国际货币体系新基础

在参议院就职确认会上，新任美联储主席珍妮特·耶伦重申美国的立场，即“我们的美元，你们的问题”，她忽略了量化宽松退出导致新兴市场动荡的后果：“这些事态发展不会对美国的经济前景构成潜在威胁。”

苏巴马廉和罗德里克认为，新兴市场经济体不适用受害者的故事：它们不是倒霉和冤枉的受害者，因为它们享受了低利率的好处，并且可能没有采取必要的改革措施应对热钱的退出。

另一方面，巴里·埃森格林同意新兴市场经济体应该加大改革力度，但是也认为美联储并非毫无责任。如果新兴市场经济陷入困境，也将反过来影响美国经济，尤其是它们占全球GDP超过三分之一，并且近几年对全球经济增长的贡献都在30%以上。

埃森格林正确地认识到三件事：量化宽松退出、美国国会破坏国际货币基金份额改革，以及美联储和少数发达国家央行的封闭式美元货币互换协议，这给新兴市场发送了强烈的信号。

货币互换协议的价值

2013年10月，美联储决定，它与加拿大、英国、欧盟、日本、瑞士的央行建立的货币互换协议在金融危机时立即生效，并且为永久性，这些国家的货币互换额度合计为3330亿美元，基本上能够满足危机情景下的美元流动性需求，这实际上确认了美联储是唯一为全球提供美元流动性的央行。

美联储与巴西、墨西哥、新加坡和南非这四个非G7成员国的央行建立了各300亿美元的互换额度，但这只是临时额度，这些国家如果需要货币互换必须提出申请。可以预见，在不远的将来，新加入的国家可能包括脆弱五国——巴西、印度、印度尼西亚、南非和土耳其——它们也是G20成员国。

美联储的决定强化了新兴市场经济体的看法，即它们在应对资本外流和金融市场波动性上只能依靠自己。

苏巴马廉和罗德里克认为，它们应该加速推进结构性改革，这提出了一个基本的问题——只有良好的经济基本面并不是应对市场恐慌的灵丹妙药。结构性改革需要时间，并且与此同时，全球性的资本回流发达市场，将对新兴市场经济体带来巨大破坏，这反过来会影响发达市场。

必须认识到，关键问题不是流动性，而是偿付能力，即维持一个经济体生存的生产力水平。流动性使经济体获得一定时间完成艰难的转型，以成为金融稳健、效率较高、社会公平和环境可持续性的更均衡经济体。

虽然大多数东亚国家认为它们至今还在“美元区”，但是亚洲金融危机清楚地告诉它们，美联储不会是它们的最后贷款人，国际货币基金组织也无法担当那个角色。所以，几乎所有的东亚经济体都建立起可观的外汇储备，以应对未来的市场冲击。

尽管被批评为持有“过多的”和“低效率”的外汇储备，并且被指责为制造了“全球储蓄过剩”，但它们明白当海啸来临时，只能依靠自己。这仍然是国际货币体系中的核心问题。

亚洲金融危机的另一个积极成果，是在2000年5月签订的清迈协议，其在东盟+3国（东盟十国加中、日、韩）之间建立了双边互换协议的网络，承担区域性互助和安全网职能，作为对全球安全网IMF的补充。在2012年5月，东盟+3国同意将清迈协议货币互换的规模扩大一倍到2400亿美元，并且将当前的双边互换协议替换和统一为多边清迈协议。尽管之前国际社会担心道德风险，但是清迈协议中的互换额度还从未启用，即使在全球金融危机中。

清迈互换机制使人们回想起首次东盟央行互换机制：1979年东盟五国——印尼、马来西亚、菲律宾、新加坡和泰国同意建立货币互换机制，以促进东盟内部的贸易。现在大家更加认识到，实施央行货币互换机制要以促进贸易融资为目的。尤其是，央行货币互换额度可以促进以当地货币（包括人民币）进行贸易结算， 以降低外汇风险和交易成本，并且可以在危机中支持贸易融资。其目的是防止雷曼时刻重现——当时全球美元流动性和贸易融资枯竭，导致全球贸易成交额下跌12%，2009年全球GDP下降1%。

