浅谈中国股市和房市协调发展的重要性

刘振亚

【摘要】股票市场是宏观经济的“晴雨表”，虚拟经济的代表。房地产市场作为民生的“温度计”，实体经济的主要代表，两者市场的发展和价格的起伏越来越成为人们关注的焦点。我国股票市场和房地产市场虽然还存在不同程度的缺陷和不足，但是股票和房地产成为广大居民投资者主要投资产品的重要性已经明显上升，正确认识股票市场和房地产市场互动机制具有重要的现实意义。

【关键词】房市与股市 投资组合理论 财富效应 宏观经济

随着证券市场和房地产市场的发展，股票和房地产日益成为我国居民最重要的两个投资产品，投资者越来越关注在两个市场之间如何进行资产配置的问题，学者们也对房市与股市间的联动性更加关注。一个市场的涨跌是否能够给另一个市场带来影响，两个市场间是否存在某种联动关系，引起了学界和投资者的极大关注。

中国房地产和股票市场在二十一世纪初期还相当不成熟。证券市场方面，1998年4月，国务院证券委员会与中国证监会合并，标志了我国逐步建立起集中统一的证券、期货市场监管体系，1999年我国第一部《证券法》才正式实施，标志着我国股票市场开始走入法制化、规范化的轨道；房地产市场方面，1998年下半年，国家出台了一系列的促进房地产市场发展的政策，一是取消福利分房制度，通过市场来解决住房问题，二是取消了房地产价格管制，逐步形成了商品房价格的市场化定价。由于在这一时期我国股市和房市两个市场都处于初步发展和探索萌芽阶段，它们之间的关系是不显著的，但是随着经济的发展，两个市场相关性逐步增强。2005年我国实行股权分置改革，2007年股票市场的流通市值第一次超过当年的GDP总量，国民开始认识到股票市场波动性对整个中国经济的影响，而此时房地产的发展也吸引了政府、社会等各方面关注，股市和房市的关系也越来越值得人们研究。

股票市场与房地产市场历来就是风险积聚的重要载体，极易产生资产泡沫。国外发达的金融市场中，房地产价格和股票价格之间涨跌趋势是存在紧密联系的，这种联系在一定程度上会加速泡沫的形成和堆积，一旦价格泡沫破灭，将给整个经济造成严重后果甚至导致经济衰退。近年来，我国房价一直偏高，超出了老百姓的购房能力，而股市的发展也不是很理想，大起大落给投资者们也带了很多的损失，如果不加以控制这种状况发展的话，股价及房价的暴涨骤跌最终会冲击其他领域，甚至使实体经济和虚拟经济严重泡沫化，给整个经济发展带来了一系列不利影响。为此，在过去几年内国家不断出台了各种调控措施，2004年“71号令”、2005年出台的“新八条”、2006年国家发出的“国六条”、2007年央行的四次加息政策等等都是防止房价过度上涨，遏制炒房等不良现象，但是都收效甚微。

一、股市和房市的相关性分析

股价与房价被普遍认为是经济的“晴雨表”和民生的“温度计”，股票价格的上涨下跌都直接影响到投资者或居民对房地产消费的变动和房地产企业投资的变动；而房地产市场商品房价格的波动，使人们自有财富的基本存量随之发生改变，从而直接影响到居民及投资者的收入分配、消费支出和投资决策等，进而影响宏观经济的总需求和国家的经济增长，从而对于作为实体经济“晴雨表”的股票市场产生了进一步的影响。股市和房市的相关性，我们可以从三个方面进行探讨。

第一，财富效应方面。所谓财富效应，顾名思义就是股票市场和房地产市场发展良好，居民财富增加，对未来预期良好，就会相应的增加消费和投资。在学术理论上，财富效应是哈伯勒（Haberler，1939）、庇古（Pigou，1943）等人首先提出的，他们认为如果人们手中所持有的货币及公债等资产的实际价值增加而导致财富增加，人们更加富裕，就会增加消费支出，因而将进一步增加消费品的生产和增加就业，这就是所谓的财富效应。国际经验早已表明，股票市场和房地产市场存在财富效应，即股票市值或者房地产价格的上涨都会刺激居民消费和投资的增长。Case，Quigley和Shille（2001）采用住户总体数据考察美国的房地产财富效应，发展美国房地产业的财富效应是不显著，但是如果采用美国各个州的住宅用户数据时，得出结论说明美国各个州存在房地产市场的财富效应，并且显著大于股票市场的财富效应。Tan和voss（2003）研究了澳大利亚的股票市场和房地产市场财富效应程度，通过相关数据得出，澳大利亚的房地产市场财富效应并不明显，但是股票市场的财富效应相当显著。

