举牌地产股的逻辑

陈聪+付瑜

从2013年开始，生命人寿和安邦保险持续增持金地集团（600383.SH）股权。截至2014年4月底，生命人寿披露累计持有金地集团11.1亿股，占公司总股本的24.8%。安邦人寿和安邦财险合计持有金地集团6.7亿股，占公司总股本的15.0%。同时，生命人寿和安邦保险都向金地集团派驻了董事。随后，金地集团公布了新的《公司章程》。

两家保险公司持续举牌金地集团的事件，体现了一种“股东积极主义”。

股东积极主义是通过行使股东权利而向公司经营决策施加影响的一种投资策略，行使股东积极主义的股东就成为积极股东。积极股东的诉求既有财务的，也有非财务的，积极股东期望能通过行使股东积极主义影响公司的决策，从而实现自己的诉求。

4月28日，金融街（000402.SZ）收到和谐健康保险股份有限公司通知，后者通过二级市场交易累计持有公司股票已超过公司总股本的5%。和谐健康保险（安邦子公司）还未向金融街派驻董事，也并未显示出积极干预公司生产经营决策的明确迹象。但举牌本身，就意味着该长线投资者的态度颇似战略投资者，而不仅是财务投资人。

产业与资本市场之间的套利

从情理来说，当地产公司的NAV高于公司的市值时，就有可能有资金进入股市套利。但事实情况则是，在很长的时间内，地产公司的NAV确实有可能高于公司的市值。这说明，资本市场和房地产市场之间的套利障碍是很大的。

正因为存在资产变现困难的问题，因此并非所有NAV较高的地产企业都有可能触发长线资金兴趣。房屋比土地要容易变现，一二线城市的资产比三四线城市的资产要容易变现。因此相对来说，资产集中在一二线城市，尤其是一线城市，且资产中含有较多现房或持有物业的开发企业，更有可能触发长线资金的兴趣。

现金分红问题、资产变现意愿问题、公司治理问题，其本质都是套利诉求和公司的经营决策不匹配的矛盾。只不过，现金分红问题是管理层在利润分配的战术层面和套利诉求不匹配；资产变现意愿问题是公司管理层在公司发展战略方面和套利诉求的不匹配；公司治理问题，是公司管理层存在不代表股东利益的可能性。

但是，前两者并不是公司的问题，而是公司管理层在尽职尽责的情况之下，也确实客观存在的产业资金套利障碍。因为这些问题的存在，“产业——资本市场”套利机会可能更需要通过股东的积极参与来解决。

现金分红和资产变现问题，并不是公司的管理层本身存在问题，这只是套利者和公司其他股东的想法可能存在差异。而且，并不能说公司的管理层是错的。“产业——资本市场”套利者赚取的是价差，不是产业发展的前景。

对上市公司控股股东，和相当一部分流通股股东来说，消耗现金不如将现金继续交给上市公司扩大再生产。一些龙头地产企业的ROE仍高达20%，高于绝大多数投资的收益率，这时候降低再投资规模是不明智的。可对“产业——资本市场”套利者而言，如所购入地产公司过分偏爱扩大再生产，则套利本身就面临了巨大的风险（恰如股市的量化对冲和主动投资只是两种不同的投资风格，不能说谁对谁错）。

因此，期望战略持股一些地产企业的长期资金，或更偏向选择分红率较高的上市公司。而且一旦长线资金对公司经营管理真正具备影响力，很可能有“抑制公司拿地”的倾向。举例来说，从2013年下半年起，金地集团拿地就相对保守稳健，在过去9个月的总地价只有107亿元，权益地价只有90亿元。而且，随着生命人寿和安邦保险对公司的影响力日渐加大，公司的拿地数量也就越少。当然，这两家保险公司增持金地集团的股权，并不仅仅是为了实现“产业——资本市场”的套利——金地集团也迟早会继续壮大，扩大再生产的力度。但在市场状况不明确的情形之下，降低即期拿地的规模，抑制管理层扩大再生产的冲动，可能的确是长线资金更追求的。

2013年下半年之后，金地集团拿地速度越来越缓慢，的确和两家保险公司不断增持公司股权有一定关系。不排除这两家保险公司的投资逻辑里，确实存在“产业——资本市场”套利的因素。

套利是指长线资金主动在土地（物业）市场上回撤，或降低未来的战略性投资占比，而积极布局地产股。现金分红本身，则是这种布局最显性的回报。由于对于这些长线资金，尤其是保险资金来说，举牌本身意味着其利润表确认方式和未举牌之前有所差异，其战略投资标的现金分红可能十分重要。

