证券投资基金绩效评价方法对比研究

陈欣

摘要：对于证券投资来说，其基金绩效考核的方式有就很多种，而就当前的理论觉得，要想确保对基金所做的考核是有效的，那就必须得引进存在一定风险价值因素的绩效考核方法。因而关键之处还在于通过对基金绩效所存在的一些风险进行正确的测量来达到对其有效的评估。

关键词：证券投资基金；绩效评估；风险评价；β系数；特雷诺比率

引言

从90年代开始，投资基金领域随着证券市场自由化、交易技术复杂化以及金融证券的逐渐完善化而成为了世界第三大金融业，投资基金也成了当前国际金融市场中的一大热点。美国共同基金的数目在2000年的12月31日就已达到了8200多家，而其市值也多达6.97万亿美元，而从投资者的角度分析，他们从原先单单的投资股票到当前投资基金和投资股票一同开展。基金随着共同基金的快速发展而进行投资的客户也越来越多，因而出现了许多较为有名的基金服务公司，如Morningstar、Russell等。同时，基金发展了将近40年后，其评估技术也越来越成熟了。^[1]

1.证券投资基金及其基本要素

通过将整个基金运作周期内所有参与者的风险实施共担和运作后期全部利润进行均分的证券投资形式称为证券投资基金，即投资方委托基金托管人来统一经营管理参与者的资金，而基金托管人可以将集中起来的资金用来投资债券、股票等金融项目。当前，对于发达国家来说，证券投资基金已成为机构投资者和寻常投资者所进行的重要投资方式之一。而对于它的特点来说，就是其将其优势发挥出来，并由专业人士来投资，由此而能获得更高的投资收益。

对于证券投资基金而言，通常有5个基本要素与其相关，它们分别是：基金投资人（或受益人），其是基金单位的最终受益人，也是基金持有者，对于投资所获得利润是有他们所拥有的，但他们也需承担投资亏损所带来的风险；基金管理人（经理人），由专业管理基金的公司来负责，并对基金的组合和出售进行管理；基金托管人（信托人），代表了基金受益人的权益，因而必须由合格的商业银行来管理，对全部证券和流动的资金进行管理，并按照合同来对基金的运作过程进行监管；基金承销人（代理人），是由基金管理公司安排用来对基金进行出售、赎回和收取相应费用的管理方。

2.证券投资基金常用绩效评估方法

2.1绩效评估的核心问题

我国通过将基金净资产作为标准来对证券投资基金的绩效进行评估，而对于该种方法来说，并非全面的：1.基金的真正价值无法通过净资产来得以反映，而只能反映出账面上的收益，它会随着市场的变动而变动；2.净资产是一种静态指标，但其资金价值却并非稳定不变的，其无法对基金所存在的风险进行较好的反映。

只有通过准确的计算和测量基金所面临的风险才能对基金绩效进行较好的评估，当然，这也是其中的关键之处，也由此而能能取得一定的基金收益，当只有运用一定风险价值的绩效评估方法才能较好的对基金的绩效进行评估。^[3]

2.2风险评价方法

自H.M.Markowitz创建了组合证券投资理论，现代组合证券理论得到了进一步的充实。同时，投资风险在通过组合证券投资后能得以有效的分散。而投资者为了能将投资风险最小化和投资收益最大化，往往也会通过分散投資风险来进行投资。

设证券组合A中共有m种单一证券，1至m个单一证券的收益率依次为r₁，r2…rm可以用矢量r=（r1，r2…rm）T表示，预期收益量E（r）=U=（u₁，u2，……um）T表示了1至m个独立证券的预期收益率，方差δ2i=D（ri）反映了第i种证券的潜在风险，客观与主观两个变量的协方差为，δij=δji=Cov（ri，rj），ρij=表示第i种独立证券与第j种独立证券收益率的关联系数i，j=1、2…m，v=（δij）为m的协方差矩阵。X=（x₁，x2…xm）T表达了组合证券A投资的不同比例矢量关系。此时，证券组合A投资的收益率为R=rTX=∑Xiri。则证券组合A这一复合投资组合的预期收益率为m=E（r）X=UTX，证券组合A投资的风险方差最终可以表达为δ2=D（R）=∑∑ΧiΧjδ=XTVX

