人民币贬值的长期风险

自今年2月下旬以来，人民币经历了一轮超乎想象的贬值周期。

对于本轮人民币贬值，市场一开始的判断异乎寻常的一致——这是中国央行主导的一次有计划有目的的一箭双雕行动：一是通过人为的贬值，阻止跨境投机性资本的流入。按照海外媒体的解读，“这是中国央行对外汇投机者发出的一次警告”，而一系列的数据似乎也证明了这种猜测。根据中国外汇管理局的数据，去年总共有2440亿美元跨境资金流入中国。在今年1月份外贸数据超乎预期后，资本流入的速度似乎明显加快，1月份的贸易顺差再度超过300亿美元；而银行即期结售汇顺差733亿美元，远期结售汇顺差254亿美元，这两个数字均创历史新高。

外界猜测，央行主导本轮人民币贬值的第二个目的，是为扩大人民币汇率浮动区间做铺垫，这种猜测已经得到印证：自2014年3月17日起，银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度由1%扩大至2%，这被视为人民币汇率市场化的重要举措。不管如何，大家认为，未来人民币仍然处于上升周期。

然而，笔者认为，即使没有央行的“操纵”，人民币自2005年汇改以来30%以上的升值已告尾声，人民币汇率的走势正面临极为微妙的方向性的选择。央行是在错误的时间、用错误的手段，做了一件“正确反应”人民币汇率趋势的事。所谓“错误的时间”，是选择人民币汇率接近均衡、中国外贸形势并不看好、宏观经济真正进入困难期、国内包括房地产和影子银行在内的风险逐步显现、美国QE的退出将加速热钱外逃的情况下，人民币本来就面临贬值的压力，狡猾的热钱正在伺机出逃的时候，央行却认为压低人民币汇率，这不是掩护热钱出逃吗？

从过去多年央行和热钱的战争看，央行几乎完败，央行甚至多次连热钱是进来还是外逃，这个基本的判断都弄错，对于貌似很严格事实上又千疮百孔的跨境资本监管制度而言，所谓监管热钱本来就是为难央行的事。如果未来人民币升值趋势不变，央行人为主导人民币短期贬值毫无意义，如果人民币未来进入贬值通道，央行这么做反而会引发热钱更快流出，导致人民币汇率的急跌。所谓“错误的手段”，是央行用粗暴的政府之手，去实现人民币“市场化”的目的，这是个难以自圆其说的悖论。

未来人民币已经进入到贬值通道，绝非妄加猜测， 而是基于人民币汇率和中国经济的基本面而言：其一，随着中国在服务贸易领域的开放，中国保持巨额外汇盈余的时代已经结束；其二，过去10年大量的货币投放导致的恶性通胀，使得中国的实际通胀率远高于统计局的CPI水平；其三，中国宏观经济已经进入到风险释放期，未来5年时间，经济换挡、结构调整、风险释放三期跌加，人口老龄化也拉低了中国经济的潜在增长率，特别是，金融危机以来不断累加的杠杆如箭在弦，影子银行、整体债务水平以及高得吓人的房价随时都可能成为引爆的炸弹；其四，随着美国经济复苏明朗，QE退出的步伐逐渐清晰，全球流动性趋紧，新兴市场资金重新流入美国已经成为定局，美国将进入温和升值时代，很可能加剧人民币汇率波动，强化人民币贬值预期。