地铁建设投融资模式分析

刘云

[摘 要] 地铁交通建设是城市基础设施建设中耗资巨大的单体工程，单纯依靠财政投入不仅会恶化地方政府债务，而且大多数城市也不具备相应的财力。结合城市实际、探索尝试新的融资模式才是可行之策。

[关键词] 地铁建设；投资；融资；模式

doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2014 . 18. 069

[中图分类号] F530.31 [文献标识码] A [文章编号] 1673 - 0194（2014）18- 0112- 03

拥有地铁交通线不仅是城市现代化进程的标志，而且可以带动当地经济可持续发展。其所具有的社会效益和经济辐射效应是其他城市建设项目无法替代的。然而，在全世界近160年地铁建设史上，如何筹集建设资金一直是困扰城市决策者的难题。人们为此进行了长期探索和尝试，取得了不少值得借鉴的经验。总结地铁建设融资模式，对于我国目前正在进行的大规模地铁建设有着重要的参考意义。

1 以政府为主导的投融资模式

政府投融资模式是指政府为实现调控经济目标，依据政府信用筹集资金并加以运用的金融活动。政府投融资主体是经政府授权、为实现政府既定目标、代表政府从事投融资活动、具备法人资格的经济实体，其形式是按《公司法》组建的国有独资公司。资金来源主要有两方面：一是政府财政出资，二是政府债务融资，包括政策性贷款、国债资金、境内外债券、国外政府或国际金融组织贷款等。政府投融资模式最大的优点就是能依托政府财政和良好的信用，快速筹措资金，操作简便，可靠性大。

世界上很多国家大城市的地铁建设初期和高速成长时期，都以政府投融资为主。如法国巴黎，政府投融资占80%，德国曼彻斯特占90%，新加坡占到了100%，香港占到77%。北京地铁建设初期完全依靠中央政府投入。据资料显示，2000-2008年，我国轨道交通总投资超过3 100亿元，主要是财政投资加银行（或银团）贷款。北京大岳咨询公司总经理金永祥对《瞭望东方周刊》表示：“目前，国内地铁项目90%以上的建设资金靠政府财政投资和银行贷款解决。”

政府投融资模式的弊端很明显：给政府财政带来巨大压力，加剧政府债务负担，恶化债务水平。同时，受政府财力和提供的信用程度所限，融资能力不足，也不利于企业进行投资主体多元化的股份制改制和转换企业经营机制。

近年来，为了改变地铁建设单纯依赖财政投入的状况，部分地方政府也进行了新的探索和尝试，特许经营就是其中之一。特许经营实质上是通过政府让利的形式，吸引社会投资者参与城市设施设计建设。现在已被广泛应用于城市供水、供气、供热、公共交通、污水处理、高速公路、桥梁、港口、铁路等行业。其主要类型有BOT、BT、TOT模式。

1.1 BOT模式（建设—经营—移交）

BOT（Build-Operate-Transfer）模式是最常见的基本类型。 它是指政府通过与投资者签订特许经营协议，将应由政府财政投资建设的基础设施项目特许给社会投资者，在特许期限内由社会投资者负责投融资、建设、经营、收益及维修，并在特许期限届满后，由投资者将项目有偿或无偿移交给政府。

然而，BOT模式的应用是以项目运营收益或政府所能提供的利益为实施条件。就地铁项目而言，收益的取得，主要依靠票款收入，票款收入取决于票价和客流量的大小。由于地铁交通被定义为准公共产品，具有普惠性，因此票价不可能定得太高。据测算，北京地铁票价只有达到50元，才能盈利。客流量是决定收益的另一个要素，只有客流量达到一定规模，投资者才可以通过项目运营收回成本并获得收益。受制于这两个因素，到目前为止，世界上还没有一个城市完全依靠地铁运营获取收益。

基于地铁项目内在收益相对于BOT融资模式应用的局限性，人们在实践中探索将地铁沿线土地开发与地铁项目结合的BOT创新模式，即将地铁沿线的某些商业地块同时“绑定”出让给特许经营公司，使其在完成地铁建设、运营、服务的同时，有效实现商业目的。这一模式不仅解决了政府的融资问题，而且地铁和沿线地产项目相互带动，不但可以增加客流量，也使地铁沿线的物业取得增值，从而实现商业利润的最大化。在此方面，香港地铁成为最佳成功范例，其经验受到各国政府的首肯。

