争议光大“乌龙指”

2月25日，证监会正式收到了来自北京市第一中级人民法院的诉状。原告正是光大乌龙指事件中的主角，光大证券策略投资部原总经理杨剑波。

2月8日，杨剑波向北京市第一中级人民法院提起行政诉讼，请求法院撤销证监会于2013年11月1日作出的《行政处罚决定书》和同日作出的《市场禁入决定书》。2月18日，北京市一中院正式受理该案件。

此后，杨剑波在诸多媒体中披露了乌龙指当天的交易细节和场景还原，一石激起千层浪。知情人士向《财经》记者透露，证监会现有的调查记录与杨对外宣称的情况有诸多不吻合。

杨剑波向《财经》记者表示，他起诉证监会的原因是不认可证监会的判罚和事实认定。他认为证监会的判罚依据不足，期望证监会撤销60万元罚款和终身市场禁入的决定。

他坚持认为，“光大乌龙指事件本是证券公司的内控问题，证监会却要把它当作内幕交易来处理。”

面对杨剑波的起诉，中国证监会公开回应，此前作出的决定是根据事实和法律作出，证监会尊重法院对证监会行政执法的监督，证监会将提供相关证据材料和观点。证监会表示，依法起诉是当事人的权利，而严格监管是证监会的职责。

双方的核心辩论焦点集中在“内幕信息”的界定上。未来证监会必须在15个工作日之内，收集相关的法律证据和材料交给北京市一中院，完成行政机关的举证义务。

一旦双方对簿公堂，根据行政诉讼的法规和法律程序，将产生三种可能结果，一是法院驳回上诉；二是撤销原证监会出具的行政处罚决定；三是部分降低对杨剑波行政处罚。

杨剑波的代理律师是中兆律师事务所的李江，他曾经在“凯立案”中一战成名，也是唯一曾经起诉证监会胜诉的律师。但李江向《财经》记者表示，在没有看到证监会举证材料之前，他很难预计胜诉场景能否再次重现。

值得注意的是，一旦杨剑波胜诉，根据我国现行法律要求行政处罚和民事索赔程序化的绑定，行政处罚作为民事索赔的前置条件，如果证监会的行政处罚决定不能成立，则民事索赔也随之立即结束。

多位法律界人士向《财经》记者表示，杨剑波的赢面并不大。但该案的发生，将警告以证监会为代表的行政监管方，在行使行政处罚权的时候，要谨慎行事。

事实分歧引发诉讼

引起这场诉讼风波的原因，还要回溯到半年前。2013年8月16日11时05分，杨剑波任职的光大证券策略投资部在进行交易型开放式指数基金（以下简称ETF）申赎套利交易时，因程序错误，其所使用的策略交易系统以234亿元的巨量资金申购180ETF成分股，实际成交72.7亿元。

这笔意外的“错误”交易，将光大证券逼上了“关门”的绝境，亦带来了其后充满争议的对冲交易。

2013年8月16日13时，光大证券称因重大事项停牌。当日14时22分，光大证券发布公告，称“公司策略投资部自营业务在使用其独立套利系统时出现问题”。但在当日13时开市后，光大证券即通过卖空股指期货、卖出ETF对冲风险，至14时22分，卖出股指期货空头合约IF1309、IF1312共计6240张，合约价值43.8亿元，获利7400余万元；卖出180ETF共计2.63亿份，价值1.35亿元，卖出50ETF共计6.89亿份，价值12.8亿元，合计规避损失1300余万元。

据杨剑波称，上午的交易发生后，光大证券向监管部门及相关交易所汇报了情况，并举行了紧急会议，决定立即开展对冲交易以减少损失。他并称，监管部门和交易所对光大证券的情况是知情的，甚至称中金所希望“光大证券的空单不要下得太猛”。

不过 ，有接近监管层的知情人士提供了另一种说法，称在监管部门和交易所的人员到达光大证券时，光大证券已经召开完会议，作出了开展对冲交易的决定。事件相关方不应将此情况视为得到监管部门的默许。

