债券到了买点

比尔·格罗斯

没有什么比痛快地打一个喷嚏让人感到更舒服的了，也许一个热水澡或者一份冰激凌三明治也会让人感到舒坦，但还是没办法跟打个痛快的喷嚏相比。坦白说，打喷嚏会让人有一种快感，而且可以释放压力，无论是在打喷嚏前还是在打喷嚏后，都让人感到非常痛快。气流与10万多个细菌一起冲出人的鼻腔，其速度快过Indy 500运动会上的赛车。打喷嚏让人感觉是如此的好，以至于人们通常都会有意地打喷嚏，例如使用鼻烟或者在鼻孔里搔痒，以及使用烟草刺激人的鼻腔，这些方式好于现在人们所使用的大部分东西。当然，我们这一代人更常使用的是鼻烟。总之，美联储的系列政策就像是不断去寻求打喷嚏。

然而，打喷嚏也存在一个问题，即可能引起令人尴尬的后果，因此古代的人通常会带着手帕，但是现在已经没有人再采取这种做法了，而是时刻都带着卫生纸。但是，有时候也会因不合时宜而被人指责为乡巴佬，因此想打喷嚏的人往往会顺其自然，并以手掩面，并祈祷不会喷出脏东西。如果喷出了脏东西，就应该擦掉，至少我这样的人会这样做。至于女士嘛，她们的服装更容易留下脏东西，因此她们更需要祈祷。

说到祈祷，人们通常都会说“上帝保佑你”，或者简单地说“保重”。如果你在一个多达50人的房间里，“上帝保佑你”之类的话就会充斥大家的耳膜，就好像天主教堂里的祷告声音一样。更简短和更常用的是“保重”，这个词汇的宗教成分较少，无神论者也可以接受，并且同样可以达到引人注意的效果。

实际上，“上帝保佑你”还有一种法律层面的意义，很多人都是死于流感及相关传染病，上帝的祝福就可以派上用场。我的妻子苏跟很多人一样，喜欢使用“保重”这个词汇。我觉得还好，除非是两个人同时打喷嚏等让人感到尴尬的场景。我会祷告，而她不会，我认为这样不公平，因此在打喷嚏之后，有时候我会告诉她已经替她祈祷过了，甚至不需要任何鼻烟，我认为这样做很好。

常言道，如果美国经济打个喷嚏，全世界都会感冒。虽然中国经济越来越重要，但这句话仍然适用。如果中美两个国家同时打喷嚏，那么“上帝就不会保佑你”了，有人也许会哭着说“求上帝大发慈悲”了。

我们现在处于一个杠杆比率很高的时期，对于一个健康的经济体来说，认识到“货币的价格”以及“杠杆的服务成本”将非常重要。之所以出现“大萧条”，是因为在面对家庭以及杠杆投机者时，各央行不断提高信贷的成本，导致家庭和投机者最终无力偿付越来越高的利率。随着美国次级抵押贷款及高收益债券的违约比率开始攀至高峰，放款人不但拒绝借出更多的资金，而且被迫清算所持有的杠杆头寸，债权人形成了规模庞大的“信用银行”，目前其在美国的规模据估计已经高达75万亿-85万亿美元。

在2004年-2006年期间，美联储根据标准的历史模型将短期利率提高至5.25%，导致美国债券的收益率曲线越来越平坦，使得信贷的成本越来越高，为了抑制通货膨胀，美国经济被迫放缓。之所以将短期利率定为5.25%，部分是因为当时以及现在仍然适用的“泰勒规则”，即在一个紧缩性的循环中，接近于名义GDP增速的短期利率通常是决策者的最终目标。美联储所没有考虑到的是，美国经济体系中的杠杆比率越来越高，并且已经不再适用标准的“泰勒规则/接近于名义GDP增速的货币政策最为有效”等历史规则。

我之所以提及这段历史，是为了解释以下问题：不但是美联储，包括全球所有央行在内，在这个新时代中都面临很高的杠杆比率。较高的债务水平并不会必然地改变金融规则，但是会改变其所基于的模型。