1.2 BT模式（建设—移交）

BT（ Build-Transfer）模式是从BOT发展而来的一种融资模式。它是指政府与社会投资者签订特许协议，将某一基础设施项目特许交由社会投资者负责投融资及建设，项目竣工后，投资方将完工验收合格的项目移交给政府，政府按合同约定总价按比例分期偿还投资方的投资额及合理收益，项目的运营收费权仍由政府掌握并享有。目前BT融资模式在我国城市基础设施建设中广泛应用。

BT融资模式的优点，有利于缓解政府的资金压力，转变政府职能；为企业开辟了新的投资渠道；引入先进技术和管理方法，保证项目的质量和效率；有助于构建良好的社会信用平台。缺点是政府缺乏完善的偿债机制、信用机制，没有相应的法规规范政府的行为，政府对投资方做出的承诺常常在现实中难以实现，资金回收缓慢；前期准备工作时间长、花费大，成本高；政府缺乏实施BT模式的专门人才等等。

1.3 资本金BT模式

资本金BT模式可以称作缩小版的BT。原因在于该模式只就项目资本金部分实行BT，而其余部分则依托银行（银团）贷款等其他融资方式解决。就其法律形式上看，属于项目公司出让部分股权，引入第三方投资者，实现资产重组。项目竣工并验收合格后移交给政府，政府按合同约定分期偿还第三方投资人的合理收益。这种形式也是基于国家实行项目资本金制度后而发展出来的。

该方式的好处是，可以解决项目资本金来源问题，缓解政府筹集资本金压力；分散项目建设风险，引入先进的管理理念；相对完全BT模式节约融资成本，操作简便，实施效果显著。目前正在进行的长春市地铁2号线建设就采用了此法。

1.4 TOT模式（转让—经营—移交）

TOT模式（Transfer-Operate-Transfer），其基本含义是：政府在公共基础设施项目建设完工后，与投资人签订特许经营协议，由投资人向政府支付一笔特许经营许可费用后，在一定期限内享有该项目的运营权、收益权并负责项目的维修养护，期限届满后投资人再将该项目交还给政府。

TOT模式的优势在于，通过对现有项目运营权的有偿转移，可以盘活政府固定资产，实现国有资产的保值增值；政府可以完全控制工程造价，并对工程质量进行严格把控；对于投资者来说风险较小、见效快，有利于吸引投资。但同样存在如何解决特许经营方的利益问题。

2 市场化投融资模式

市场化投融资又称为商业化投融资，是指企业以盈利为目的，以企业信用或项目收益为基础，以商业贷款、发行股票、发行债券等商业化融资为手段，筹集资金并加以运用的金融活动。

市场化投融资又根据投融资主体的不同分为企业信用融资和项目融资。企业信用融资是以企业信用为基础进行的各种融资活动；项目融资是以项目公司为主体，在政府的支持下，以项目本身收益为基础进行的商业融资活动。

市场化投融资最大的优点是可以吸收其他投资者参与项目建设，减轻对政府财政的依赖，完成投资主体多元化的股份制改制，转换企业经营机制。缺点主要是融资速度慢，融资量大，操作环节多，过程复杂，融资成本高。

市场化融资的主要方式有以下几种。

2.1 发行债券

发行债券是城市建设融资的重要手段，比银行资金的运用更有自主性，筹资成本低，可以根据资金运用的长短需求，确定债券期限，比股票市场融资更容易操作，能更快地筹集资金。

2.2 股票市场融资

股票市场融资是吸引社会资本的一个重要来源。就地铁建设而言，就是将地铁建设或运营公司进行股份制改造，最终实现上市。例如，上海申通公司于2001年成功收购了上海证交所上市的A股——“凌桥股份”，并完成资产置换，将其更名为“申通地铁”，开辟了内地依托股票市场融资进行地铁建设的先河。新加坡、香港都有通过公司重组上市、向公众出售股权、收回部分建设资金的成功案例。

