基于财务视角的分拆上市相关案例分析

【摘要】上市公司基于提升公司价值、优化资本结构、拓宽融资能力、延展市场空间等财务视角，纷纷将旗下子公司分拆上市，从相关案例来看这为母子公司的发展带来财务正效应的同时，也带来了一些负效应，需要从契合公司战略目标、保持独立性、减少关联交易等方面规范分拆上市，以尽可能减少负效应的发生。

【关键词】财务视角 分拆上市 相关案例

继同仁堂、华联控股、TCL集团等我国A股上市公司赴境外分拆上市以来，2011年2月康恩贝（600572.SH）拆分佐力药业（300181.SZ）实现了上市公司分拆子公司在我国创业板上市的第一单。分拆上市作为上市公司资本运作的一种方式，对母子公司的财务效应将会产生深远影响。

一、分拆上市的模式

分拆上市是指已上市公司将其现有的资产分拆并改制成股份有限公司，或对其以风险投资方式控股的企业进行改造，实现境内外资本市场上市的一种资本运作方式。依据母子公司不同的业务特点和分拆动机，分拆上市的模式主要有三种：

一是PE孵化器模式。即通过股权投资等方式，参股或控股成长型企业，孵化成功后将其分拆上市，在实现母公司通过资本市场有效退出的同时，也使子公司获得更广阔的发展空间，这类公司多属于综合类企业，其主营业务与旗下子公司的关联度较弱甚至毫无关联，在分拆上市对独立性要求很高的条件下，该类公司分拆子公司上市的申请更易获批，但子公司上市后面临较大的套现压力。

二是业务相近型模式。该模式分拆上市的子公司一般与母公司业务相近，如同仁堂分拆同仁堂科技、海王生物分拆海王英特龙、康恩贝分拆佐力药业等，在此模式中，母公司通常行业地位突出，业务规模较大，而子公司往往也是新兴细分领域中的翘楚，核心竞争力较强，在避免同业竞争前提下，可实现产业链的互补或延伸，但若认定母子公司存在同业竞争或分拆上市将导致母公司盈利能力大幅下降，申请被否的风险较大。

三是业务差异型模式。该模式中，一般母公司多以传统行业为主，而子公司多属新兴产业，母子公司的业务关联度低，有利于申请获批，分拆上市后证券市场的价值发现功能将使母公司迅速获得资本利得，并为子公司的业务发展壮大搭建长期的资本融资平台。

二、分拆上市的正负财务效应分析

分拆上市像一把双刃剑，会给上市公司带来正负两方面的财务效应。

（一）财务正向效应分析

分拆上市会在母子公司的公司价值、资本结构、融资能力及市场开拓等方面带来较多的财务正效应。

1.增加公司价值。对于母公司来说，分拆上市可以通过子公司的溢价发行，股权投资的有效退出，获得高额投资收益，带来业绩的突增，并利用分拆上市带来的资本运营优势，可以进一步培育新的高成长项目，拓展更大的发展空间。此外，母公司通过业务的归核化，信息不对称性的降低，也可提升公司估值。同仁堂当初投入同仁堂科技实物资产及现金共计1亿元人民币，在同仁堂科技上市首日，就倍增至4.73亿元的市值，带来每股高达1.55元的投资收益。对于子公司来说，有了资本市场作依托，也会如虎添翼，获得更大的发展空间，提高企业核心竞争力。佐力药业分拆上市后，将募集资金投入乌灵菌粉、乌灵胶囊、药用真菌等项目的生产与研发，拓展市场营销网络，在深度、广度和系列3个维度积极扩张，核心竞争力不断增强。2012年，公司实现营业收入34375.89万元，同比增长23.07%；实现归属于上市公司股东的净利润6200.25万元，同比增长21.75%。

2.优化资本结构。分拆上市过程中，一方面可借子公司改制之机，设计合适的股权结构，以利于战略目标的实现。如同仁堂分拆上市主要是为了实现科技创新和国际市场的开拓，因此在设计同仁堂科技的股权结构时，首先将集中同仁堂高科技与国际业务部分的资产及部分现金投入同仁堂科技公司，价值约1亿元，折合1亿股；其次引进高管持股方案，同仁堂科技四位高层管理人员分别出资50余万元持股50万股，以利于股权激励机制的实行；再次引入香港战略投资者——上市公司和记黄埔，其斥资约5000万元，认购近10%的股份，成为第二大股东，强强联合，优势互补，给同仁堂带来走向世界所需要的经验、资源和渠道，为战略目标的实现奠定坚实的基础。另一方面分拆上市可以通过股权融资降低资产负债率，改善资本结构。佐力药业2011年分拆上市后，资产负债率由2010年的40.58%降至18.96%，流动比率和速动比率也分别由1.33和1.17提高到4.45和4.31，偿债能力得以大幅提升，其负债结构中长期负债比率由2010年的28.27%降至18.75%，资金成本有所下降。

3.拓宽融资渠道。资金之于企业，犹如空气之于生命。上市公司通过分拆上市可以提升公司价值，优化资本结构，从而提高再融资能力，实现融资渠道的多元化。特别是对于业绩欠佳失去配股资格的上市公司，拆分子公司上市可以达到开辟新的融资渠道的目的。以海王生物（000078.SZ）为例，其2002年至2004年末期净资产收益率均低于6%，基本丧失配股融资的资格，2005年通过分拆海王英特龙赴港上市融资逾7800万港元，有效支持了新产品的上市、研发及国内外市场的拓展。对于分拆上市的新兴子公司来说，通过在资本市场的绚丽登场，拥有了自己独立的融资平台，将为其可持续发展提供新的动力。同仁堂分拆的同仁堂科技在香港上市共配售7280万股，发行价3.28港元，筹集资金2.39亿港元（不含超额配售部分）；康恩贝分拆的佐力药业在我国创业板上市，发行价23.50元，发行数量2000万股，募集资金4.7亿元。资本市场对这些成长型的新兴公司更为青睐，资金强有力的注入为企业的快速成长提供了强劲的源动力。

