经济学家

以改革寻求城镇化的金融突破

巴曙松 国务院发展研究中心金融研究所副所长

围绕城市地产开发和公共服务所产生的融资新需求，以及当前融资体系无法有效满足的客观现实，中国的财政和金融系统如何通过改革来满足融资，始终是一个极富挑战的问题。

财政改革的目标是克服财权-事权不对称以及公共服务供给不足的问题。未来财政的关键在于处理政府间的关系，改革的路径则存在三个可能：财权改革、事权改革和转移支付体系改革。

土地改革主要是做到提升土地财政的使用效率。首先，农村集体建设用地流转的潜在方向是“直接入市”，核心是突破政府的垄断供地，实现土地供给市场的同地同权流转。其次是土地增值收益分配改革，这方面则是要在一次分配环节提高农民在土地增值收益中的占比，在二次收益环节，改革土地出让金的用途，以更大的比例用于城市转移人口的公共支出。

房产税未来需要发挥更为重要的作用。房产税是改变目前过度“土地财政”进行城镇化建设融资的可选方案。现有土地出让方式是将土地以及土地可能带来的收益一次性全部获得，是种短期行为，而房产税则是在房产建成以后无限期获得收入流，如果房产税收入用于城镇化建设，那么就匹配了两者的资金与收益的期限问题。

对于金融改革，需要改革金融业从而使之可以更可持续地为未来的城镇化提供资金。为了使金融部门继续支撑基础设施建设，可以考虑的选择方案是扩大社会融资总量，要实现这一点，则需要提高直接融资的占比，使企业债券、市政债券、中票等融资工具发挥更大的作用。（8月15日）

地产销量、央行正回购利率是关键的宏观观察点

徐高 光大证券首席经济学家

一方面投资者需要通过地产销量来看内需。要稳增长就要稳地产，而决定地产投资的一个重要因素就是地产销售。销量的上升既能增加开发商回款，改善其融资状况，也能提升开发商的投资热情。

目前，地方政府放松地产限购的动作已经全面铺开，并有向一线城市发展的趋势。而从30个大中城市的日度数据来看，房产销量在最近几周也有所恢复。在这种情况下，地产销售是否能够企稳回升，是宏观经济复苏能否持续的一个关键决定因素。

另一方面投资者还需通过央行正回购利率来看社会融资成本。“融资贵”问题在过去几个月一直困扰着经济。这反映为中长期利率偏高。在银行间市场短期利率都回落至去年上半年低位的时候，隔夜和7天利率这两个偏政策性利率还大幅高于去年1、2季度，从而推高了中长期利率。如果这两个利率能够明显下调，将能够整体拉低收益率曲线，降低全社会融资成本。

股票市场可能会再次陷入僵持。股市如要迎来又一波明显的上涨，需要地产销量复苏或是正回购利率下调这两个信号来催化。债券市场前景看好，利率水平还有下行空间。（8月20日）

股市可能处于脱离危险区的一年

刘煜辉 广发证券首席经济学家

从未来宏观经济状态的演变分析，中国资本市场走势趋向乐观的概率正在上升。股票市场有可能经历“阴阳”两界的估值切换。一个将死之人，转为一个虚弱的正常人，未来能否强健尚存在很大的不确定性，但估值体系从“阴间”转向“阳间”。我们把这种变化称之为“估值频道的切换”。

未来市场演化，经济指标可能只是辅料。对经济数据强弱的敏感度可能会逐步钝化，投资策略或许需要与经济指标脱敏。未来有相当长一段时间，股票指数方向的关键决定力量是对系统性风险预期的变化，而非经济指标强弱。投资者逐步认识到中央银行愿意开始走上前台扮演最终贷款人的角色。由于货币宽松+政府负债，经济的尾部风险有可能被封杀。而央行（包括政策性金融）有足够的政策灵活度和实施空间，想要随时扩张资产负债表并不存在太多的技术困难。

目前市场研究者最易犯的错误是，过纠结于经济指标强弱和政策剂量的大小。对反危机政策的精髓在于给出某种预期，让市场自有机制保持正常，而不出现负向反馈。现阶段预期的裂变是最重要的，其他因素都不重要。今年指数未必能涨多高，但有可能是脱离危险区的一年。（8月22日）

经济增长的正面推动因素来自出口业

朱海斌 摩根大通首席中国经济学家

Markit制造业采购经理人指数的波动（自6月份的读数50.7上升至7月份的51.7，然后回落至8月份的50.3）可能部分反映了近期经济数据和信贷数据的波动。

2014年下半年经济增长的正面推动因素来自出口业，而出口业将获益于发达经济体的加速发展和上半年人民币贬值的时滞效应。对于某些行业有针对性的支持（例如基础设施和保障房）将继续发挥作用，制造业和房地产投资的疲软将继续拖累经济增长，但近期地方政府对住房限购的放宽以及对首次置业者的按揭贷款支持（实地调查显示首次置业者的按揭贷款利率从7月份开始下调）可能有助于缓解住房市场于未来数月内的下行趋势。

与市场的一致预测相比，我们对2014年下半年的预测相对较为谨慎。有一个主要因素是，预计未来不会有进一步的政策宽松（与第二季度相比）。

在财政政策方面，2014年下半年明显倾向于紧缩的政策。首先，财政支出前置意味着日后将采取更紧缩的财政措施。其次，与地方政府债务有关的更严格的规则对地方政府通过银行和非银行资金来源筹集资金的能力施加了限制。最后，在住房市场出现调整的背景下，土地出让金收入有下降的倾向。

在货币政策方面，央行重申了中性的货币政策立场，预计下半年政策利率将保持不变，信贷增长将保持稳定（没有进一步的减速，但也没有加速）。（8月25日）

货币政策新框架还是个概念

钟伟 北京师范大学金融研究中心主任

关于货币政策新框架，这个词汇还不属于决策层或是央行，没有任何迹象显示央行已在系统地思考和尝试所谓“新框架”，恐怕其更多还是苦恼于定向操作的工具及政策效果。因此货币政策新框架，基本还属于投行经济学家提出、猜测和填充内容的一个概念。

如果真有新框架，也是两难框架：新框架追求市场风险溢价上行时，以定向操作来引导风险溢价的下行；新框架试图在有限的数量宽松下，追求明显的价格宽松效果；新框架试图迫使作为总量政策的货币政策具有结构政策功能；新框架试图向无效率的部门注入资金，但却达到改善资金运行效率的结果。

从去年下半年至今，可以观察到一些现象1、无风险利率的确有所下行，可能归结为流动性总体有所宽松所致；2、进入7月份以来，无风险利率下行趋势有所逆转，暗示经济反弹要求更多货币宽松，才能持续压低市场利率水平；3、尽管央行能调控短期利率，但不具备类似美联储扭曲操作的能力；4、今年以来银行信贷稳中有落，但集合信托价格向上，显示风险溢价仍有上升压力而非下降；5、从银行理财和同业拆借之间的关系看，短期利率再下行也存在一些困难。

因此，我不认为已有了明确的货币政策新框架，如果央行要降低无风险利率和风险溢价，无论如何创新，最终都会指向要求货币的数量宽松，最终走向老套路。估计降准降息在2015年很可能发生。（8月26日）