2.3 融资租赁模式

轨道交通项目中最常见的是直接租赁和售后回租。城市轨道交通项目从物理性质上可分为两大组成部分，一部分是包括洞体、车站在内的土建部分，另一部分是包括机车、信号、自动售检票系统等在内的机电设备资产。两部分资产相对可以分离，为设备资产的融资租赁提供了可能。

城市轨道交通的机车、信号、自动售检票系统属于单体金额较大的固定资产，具有可移动性，其所需资金约占整个轨道交通投资的1/3。完全可以通过以融物的方式实现融资，从而实现减小对机车、信号等设备的一次性投入。对于已经完成采购的机车等设备，则可以采取售后回租的方式进行融资。该模式在我国地铁建设中已得到广泛应用。如武汉地铁1号线、2号线、4号线，郑州地铁1号线，天津地铁等都已成功采用融资租赁筹集到了大量资金。

相比较而言，融资租赁模式在轨道交通项目上具有审批环节少、手续简便、融资快捷、风险较小、盘活资产、减少一次性投入等比较明显的优势。

2.4 出口信贷融资

出口国为了推动本国大型设备的出口贸易，在政府支持下，由商业银行或专业银行向本国出口商或外国进口商、进口国银行提供的期限较长、金额较大的优惠性贷款，主要有买方信贷、卖方信贷、混合信贷3种方式。上海地铁建设增采用过这一方式。

2.5 票据贴现融资

由于票据贴现率要低于银行贷款利率，因此通过开发买方付息等业务品种来降低采购成本。同时通过短期票据的滚动达到融通长期资金的目的。这是一种将短期资金长期化的运作方式，可以减少银行贷款数量，缓解项目还本付息压力。当然，一般来说这种融资的资金数量不大。

2.6 产业投资基金融资

它是一种利用资本市场资金的重要融资方法。通过申请建立专项的地铁产业投资基金，将国内外机构投资者和零散民间资本引入到地铁等基础设施的建设上来，提高基金整体盈利能力，解决建设资金严重不足的问题。其前提是要有相应的投资回报。

除了上述方法外，还有ABS融资模式、设立境外BVI工具、发行地铁彩票等多种筹资方式。鉴于这些模式的局限性，在国内尚处于理论探讨阶段，就不一一分析。

3 混合模式

混合型融资，也称PPP模式（Public—Private—Partnership）。它是指政府与私人组织之间，为了合作建设城市基础设施项目或是为了提供某种公共产品和服务，以特许权协议为基础，彼此之间形成一种伙伴式的合作关系，并通过签署合同来明确双方的权利和义务，以确保合作的顺利完成，最终使合作各方达到比预期单独行动更为有利的结果。

PPP模式的特点，既能利用政府的力量解决市场不能解决的问题，也能利用市场解决政府不能解决的问题，综合了政府和市场化投融资模式的各自优点。具体表现在：①引入民间资本，减轻政府的财政负担；②引入竞争机制，提高运作效率；③增加民间投资者的投资机会，提高民间投资者的资本回报，引导民间资本回归实体经济，改善宏观经济结构。

在政府财力有限、市场尚不成熟、单纯依靠政府或市场任一方面都不能解决庞大的建设资金来源的情况下，政府与民间资本合作，是一种比较现实的选择。PPP模式虽然是近几年才发展起来的，但在国外已经得到了普遍的应用，英国最早应用PPP模式。

伦敦市地铁由国营伦敦地铁公司拥有并经营。1997年，英国政府为了扭转地铁投资严重不足的局面，决定以公私合作的方式对整个地铁系统进行升级改造。经过4年多的论证和试行，分别于2002年12月和2003年4月签约伦敦地铁公司（LLL），将地铁系统进行升级维护和基础设施供应以30年特许经营权的方式转给了3个基础设施公司（SSL、BCV和JNP）。运营和票务依然由伦敦地铁公司控制，基础设施公司的回报由固定支付和业绩支付两部分组成。

智利、葡萄牙、巴西、新加坡、阿根廷等，都在基础设施领域先后引进了PPP模式并取得了成功。而我国香港将PPP投融资模式发挥到极致，成为各国效仿和学习的样板。