.M.Markowitz证券联合理论认为：投资者进行风险投资的基本心理是用最低的代价及风险获取最大的利益，也可以理解为在收益率一定的前提下，将投资风险降到理论最低值，数学表达式为在可以达到预期收益m≥m0的条件下，尽力使得投资风险最低；或在达到既定风险δ2≤δ20的条件下，使投资组合收益最高。

（1）β系数评价法

个人资产的Risk Aremium与Efficient Aortfolio的M的风险溢价是成正比例的，与相关有价证券的资产组合证券及有效资产组合（Efficient Aortfolio）的β系数也成比例。β是用来衡量股票与共同变化情形情况下证券收益的变化率的。β的公认定义见下式^[11]：

E（ri）=ri+βi（E（rM）-rf）（3）

（2）即为众所周知的均值方差证券组合模型（CAAM）。

设预期收益率的β关系的指数收益率对于任何个人资产的收益、Risk Aremium与Efficient Aortfolio计算都适用，根据CAAM模型，可知该β关系的指数收益率对单只证券的的任意组合也有适用性。设选定资产组合中A股票的权重为，xi，i=1，2，…，n。对单只证券是任意资产组合中的每个单只股票带人（3）式CAAM模型进行模拟计算，将计算得到的数值乘以各单独证券在相应资产组合中的权重，就任意资产组合中的单只股票而言，存在：

E（rp）=rf+βp（E（rM）-rf）（4）

上述方程就是适用于所有资产组合的CAAM模型的数学表达式，究其原因为（4）即为有效资产组合Efficient Aortfolio的预期收益率，（3）为有效资产组合Efficient Aortfolio的贝塔值。尤其要标志着的是，CAAM模型对有效市场和资产投资组合市场也能适用和成立，有：

E（rM）=rf+βM（E（rM）-rf）（5）

上式表明弱势、半强势和强势有效市场和战略投资组合市场的β加权平均数为1。因此，投资者对各种证券资产的选择而形成的投资组合的期望收益和不可分散风险完全由其β值βP决定，投资者对各种证券资产选择的一个重要环节是对发行的各种证券进行主观估值以及主观基于对证券收益的预期或评价，这种预期或评价是制约其投资行为的条件之一。经历这些程序形成的投资组合仍然只能分散证券组合的非市场风险，这只是每个具体行业特有的风险。而用β值评价基金的市场能力，主要是考察基金资产净值增长率是否超过证券市场平均收益率，实现的权益类资产整体净值增长率是否显著高于基准回报，以及在某段时期资产净值的增长率相对大盘涨跌的关系。当大盘下滑的时，β值为负最佳，因为这标志着该基金逆向而行上扬，但是如果此时当β值为正值，其值则越低越佳，如果低于1，就标志着该资产投资基金组合比大盘更有支撑性。从这个意义上来说，β值反映了基金管理人的投资技巧与市场判断能力。

证券的持有期的有效收益可以表达为：

ri=E（ri）+mi+ei（6）

上述表达能将宏观经济因素（包括国家因素、行业平均负债水平、行业竞争结构、税率等）与公司特有因素（包括公司的税率、税前收益和经营收入的变动）简化区分。式中第一项E（ri）是证券持有期刚开始时候投资者的初始期望收益率加上一项由未预料的整个经济事件引起（零期望值）的随机量，mi是在证券持有期间非预期事件对证券收益的影响，ei是非预期的公司特有事件的影响。