A股市值排名前30位的公司有万科A（000002.SZ）、北京城建（600266.SH）、金融街、保利地产（600048.SH）、首开股份（600376.SH）和泛海控股（000046.SZ）等的股息率超过了1年期定期存款利率，其中，万科2013年的股息率达到了一般的银行理财产品水平。如果长线资金预期地产行业基本面没有大幅下行的危险，现金分红稳定可靠，则其战略投资的安全垫将大大增强。

举牌地产股的成本和风险

《上市公司收购管理办法》详细规定了权益披露的规定，这一规定使得战略增持某家公司股权的投资者，其在持股灵活度方面会不如一般的投资者。

如果长期投资者期望战略性持有公司5%以上、30%以下的股权，则该投资者应会在增持过程中不断面临披露持仓的义务。这种披露的义务本身也意味着在特定的、较短的时间内，投资者不可以买卖公司的股票。

更重要的是，《证券法》第47条规定，上市公司董事、监事、高级管理人员、持有上市公司股份百分之五以上的股东，将其持有的该公司股票在买入后六个月内卖出，或在卖出后六个月内买入，由此所得收益归该公司所有，公司董事会应当收回其所得收益。换言之，举牌增持公司股权到5%之后，六个月内是不可以出售股票的。当然，举牌后的同方向操作（也就是举牌后继续增持股权），也需要在权益披露中说明。

因此，举牌本身就已经说明了投资人对于某一上市公司长期看好的态度。

此外，战略增持某公司股权一旦达到公司总股本的30%，就会触发要约收购的风险。所谓要约收购，就是收购人持有一个上市公司的股份达到该公司已发行股份的30%时，继续增持股份的，应采取要约方式进行，发出全面要约或部分要约。

要约收购并不意味着当战略增持某一企业达到30%以后，该增持方再行增持就将导致该上市公司的退市。相反，部分要约形式的存在，意味着要约本身也是增持某一上市公司股权的一种方式。部分要约，例如，嘉士伯部分要约收购重庆啤酒的案例。

随着相关法律法规的进一步完善，中国经济产业整合进一步提速，部分要约的案例未来有可能会更加常见。另外，要约收购可能也是举牌之外，另一种战略增持上市公司的潜在方式，在不远的未来可能会见到更多相关案例。投资者持股30%后再增持并非发起要约的前提，而只是触发要约的条件。

要约收购规定的存在，既是一种风险，也是一种机遇。或许在不远的将来，要约收购将成为产业资本战略持股一些地产公司的重要办法。

最后，举牌增持上市企业的股权，对公司的生产经营决策进行影响，其往往要通过提议召开临时股东大会；参与股东大会，提出议案；或是以在股东大会中持某一种态度作为影响公司经营决策的办法。

然而，上市公司的《公司章程》中，对于召开临时股东大会和提出股东大会议案，往往都有持股时间的限制性规定。一般来说，只有持股时间至少达到90天以上，战略持股上市公司的股东才有可能对于上市公司的战略决策和经营管理产生比较大的影响。

对于长线资金来说，还存在战略持股成本不可控的风险。战略投资者和财务投资者不同，其并不只追求短期的股价上涨的财务收益（何况还受制于相关规定，一旦持股超过5%之后，在六个月内减持股票不能实现收益）。因此，对于战略持股的股东来说，股价上涨固然是公司价值的体现，却也有可能提高继续增持成本。我们认为，公司的日成交额相对于总市值越大（总市值/成交额数字越低），未来越有吸引长线的战略投资者选择这一公司的潜力（前提是其他条件一样）。当然，如果有长线资金选择这一公司，造成公司市值提升，则总市值/日均成交额的比例可能出现上升——换句话说，这个指标如果比较大，或许说明产业思维的资金可能已经涉足该上市公司。

不过，这并不是影响产业思维投资人的核心因素。

为什么是地产？

目前，地产行业的基本面面临下行的压力，资本市场情绪悲观。产业资本进入市场，首先反映的并不是行业有吸引力，而是资本市场对于行业无信心。地产股的估值是由资本市场参与者的预期所决定的，正因为资本市场的传统参与者预期较低，才使得流动性更好的上市地产公司市值和当前的土地（在建项目）价值之间出现了套利空间。

具体看，全国房价上涨幅度明显回落。到2014年4月，全国百城房价指数趋近于零，百城住宅价格指数仅月环比上涨0.1%。尤其值得注意的是，百城房价指数中三线城市的房价月环比变化连续第三个月呈现负增长。由于百城以外的全国城市，其供求情况和三线城市应该更加类似，事实上基本面的下行压力明显存在。对于资本市场而言，房地产市场长期供大于求的担忧（尽管这种担忧还并没有权威的数据去证实或证伪，只能利用一些数据进行探讨）；按揭贷款加权平均利率上升的担忧（这种担忧确实会造成销售去化的问题）；自住型商品房等替代性供给的冲击；来自于开发企业的悲观预期（反映在全国的新开工增速方面），都使得房地产股的估值确实回落到较低的水平。