该人士介绍，在所有光大事件的相关人员的口供中，并没有出现杨剑波后来宣称的一些情况，调查人员并非分两批介入，可能因为调查人员询问态度逐渐变得严肃使得杨剑波认为是两批调查人员。此外，杨与交易所人员的通话记录亦被记录在案。

据《财经》记者了解，在事实层面，杨剑波与证监会相关人员的表述并不一致，这种分歧还有待在未来庭审阶段厘清。

争议内幕信息认定

除了在事实层面存在争议，涉事各方在法律认定方面亦有分歧。

《证券法》第七十五条规定，证券交易活动中，涉及公司的经营、财务或者对该公司证券的市场价格有重大影响的尚未公开的信息，为内幕信息。该法条的前七项规定均指向发行公司的信息，并没有针对交易行为产生的信息，第八款则是一个兜底条款，称国务院证券监督管理机构认定的对证券交易价格有显著影响的其他重要信息也属于内幕信息。

杨剑波认为，证监会对本次内幕信息的认定扩展了法条的界限，法律依据不足；而证监会则坚持认为，有《证券法》兜底条款存在，证监会在符合“重大性”和“未公开性”下，有权对新的内幕信息类型进行认定。

证监会发出的《行政处罚书》明确表示：“内幕信息有两个基本特征，包括信息重大和未公开性。本案中，光大证券因程序错误以234亿元的巨量资金申购180ETF成分股，实际成交72.7亿元，可能影响投资者判断，对沪深300指数，180ETF、50ETF和股指期货合约价格均可能产生重大影响，同时这一信息在一段时间内处于未公布状态，符合内幕信息特征。我会据此依法认定其为内幕信息。光大证券自身就是信息产生的主体，对内幕信息知情”。

证监会本次认定的内幕信息，却属首例非公司证券价值信息的内幕信息认定。

这种认定是否合理有待商榷，同时也将为未来类似事件的定性提供决定性参考。

据记者统计，在2013年8月16日光大乌龙指事件之前，证监会一共处罚了59件内幕交易案件，但从未判定过因供求关系的变化导致可能影响公司市场价格的信息作为内幕信息的案件，而仅仅只涉及公司证券的基础价值信息，与公司本身的资质有关。

其中，在以往认定为内幕信息的所有情况中，包括股权转让12个、公司重组或债务重组13个、公司上市5个、增资或增发新股7个，以及其他重大信息（包括公司重大业务，财务信息、投资信息）22个。之前的判罚案例中，没有任何一个内幕信息与影响供求关系的变化有关。

原告杨剑波的律师李江认为，“申购者自身因申购行为而产生的信息并不包含在内。因为这种申购行为仅仅只能影响证券的供求关系，而与公司本身资质和基础价值信息无关，所以光大证券因程序错误出现的错单交易信息并不属于内幕信息。”

证监会方面多次强调，“光大证券事件不同于一般的内幕交易案件，在我国证券期货市场没有先例，涉及跨市场交易，属于新型内幕交易案件。”

证监会这样认定的原因在于， “按照光大证券《策略投资部业务管理制度》的规定和策略投资的原理，光大证券可以进行正常的对冲交易，但是光大证券决策层了解相关事件的重大性之后，在没有向社会公开之前进行的交易，并非针对可能遇到的风险进行一般对冲交易的既定安排，而是利用内幕信息进行的交易。此时公司具有进行内幕交易的主观故意，符合《证券法》中‘利用’要件，应当认定为内幕交易。”

其他量化基金经理同情和支持杨剑波，他们向《财经》记者表示，在当时乌龙指发生的情况下，无论换成谁是杨剑波，都会本能地采取跟杨剑波一样的做法。证监会对内幕交易的认定过于严格了。

据知情人透露，在8月30日证监会正式公布处罚光大证券的决定之后，行政处罚通知书正式下达之前，光大证券曾邀请了13名国内知名的法律学者到证监会沟通问题，希望证监会能够酌情降低处罚力度，不过最后未能如愿。在这次会议上，光大证券邀请的13名法律专家并未就此案认定为内幕交易提出异议。