4.延展市场空间。分拆上市将为母子公司拓展新的市场空间，特别是分拆的子公司赴境外资本市场上市，如香港创业板、美国的纳斯达克市场等，可以将其作为一个桥头堡，加强与国际市场的接轨，进而推动公司海外业务的拓展，提高国内母公司的国际知名度。同仁堂分拆出的同仁堂科技，通过与和记黄埔及京泰实业合资成立同仁堂和记（香港）药业发展有限公司，利用和记黄埔谙熟国际中药市场的优势，积极开拓销售渠道，将产品推广至国际医药主流市场；与德国麦尔海生物技术公司投资500万美元，共同组建同仁堂麦尔海生物技术有限公司，开发生物技术产品，促进新产品的产业化。同仁堂借助同仁堂科技，在获取巨额投资收益的同时，也打开了一扇进入国际市场的大门，市场空间大大拓宽。

（二）财务负向效应分析

分拆上市在给公司带来财务正效应的同时，若处理不当，也会带来一些负效应。

1.“空心化”效应。分拆上市的多为上市公司盈利能力较强的资产，或是未来前景及成长性俱佳的子公司，而这些正是上市公司吸引投资者的“亮点”所在。如果上市公司将分拆上市视为“圈钱”的工具，一味追求分拆上市融资，有可能导致母公司本身被“空心化”，从而降低资产营运质量和运作效率。特别是拆分的子公司上市后，若失去了母公司的培育，出现经营管理方面的失误，影响其创新性和高成长性的发挥，将会降低母公司的投资收益。

2.弱化战略协同效应。上市公司采取多元化战略，更多的是从集团公司整体战略目标出发的。而分拆上市一家子公司，可能会弱化原企业架构下各子公司之间的战略协同效应，从而危及到整个公司的战略发展。此外，分拆上市也会造成一定程度的股权稀释，使其被收购的可能性大为增加，战略经营的风险加大。

3.股东权益受损效应。若监管不到位，分拆上市有可能是上市公司为了获取超额收益，将子公司美化包装，使出“空手套白狼”新绝招进行圈钱，欺骗投资者。此外，如果母子公司之间通过关联交易输送利益，那么分拆上市将会成为高管们牟取私利的工具。被分拆的子公司上市以后，面对严格的信息披露制度和激烈的股权之争，市场风险加大，可能导致资产价值下跌，使得母公司投资收益减少甚至投资损失，进而损害股东权益。

三、关于分拆上市的一些建议

为了尽可能地发挥分拆上市给公司带来的财务正效应，降低负效应，公司在选择分拆上市时应注意以下几点：

（一）契合公司战略目标

上市公司分拆上市的战略目标主要有这样几种：归核化战略目标、国际化经营战略目标及类风险投资公司发展战略目标。上市公司分拆上市时要契合公司的战略目标，结合上市的难易程度、融资能力的大小、是否和国际资本市场接轨等，选择拟上市资产、上市地点、战略投资者等要素，真正为战略目标的实现做准备，而不能单纯为了圈钱而上市。

（二）公司应具备的条件

并非所有公司都适合这种形式，要采用分拆上市，母公司自身要有强大的经营实力，拥有知名的品牌，强大的研发能力以及广泛而密集的营销网络等；同时还应具有良好的财务状况和稳定的经营现金流，具备很强的盈利能力和持续的高成长性，否则如果分拆了具有良好盈利能力的高科技子公司上市，其自身实际上就丧失了一个很好的利润增长点，造成经营能力的下降，各项指标受到影响，达不到配股资格线，结果因小失大。

（三）保持独立性

财务负效应的出现很多源自分拆上市后母子公司不能很好地保持独立性，因此要特别规范公司和控股股东及其下属企业之间的关联交易以及同业竞争问题。按照证监会《2004年关于规范境内上市公司所属企业到境外上市有关问题的通知》及境内上市公司分拆子公司到创业板上市的规范，保证母子公司经营的独立性，如在资金使用、竞争关系和股权关系、关联交易、利润占比、净资产占比、股份限制上等方面，严格规范，保证母子公司仍然具备独立的持续上市地位，保留的核心资产与业务具有持续经营能力。康恩贝分拆佐力药业能够成为我国创业板分拆上市第一单，与母子公司之间存在较好的相互独立性不无关系，康恩贝与佐力药业在主要业务、产品研发、生产、原料采购及销售模式上存在较大差异，佐力药业面向市场自主经营业务能力较强。

（四）减少关联交易

公司通常会通过关联交易进行利益输送，为了防止造成“母贫子贵”或“母贵子贫”，应尽可能减少关联交易，如果有关联交易，也应按照市场行为进行。如康恩贝分拆佐力药业，专门提到在报告期内，2007年至2010年6月，佐力药业与关联方康恩贝发生的经常性关联交易金额很少，关联采购金额每年不到总采购金额的2%，关联销售逐年递减，采购与销售均按照市场公允价格定价。

作者简介：念延辉（1972-），女，郑州大学商学院，研究方向：投融资与战略管理。