伐。