法学专家在讨论会上进行了激烈争论，但多数专家认为内幕信息的认定秉持“重大性”和“未公开性”两个基本要素，证监会对光大案件的内幕信息和内幕行为的认定，从构成要素上看基本符合逻辑。因此，讨论会上对内幕交易的定性并无太多争论。而证监会在此次行政处罚前亦经过了一定的论证和咨询。

据了解，光大事件发生后，证监会立即向部分境外的交易所和监管机构提出咨询，寻求对此类突发事件的解决之道和相关法律的认定原则。

最后，证监会将此案定为内幕交易依据正是《证券法》第七十五条第八款和期货交易监督管理条例的兜底条款。

行政权力边界疑议

“证监会对《证券法》等兜底条款是否具有无限扩展的自由裁量权？是否符合《行政处罚法》的相关规则？证监会的行政权力的边界到底在哪里？”原告杨剑波的律师李江反问。

证监会在行政处罚决定书中坚持认为，“虽然《证券法》和《期货交易监督管理条例》列举的内幕信息主要是与发行人自身相关的信息或与政策相关的信息，但同时规定，证监会有权就具体信息是否属于内幕信息进行认定。”

李江质疑，首先，作为“兜底条款”不应该变成一种“口袋条款”。根据“法无不违法”、“罪行法定”的基本法律原则，法条应该清晰列举，或者在其他相关的法律文件中对兜底条款进行一定的解释。而不是将这些兜底条款放到行政机关的口袋里，然后随时拿出兜底条款就认定别人的行为是违法行为。

第二，从法条的完整性演绎来看，《证券法》发行人第七十五条所列举的前七项内幕信息，都是与发行人有关的信息，而不涉及交易信息。因此从法条演绎上看，将光大乌龙指事件定义为内幕信息的法律依据并不充分。

华东政法大学国际金融法副教授陈秧秧持相同观点，他认为，“目前影响证券供求关系的信息并不当然列举在内幕信息的范畴内，至少从法律条款上看是如此。”

根据《行政处罚法》第三条，“公民、法人或者其他组织违反行政管理秩序的行为，应当给予行政处罚的，依照本法由法律、法规或者规章规定，并由行政机关依照本法规定的程序实施。”“没有法定依据或者不遵守法定程序的，行政处罚无效。”

同时，该法第四条规定，行政处罚遵循公正、公开的原则。设定和实施行政处罚必须以事实为依据，与违法行为的事实、性质、情节以及社会危害程度相当。对违法行为给予行政处罚的规定必须公布；未经公布的，不得作为行政处罚的依据。

李江表示，“证监会有权认定是一回事，按怎样的程序认定是另外一回事。证监会先要制定规则，然后才是按照规则去行使你的权力。如果证监会认定的规则，不事先列举并公告天下，而让行政权力处于任意妄为的状态，那么该项行政权力是非常可怕的。”

此外，李江认为，《证券法》是全国人大常委会通过的法律，属于上位法。证监会的认定不应超过上位法的规定。相对于上位法，下位法是不得任意扩张、或者变更上位法的立法本意的，如果对上位法有着界限不明的地方，只有由立法机关，即全国人大来解释补充，修改补充。

对于处罚结果，杨剑波一方还提出，该案被认定为内幕交易，非法所得超过8000万元（法律规定超过50万元即移送），已达到移送司法机关的标准，为何证监会不这么做值得推敲。

一位不愿透露姓名的法律人士说，这起案件属于意外发生的，杨剑波和光大证券并没有主观故意和事先设计，这或许是不将此案移送司法机关的原因之一。

着手补建应急预案

光大事件中，在意外的“乌龙指”发生后，上交所和中金所为何没能正确引导，甚至阻止光大下午的“内幕交易行为”，是业界一直争论不休的问题。

2010年，美国乌龙指事件后，美国纽约交易所不但迅速地暂停交易，并取消了部分错误交易。之后快速推出了“熔断机制”，该机制在第二年的4月便正式生效。

就在2013年底，纽约证券交易所还向监管部门申请提供“删除开关”功能，以防止“乌龙指事件”的再次发生。“删除开关”是指允许交易主体预设交易门槛，若交易门槛被冲破，该交易主体的所有交易将会被切断。