房地产市场是实体经济代表，股票市场是虚拟经济的主要代表，而股票和房产都作为居民的最主要的两种财富。房地产价格发生波动时，即居民的实体经济财富值发生了变化，随之变化的就是居民的持有财富存量。居民的持有财富发生变化，那么会直接影响居民的消费支出以及投资决策。通过的居民消费以及投资分配的改变，社会总需求和经济发展都会受到相应的影响。最终传导到虚拟经济，也就是对股票市场产生相应的影响。另一方面，股票市场价格上涨，交易量大幅增加时，反映了国民经济整体发展态势良好，这时股票市场通过财富效应影响居民的收入、消费以及企业的投资分配，从而拉动了实体经济的相应增长，反映在房地产市场上就是房价的涨跌以及房市的发展状况。

第二，投资组合效应。从投资组合的角度去看，理性的投资者不会把所有的资产投资于某一种投资产品，而是会通过构建投资组合来规避风险，从而获得收益。金融投资的核心是风险和收益，而马科维兹将数学中的期望和方差引入，来刻画投资组合中的风险和收益，他认为投资者进行投资的最优资产组合就是既定的风险下获得最大的收益或既定的收益下将风险降到最低，即在既定的方差水平上有最大的期望收益率或在既定的收益水平上有最小的方差。理性的投资者根据收益与风险来确定自己最优的风险投资组合。在我国，由于金融市场处于起步阶段，居民的储蓄率普遍偏高，可选择的金融产品较少。随着证券市场的发展居民的投资产品开始增加，不仅仅只有储蓄一条路，开始拥有了国债，股票，基金等等投资产品，投资者也逐渐开始进行资产分配。从近年来房地产市场的发展来看，商品房在满足了居民住房的刚性需求条件下，也逐步成为了中国居民的一种投资品，而现在房地产和股票已成为了我国投资者在实物资产和金融资产中最重要的两个投资产品。如何进行投资分配也成为广大投资者关注的重点。根据马科维兹的投资组合理论，房地产与股票作为两种投资品，当房地产投资收益率高于股票市场时，投资者将部分资金转投房地产业，需求增加，促使房地产价格不断上升。相应的，股票市场处于牛市状态时，投资者将资金转向股票市场，从而股票价格受到进一步的促进，通过其他效应又影响实体经济，对房地产市场产生影响。

第三，托宾Q值效应。经济学家托宾于1969年提出了一个著名的系数，即“托宾Q”系数（也称托宾Q值）。托宾Q系数是公司的市场价值与其重置成本的比率。该理论指出，当Q值大于一时，市值高于其重置成本，即购买新的资产的成本要低于该公司的市场价值，即有利可循的，会使投资需求增加；相反，当Q值小于一时，公司的市场价值要小于其重置成本，即购买现成的资本产品成本要低于购买新的资本产品，从而公司不会拥有新的投资产品需求。对于房地产企业来说，股价的涨跌直接反应房地产企业市场价值的变化，从而可以通过托宾的q值效应影响企业的投资决策，企业的投资行为发生变化，这直接影响的是房地产的供给。房地产市场的供给和需求水平不断的受到股票市场涨幅变动的刺激，而供需水平的变化直接影响房地产市场的发展和房地产价格的上涨下跌。

二、股市、房市对宏观经济影响

一个国家的经济繁荣程度与其市场经济的发展紧密相关，而该国市场经济发展状况与其房地产市场和股票市场的发展也是息息相关的。首先，股票市场和房地产市场中股票和房地产已经成为我国最主要的两大投资产品以及居民最主要的经济财富。股票价格和房地产价格的涨跌都受到其所处的宏观经济形势的影响。其次，证券行业和房地产企业的自身发展也受到宏观经济的控制，我国的证券业和房地产业都被称为“政策市”，其发展趋势和发展状态都受到国家各项经济政策的影响。我国宏观经济的运行周期，经济增长情况，人民币汇率变动，以及财政收支等也都影响我国的股价和房价水平。当经济处于衰退时期时，房地产市场和股票市场的发展状况必然受到影响，需要国家的各种积极政策的支持，稳定股市和房市的发展，从而稳定经济的发展。经济繁荣复苏时期，显而易见，房价和股价在良好的宏观大环境中，价格不断上涨，市场不断繁荣，经济状况也是蒸蒸日上的。