在一个杠杆化的经济体中，为了使得债务人可以存活下去，利率必须下降，这样债务占GDP的比例就会减少，而经济体可以避免衰退或萧条！在一个杠杆化的环境中，神奇的“中性”政策利率可以完全做到这些吗？很难说。因此，美联储及全球其他央行都在艰难地采取量化宽松及扭曲操作、延长时间以及其他措施，以期能够达到有利的效果。

虽然存在不确定性，但最近的情况表明，使用失业率作为实际指导的历史模型非常重要，而且相关研究已经指出了近似中性的联邦资金利率。

2003年初，供职于美联储理事会的托马斯·劳勃和约翰·威廉姆斯曾经撰写过一篇名为“衡量中性利率”的文章，旧金山联储网站所发表的更新模型表明：“目前的中性名义联邦资金利率可能低至50个基点，在未来的个人消费支出通胀率达到2%的情况下，可能低至150个基点。”

2012年5月份，包括纽约联储主席比尔·杜德利在内的一些人发表了一份重要的演讲，表明“中性真实利率接近于零”，意味着如果美联储的通胀目标得以实现，名义利率为200个基点。

太平洋投资管理公司（PIMCO）的索米尔·帕里克在2013年3月份的“资产配置焦点”中认为，100个基点（即1%）的名义联邦基金利率在长期来看是中性的，并且能够将通胀率稳定在2%、名义GDP增速接近于5%。

这些估计值只是在新常态经济中，中性政策利率的近似值；在这种新常态中，存在很高的债务杠杆水平以及其他结构性问题，例如全球化、老龄化及科技的影响。

但是，与美联储主席珍妮特·耶伦上个月所提出的均值4%相比，我怀疑这些平均值小于2%的估计值更接近于实际。为什么这种学术上的“美联储战争”对市场参与者来说非常重要呢？这是因为，如果债券投资者知道长期中性政策利率是4%还是2%，那么从理论上来说就拥有了通向成功的钥匙。市场中具有前瞻性的参与者预期，2020年名义政策利率为4%。如果中性政策利率为2%，而不是4%，那么债券的定价就没有被人为操纵，而是非常具有吸引力。

当前，市场人士认为我们正在面临几乎100%的熊市，如果中性政策利率为2%，那么情况将完全改观，债券投资者将可以从回报较低但波动性较小的未来获得某些安慰。在未来的数十年中，债券将再次撕下“充公证书”的标签，因为2%的中性政策利率可以降低经济体的杠杆，并且不会引发通货膨胀。

在PIMCO，我们认为对于未来“中性”政策利率的关注是在所有资产市场释放价值的关键。如果未来的现金回报率为2%（我们的观点），而不是4%，那么包括股票和不动产在内的其他资产也必须以更为公允的方式进行定价，当下关于资产泡沫的担心也将不复存在。

然而，对于投资者来说，2%的中性政策利率并不是一个“双赢”的结局，其代价就是资产未来的回报率会大大低于历史水平。鉴于这一点，储蓄者更倾向于获得4%的收益率，而不是2%的利率。

但是，通往4%的旅程注定会一波三折，“熊市”正是对未来五年的适当描述，这也是美联储所尽力避免的，在这个过程中，他们会对市场进行“金融压制”、提供“耶伦式赎回期权”，但资产回报率会较低，潜在的回报率为：现金为2%，而不是4%；10年期国债为3%，而不是5%；股票为4%，而不是5%-7%。最终，金融压制不是投资者的朋友，因为它会降低现金以及其他所有金融资产的回报率。

为了给未来的退休负债提供资金，大部分养老基金都假设总回报率为7%-8%。投资者希望分到自己的那份“蛋糕”，并以当前的市场价格定价，但是他们希望未来能够实现接近两位数的回报率，在2%的中性政策利率环境下，这一点不太现实。

此外，反击的方法也有很多，但大部分都涉及承担投资者以前通常不会承担的风险：另类资产、对冲基金、杠杆封闭式基金、较高比例的股票、较低比例的债券等。在理解了这一点之后，PIMCO的投资组合经理会将总回报率债券组合转换为回报率较高的资产。

在政策利率为2%的环境中，现金是表现较为糟糕的资产，类似于可以借给投资者且非常有利的廉价负债，而以上所有选择的潜在回报率都较高。