将证券i对国民生产总值和国民收入的变动的敏感度为βi；则证券i的宏观成份为mi=βiF，则（7）式变成：

ri=E（ri）+βiF+ei（7）

（7）式也被称为单只股票收益的独立因素模型。

鉴于独立因素模型没有提出怎样测度某种因素影响证券收益的量化方法，适用性不广。与之相比，合乎逻辑的方式是，认为综合指数收益率，是一般宏观因素的有效代表。用这样的处理方式确定的与重要因素推导模型类似的等式，称为单指数模型，因为它利用市场便利指标（Market facilitation index）来代表一般的或者说系统的因素。

根据上述模型，使用与等式（7）类似的处理方式，可以将实际的或已实现的证券所能带来的收益额与本金之间的比率区分成宏观（系统）的与微观（公司特有）的两部分。

股票持有期超愿望收益可写成：

夏普比率

变动回报率以风险资产和无风险资产构成的投资组合为评估的基点。是以资本市场线CML为基准来评价基金业绩，度量单位总风险所带来的超额回报。但是，变动回报率存在如下缺点：①未能充分考虑借入和贷出的向异性。这是因为投资者必须要以更高的利率才能借到钱。一般情形下在货币市场借入利率是远远高于高于贷出利率；②未能将单只基金的信用等级列入考察类目，且单只基金的借入利率不同；③在证券实务运作中得到该只投资组合的方差有很大难度，且准确性欠佳，上述因素都决定了变动回报率的使用范围，降低了变动回报率在单只基金之间的对比可靠性。^[5]

（3）杰克.特雷诺比率（Treynor Aerformance measure）

与夏普比率的处理方式接近，杰克.特雷诺也提出了将基金的收益率与风险水平作为一个整体综合考虑。但与夏普不同，特雷诺的研究表明足够多的股票组合可以消除具体行业或个别证券产生影响的风险，因此与收益率变动相联系后就演变为系统性风险。特雷诺业绩指数（TA）将其思想的数学表达式调整为：

式中βp表示基金A的贝塔系数，特雷诺业绩指数的理论含义是每单位风险获得的风险溢价。βp越大，表明基金的绩效优良；反之亦然，即βp越小，表明基金的绩效欠佳。因此在基金绩效评估中，可通过计算特雷诺业绩指数，对基金的业绩预计和评估进行排序。[6-7]

（4）詹森指数

对（9）求数学期望得

詹森業绩指数又称为α值，α值表明单只基金与整体市场之间的差异，αp>0时，表明基金A的绩效远远高于投资市场整体绩效，可以采纳运作；当αp>0时，表明基金A的绩效远远低于金融市场整体绩效，投资信度差。同样，在基金绩效评估中，我们也可以根据阿尔法值的对不同的基金实施排序。

上述绩效评价方法在一定前提下从不同的方面反映了证券投资基金的绩效状况，至今仍为西方理论界和投资界广为接受。

3.基于各绩效评价方法的对策与建议

基于上述各绩效评价方法，笔者对进一步发展我国证券投资基金绩效评价方法提出如下的政策建议：

①进一步完善全国性的证券市场管理体系的监管，将费用率作为评价基金运作效率和运作成本的一个重要统计指标，提高证券市场的基金运作效率。目前，我国的证券市场与证券市场规范的成熟国家的相比，在不考虑结构性情况下的另外一个显著特点是，不可分散原因不明的大很多。笔者认为，这与我国市场的有效性有限和市场风险很高是相辅相成的，要防范和化解金融风险，解决上述问题刻不容缓。

②进一步调整和完善基金管理公司的治理机制，提高基金管理公司基金管理业绩和管理能力。重视基金管理综合水平，与各知名高校加强合作，积极引进或培养基金管理与运作的理财专家，重视大资金的运作效率与管理水平，脚踏实地地提高基金的择时选股能力。

③引进新产品，实施金融创新，在资本市场上不断更新和设计新的理财产品和多种新型投资工具。（作者单位：深圳创维-RGB电子有限公司）

参考文献：

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[9] 王健，方强.封闭式证券投资基金业绩实证分析[J].武汉理工大学学报（社会科学版）2012，15（1）：