在国外文献中，Summers L.H.（1981）采用宏观经济的各项指标与房市和股市的各项指标相关性进行了实证研究，实证结果表明住房价格、股票市场的流通市值与通货膨胀率具有相关性。Quan D.C.（1999）采用了17个西方国家的主要发达城市的股票收益价格、房地产价格以及租金的截面数据，对三者的相关性进行了研究，研究发现三者存在紧密的联系，房价和股价极大的受到宏观经济的影响，并且这种影响可以抵御通货膨胀，达到保值的效果。而相对国内，也有不少文献对股市和房市协调发展对整个经济的影响进行了定性和定量的分析。周京奎（2006）运用了我国1998年到2005年间的房地产价格、股票价格数据以及宏观经济数据，对两个市场价格的相关性进行实证分析，结果表明房价是股价变动的原因，并且货币供应量、银行拆借利率、贷款额对两个市场的几个都产生显著的影响。胡宗义（2009）采用MTV模型，选取了2003年至2007年间的我国房地产价格和股票价格数据，分析了两个市场的相关性。研究结果表明，中国房地产市场与股票市场之间存在较高的正相关性，并进一步说明了我国房地产市场和股票市场是“政策市”，宏观经济环境和国家政策都是影响中国房价和股价相关性的重要因素。

中国目前正处于完善市场经济体制的特殊时期，股票价格和房地产价格过度波动，极易产生经济泡沫，一旦泡沫破灭，给国家社会的稳定、经济的发展将会带来的严重灾难。而国外关于房地产价格和股票价格的大幅波动带来的经济危机的案例也是非常多的。例如，20世纪八十年代日本发生的经济危机是由于股票的暴涨暴跌引发的。从1985年到1989年底，日经指数一直在不断的上涨，一度涨到38916点的高峰，因此日本央行立即采取了缩紧银根的政策措施，促使日经指数暴跌，一直跌到了1990年10月的20222点，同时房地产市场的价格也从顶端大幅下降，随之而来的更严重的银行危机和经济萧条，几乎波及到所有的经合组织成员国，带来大范围的世界经济衰退。

股票市场与房地产市场的资产价格大幅波动，同样也会带来社会的财富分配不均和风险的过度聚集的问题。当股票市场发展良好，处于牛市时，股票价格的大幅上涨，给上市公司的大股东们带了丰厚的收益，而房地产市场价格的上涨，利润收益最高的肯定是房地产开发公司以及作为置业投资的房产所有者。普通居民以及大众都为收到这样丰厚的利润收益，这造成了拥有众多资产的富人们更富有，而普通大众依然没有太大的获益，而富人们的投资收益增加，社会财富不断增加，使得没有太多投资产品的工薪劳动者们的原持有的财富不断贬值，形成了贫富差距增加的现象，而贫富差距过大将会给国家、社会的经济发展和稳定带来很多隐患。另一方面，股市和房市都是风险的主要集聚地，并且现在社会发展的普遍现象是股市和楼市的资金大部分直接或间接来自于银行。一旦股价和房价发生大幅度的逆转时，银行及其他金融机构的风险就会很快暴露出来。例如美国2007年爆发的次贷危机，其根本原因就是资产价格泡沫的破灭。房地产价格经历大幅上涨之后产生资产价格泡沫，当房地产价格暴跌，泡沫破灭时，导致了大量的不良资产，银行资产负债恶化，出现了普遍的银行挤兑现象，银行资金紧张，从而提高了市场利率，最终导致股市价格也出现了大幅波动。这次的经济危机不仅重创了美国的经济，还造成了全球金融市场的剧烈震荡。这些由于资产价格泡沫带来的经济危机案列，举不胜举。

三、小结

近年来，我国房价增长过快，明显超出了现阶段广大居民的承受能力；同时，股市频繁剧震荡。这一不寻常的现象给我们的社会经济带了很多不良的影响。我国经济市场正处于飞速发展的起步阶段，房地产和股票又是经济市场中真实资产与金融财富的重要部分，其价格的上涨与下跌必然会影响到我国宏观经济的稳定，因此，房价波动、股价波动两者之间关系的研究是非常重要且有意义的。

参考文献

[1]Case，Quigley，Shiller.Comparing Wealth Effects：the Stock market versus the Housing market[R].National Bureau of Economic Research，Working Paper，No.8606.

[2]Summers L.H.Inflation，the Stock Market and Owner Occupied Housing[R].Amarican Economic Review，1981（71）.

[3]Quan D.C，Titman S.Do Real Estate Prices and Stock Prices Move Together？An International Analysis[J].Real Estate Economics，1999（27）.

[4]周京奎.1998～2005年我国资产价格波动机制研究[J].上海经济研究，2006（04）.

[5]胡宗义.基于MTV模型的中国房价与股价动态关系研究[J].统计与信息论坛，2009（06）.