伴随着开发企业的整体悲观和房价上涨幅度的快速下降，其实土地市场的热度并没有明显下降。2014年4月份，40个大中城市土地成交的楼面均价大幅上涨了77.9%。以杭州为例，尽管杭州是此轮降价新闻的发端，但杭州从2013年3月到2014年2月间，土地成交总价同比增长高达121.4%。土地市场的价格并不取决于市场整体的理性水平，而是取决于市场中较为不理性的一些主体。地方政府又采取了一些独特的手段，刺激土地交易的放量，例如将一些大的地块切割成小幅，从而降低拿地门槛。所以从土地市场来看，至少到2014年二季度初，在一二线城市尚没有出现地价的明显调整。

未来，楼市不会经历一个明显缩量的过程，而会直接进入价格的调整。对于存在一定资金压力的开发企业来说，其债权人对资产安全性的考量将会促使其项目降价销售；对于没有资金压力的开发企业来说，其面对庞大的货值，一般会选择未雨绸缪，牺牲少量利润表空间来赢得行业的竞争优势。尤其是当前楼市上仍然存在大量刚需，中原地产统计的楼盘去化率水平和世联行统计的盘均访问量水平均没有出现大幅下降——因此只需要少量微幅调价格，很多项目的销售就会取得令人满意的结果。

但是，土地市场的情况就不一样，在一线城市和二线城市核心区域，土地市场将会经历一个明显的缩量过程，而这个过程并不伴随地价的明显下跌。三四线城市的土地市场在过去一年殊少看点，有些城市早已面临无人问津的问题，因此不在讨论之列。这一判断的理由主要是：1.一线城市已经在2014年一季度实现了大量的土地出让，北京年初至今出让的土地总价已经超过了2012年全年。一线城市2014年前4月的土地出让总价款大致相当于2013年前7月的总和。所以，一线城市土地出让的空窗期是完全可以接受的；2.土地出让的付款往往要在土地合同签订之后6个月，因此2014年二季度仍然是政府接受2013年四季度以来土地出让金回款的高峰期。例如，在二线城市（根据40个大中城市土地交易数据统计），过去4个月（2013年11月到2014年2月），土地出让环比下降仅约10%。地方政府尚没有面临普遍性的现金压力；3.土地出让的主体是政府，尽管个别地方政府融资平台负债压力也比较大，但地方政府本身不存在资金链断裂的任何问题，也就不存在被迫出让土地的压力。反倒是一旦所出让土地价格下降，融资平台的抵押物价值可能存在问题；4.和房屋市场不同，土地市场并不是一个对价格格外敏感的市场。在行情向上时，哪怕地价大幅上涨，土地市场也会有开发企业积极争取；在行情向下时，哪怕政府明确调低出让底价，土地市场也常常无人参与。所以，当市况逐渐趋向不利时，土地市场的表现往往是缩量，而不是降价。2011年下半年到2012年的土地市场，基本验证了我们的这一判断。2012年上半年，绝大多数一二线城市并没有推出大量的低起拍价土地供给，北京的来广营地块等是极少数实业资本可以抄底的项目。

因此，尽管房地产市场基本面下行，从而使市场存在明显的调整压力，但一线城市土地市场上，基本不存在很多抄底的机会。唯有因为这种基本面下行，推动的地产股市值下行，才可能为带产业思维的实业资本提供大规模抄底的机会。二三线城市尽管有可能适当调降土地出让的单价，但由于以往土地出让的单价并不高，且当地地价占房价比例并不大，整体看这种“土地让利”的空间也比较有限。

这是未来“举牌”还会继续出现的一个重要的行业理由。同时这也暗示，产业思维资金介入地产股，很可能重点选择在一线城市存量布局较多的企业。

长线资金在二级市场上举牌地产上市公司，也反映了产业的资金来源正在逐渐发生变化。随着地产行业供求紧张的总体格局逐渐得到缓解，最适宜地产公司的经营模式，逐渐从高杠杆，高增长的野蛮成长模式，发展到适度杠杆和理性经营的模式。这一中长期的演化过程，也就是地产企业主要资金来源，从追求高收益并愿意承担高风险的中短期资金，转为追求合理收益，资金期限较长的长线资金。投资和开发职能的逐渐分离，也是这个过程的显著特点。房地产基金的蓬勃发展，部分房地产企业热衷于小股操盘或代建模式，这都体现了开发行业主要资金来源性质的变化。