虽然证监会对光大进行了十分严厉的处罚，但是在应急预案和紧急事件的处理上，却没有快速反应并推出相应的应急机制。

据《财经》记者了解，光大证券事后曾提交公告，但因为走程序耽搁了一些时间。如果这份公告通过突发事件的应急处理迅速挂出，及时向市场公布情况，那么事后的内幕交易行为则不会发生。

光大事件的发生与当年“3·27”国债期货事件有类似地方，彼时上交所取消了交易使得万国证券倒闭，而相关的人员因此事受到很大的影响。这也许成为光大事件发生后，监管部门及交易所不愿取消交易的原因之一。

光大事件发生后，监管部门及交易所已经意识到，如何建立合适的预警和应急机制迫在眉睫。

纽约交易所北京首席代表刘亦浩向《财经》记者表示，光大证券乌龙指事件后，证监会曾向纽交所咨询如何处理光大乌龙指类似事件，以及发生异常交易和紧急事件的措施。

来自监管部门的声音亦显示，证监会和交易所已经着手研究证券市场突发事件的处理方案，如何暂停交易、如何取消交易、如何建立预警机制等均在考虑之列。

厘清兜底条款边界

光大“乌龙指”事件的发生是一起意外，相关各方对结果的据理力争合乎情理，但跳出处罚与诉讼，该案对证券市场的制度建设提出了不小的挑战。

就在11月1日，中国证监会对光大证券异常交易事件涉及违法违规行为主体及相关责任人员作出行政处罚决定后，许多因该交易而利益受损的个人和机构开始起诉光大证券，并试图进行民事索赔。

这并非偶然，因为中国现行法律要求行政处罚和民事索赔程序化的绑定，行政处罚作为民事索赔的前置条件。这一法规的出现有其背后的逻辑。

中国证券市场发展仅仅20余年，大多数地方法院的工作人员对证券金融的知识储备不足，无法对证券领域的相关案件作出适当的判决，因此，司法部门将监管部门的行政处罚作为民事索赔的前置条件，而证券领域案件的判决能力亦被司法工作人员称为“屠龙术”，意指学会之后难有施展的机会。

在光大事件当中，且不论错单交易的信息是否被认定为内幕信息，不可否认的是，在做空交易时，光大证券确实利用了信息优势，对他人造成了损失。如果不需要证监会的行政处罚作为前置条件，受到损失的一方就可以进入民事索赔的程序，那么或许监管部门的操作空间会更大一些。

此前，证监会与最高法、全国人大等部门就此事已有沟通，但截至目前仍难找到一个合理的全面解决方案。

光大事件的发生亦凸显出中国证券市场的三大责任体系需要一个统一的法律认定基础。以内幕交易为例，根据违法情节轻重程度的不同，相关责任方需要承担不同的刑事责任、行政责任和民事责任，但对于内幕交易及相关方责任的认定需要一致。

在最高法、最高检对内幕交易的司法解释中，和证监会的相关法律法规中关于“知情人”条款的理解和责任人过错的条款是不一致的。以最高法出台的解释为根据，在光大案中，杨剑波属于“其他责任人”，但在证监会的认定中，杨剑波成为“直接责任人”。显然，在同一个案件中，不同执法体系的标准应该是一致。

值得注意的是，此次监管部门对光大证券内幕交易的认定使用了“自由裁量权”，即使用了“兜底条款”。

其中，《证券法》第七十四条中，关于“知情人”例举的第七项证监会“规定的其他人”，以及第七十五条第八项关于“内幕信息”例举的第八项证监会“认定的对证券交易价格有显著影响的其他重要信息”，都属于“兜底条款”。

这种现象在中国的法律法规中普遍存在，怎样尽快出台行政机关自由裁量权运作的规则和法定程序将不仅仅影响中国证券市场未来的走向，亦会对中国市场经济体系建设产生一定影响。

一位金融业内人士表示，即使根据法律监管部门有自由裁量权，但在行驶该权利是，应有一个大原则，应该不违背前述条款的方向，并让市场各方有一个原则性认识，否则自由裁量权无限行驶将损害市场的发展。

本刊记者曲艳丽对此文亦有贡献