自2010年6月以来，中国央行与全球21个央行签订了超过4260亿美元的双边货币互换协议。2013年中国进出口贸易总额达到4.2万亿美元。值得注意的是，中国央行的双边人民币互换额度已经超过美联储和那五个国家央行互换总额的3330亿美元。通过贸易便利带动人民币的国际化是人民币走向全球的自然路径，这与20世纪90年代日本通过发放日元贷款和援助使日元走向国际化是相同的道理。

新兴市场应采取行动

考虑到美国不愿意扩大美元互换协议的范围，并且货币基金组织为欧洲所主导，新兴市场需要建立自己的货币互换机制，以预防危机并在美元主导的帝国主义中守住自己的生命线。

由于央行资产负债表占全球金融资产近8%，央行货币互换和市场参与已经成为全球金融体系中的重要角色。央行之间的货币互换带来了主权信用风险，但是为货币接受方的央行提供了流动性，有助于全球流动性，并且防止金融市场由于缺少美元或储备货币的流动性而崩溃。这种央行之间的货币互换以储备货币形式成为最后贷款人，并且是互助互利的。

在国家层面，央行之间或私人部门之间的货币互换提供了流动性（国家最后贷款人职能），以防止个别机构的流动性匮乏传导给其他银行。更进一步地，通过扩张央行资产负债表降低利率水平，央行正在阻止资产泡沫破灭（防系统性债务通缩的职能）。

由此看来，IMF已不再具有最后贷款人的职能。IMF为成员国提供流动性的能力受限于IMF成员国缴纳份额的规模，并且由于美国国会不愿意增加份额而进一步受限。既然IMF贷款受限，唯一还能在全球范围内快速注入流动性的机构就是储备货币的央行，且通过货币互换的窗口实现。

总之，央行之间的货币互换优于IMF贷款，因为它可以立即提供流动性，而IMF贷款一般需要谈判几个月以达成条件。

尽管人民币还不是官方的储备货币，因为它的资本账户尚未完全开放，但其他央行愿意与人民币互换的事实说明，人民币的互换协议为世界提供了另一种选择流动性渠道。愿意接受主权风险意味着人民币拥有事实上的主权货币地位。

实践胜于理论。迄今为止，尽管没有一个主要的全球机构负责监控全球流动性，但是官方流动性（通过央行的货币创造）和私人部门的流动性（通过离岸和表外业务创造信贷）已经足够保持贸易和投资的车轮转动。

美国经常账户赤字收缩、美元流动性降低的时刻总会到来，那将成为新兴市场国家债务-通缩的陷阱。如果发达经济体的央行不为其余国家补偿流动性，况且新兴市场国家经济增速要快于发达国家，那么就会发生信贷紧缩，新兴市场增长率会向发达国家靠拢，下降到同步债务通缩的更低的均衡水平上。

因此，新兴市场流动性不仅取决于中国成为主要的商品消费国以及未来终端产品消费国，同时也依赖于央行通过货币互换提供流动性的意愿。这种互换机制不同于美国模式，因为美国的银行提供流动性的方式是贷款或新兴市场主权国家的浮息债券。

这也说明了，为什么金砖国家银行是国际货币体系中一次重大的进展。大多数西方分析师将其看作具有长期发展前景的金融机构。但在实践中，它将成为重要的论坛，让新兴市场经济体讨论如何改进国际货币体系，尤其是当储备货币国家不愿意改变现状的情况下。

最后，最重要的一点是，货币必须服务实体经济，而不是反过来。

作者为中国银监会首席咨询顾问和国际咨询委员会委员、香港经纶国际研究院特聘杰出研究员、香港证监会前主席