未雨绸缪积极防御

A股经历 “红二月”行情后，自2月下旬开始震荡下跌，上证综指的最大跌幅已接近200点。根据笔者观察，市场中谨慎或偏悲观的情绪有扩散的迹象。而经济基本面超预期下行、稳增长政策短期难发力、流动性可能有所收紧、信用风险事件陆续爆发、第二轮新股发行渐行渐近等因素，也将对股指的运行趋势构成实质性冲击。

2014年一季度，中国经济增速超预期下行，我们预计二季度经济下行幅度仍有可能超预期。3月13日公布的国内经济供需数据，整体都低于预期，验证并进一步强化了年初以来市场形成的经济下行预期。一日之间，市场对2014Q1/Q2的GDP同比增长的一致预期下调了约0.1个百分点。

往后看，货币政策转向叠加周期共振的驱动下，短期经济下滑仍将持续。需求方面，2013年下半年货币政策转向的滞后影响是短周期回落的主因之一；供给方面，产能去化进入关键期，投资下滑加剧，而主动去库存加速器效应显现，工业生产下滑加快——周期共振效应可能导致经济增速下行较快，且2014年上半年将反应得更明显。不考虑政策对冲影响，Q2的经济下行幅度仍有可能进一步超预期。

在改革推进期，管理层对经济下行忍耐度提高和调控思路明显转变的背景下，过往经济下行倒逼政策出手的逻辑难以简单成立。我们判断，经济在下行寻底过程中，短期政策全面转向稳增长的概率不大。未来是观察政府对经济下行忍耐、改革推进决心最重要的窗口；而短期将召开的中央政治局会议值得密切关注。

预计二季度中国流动性将回归中性格局。首先，汇率改革提升货币政策独立性，热钱对国内流动性影响降低。央行放宽了人民币汇率日内浮动区间，减少对汇市直接干预，使得热钱流出通过基础货币渠道对宏观流动性的不利影响显著下降，从而增强央行对国内宏观流动性把控能力。其次，中国通胀的上行与政策层面再次强调宏观调控思路不改，意味着中期货币政策不存在持续宽松空间，名义利率水平将跟随通胀出现上行。第三，综合考虑货币供需的话，经济需求疲软不足以支持流动性长期宽松格局。

近期，超日债违约等信用风险事件接连出现，市场对于超日债违约事件的理解是，有利于长期无风险利率下行，债市信用利差扩大。短期来看，超日债违约可能触发银行调整表内表外资产配置结构，在动态调整的过程中将对短期流动性造成负面影响。

不能等同地将债市信用风险利差扩大看做股市风险溢价的上升，在市场主流逻辑是刚性兑付打破的状况下，资金跷跷板效应反而意味着，债市信用利差的上升可能刺激股市的风险溢价下行，但是如果二季度经济下行趋势愈发显著，信用违约事件爆发愈发频繁，信用利差的扩大则可能带动股市风险溢价上行。

近期资本市场改革将再次进入高峰期，关于资本市场改革的利好舆情不断涌现。包括可能将A股纳入MSCI新兴市场指数、推进企业年金入市、优先股的正式方案可能出台、政策层面多次提及个股期权与T+0制度等。这一方面可能与“两会”结束之后的政策周期相关，另一方面也显示在IPO即将重新启动的状况下，证监会层面可能有意托市。但是，我们认为一系列资本市场改革方面的利好消息难以改变A股颓势。

期许政策是望梅止渴，不如增强防御未雨绸缪。经济超预期下行，信用风险扩散，宏观流动性不确定性增加，IPO渐行渐近等因素逐步兑现，对市场整体压制作用越发明显。

首先，数据强化了市场对经济下行的预期，国内经济处于货币政策转向加周期共振驱动的下滑通道，而短期政策全面转向稳增长概率较小。其次，汇率改革、通胀趋势，以及总理在答记者问时的表态，都表面目前宏观流动性宽松的情况将逐步环比收紧。

其次，虽然决策层希望通过资本市场制度改革对冲IPO再开影响与市场下行，但其作用有限，且并不能改变中期趋势。笔者认为市场依然处于中期下行通道中。短期A股内生的结构特征变化以及外生的制度层面冲击，可能使得未来一段时间的投资机会缺乏主干逻辑，散点状的局部博弈机会也会伴随比较大的风险。

配置上，应继续控制仓位，并积极做好防御（如主仓大众消费，一方面消费符合中长期转型的趋势，另一方面在经济疲弱、股指下行的背景下，消费也会有相对稳定的表现）。

作者为中信证券首席策略分析师