沪深证交所定位扭曲

董登新

中国作为世界第二大经济体，A股市场也应该成为世界最强大的投资市场之一。未来中国股市可以三分天下：上证所将成为中国版纽约证交所，深交所将成为中国版NASDAQ，港交所将成为真正意义上的国际板。要想达成这一目标，沪深证交所必须重新进行资源整合和市场化定位。

自1990年中国股市开门营业以来，沪深证交所大体经历了三大阶段。

1990—2000年：沪深市场采用行政手段平均配置上市资源。在2000年以前，沪深证交所按照指令性计划及IPO指标平均分配上市资源，在挂牌股票、债券、基金等证券品种及数量上，几乎是绝对平均分配。在此背景下，沪深证交所其实就是一个完全同质化的市场。这一阶段IPO对象主要是大中型国有企业和城镇集体所有制企业。

2000—2014年：沪深市场采用行政手段差异化配置上市资源。深交所因开发创业板的原因，暂时关闭了一级市场，这一期间所有主板IPO都集中在上证所。这是沪深证交所第一次根据监管部门统一安排进行“差异化”设计与定位：深交所致力于中小市值板建设，上证所则致力于大市值板建设。直至2004年6月，深交所虽未能推出创业板，但作为创业板的过渡性市场，中小企业板正式诞生了。

2009年10月，深交所创业板终于诞生，中国版NASDAQ拉开序幕。创业板为高科技、高成长型中小民营企业提供了另一个股权融资市场，这有利于实施全民创业、科技兴国的重大战略。然而，自2009年新股发行体制市场化改革以来，深交所中小板和创业板的快速扩容，使其在IPO数量上占据上风；与此同时，深交所的小股本IPO不仅赢得了更高的发行市盈率，而且在新股上市首日的涨幅也明显高于上证所。在二级市场，上证综指低位徘徊，而创业板指数却不断创新高。在此情形下，沪弱深强的格局开始显现出来。

2014年：沪深证交所市场化分工及重新定位。在A股市场上，现行的IPO核准制实际上就是一种行政审批制，它通过长时间排队等候、打分投票等繁琐行政审批程序，优中选优、好中选好。它一方面，人为推高了IPO的标准和门槛；另一方面增大了IPO成本与风险，发行人和承销商因而报复性做高IPO定价，这就是新股三高的根源！

事实上，过高的IPO门槛，已经严重扭曲了上证所与中小板、创业板的市场定位。行政审批制下的排队效应催生了本能的“优选”功能，使得实际IPO标准“水涨船高”，并直接导致最终“过会”的中小板企业，其块头已达到了大企业的标准，或者至少是中等企业偏上的规模。

研究发现，上证所近半数上市公司的总市值介于10—50亿元之間；十分巧合的是，中小板和创业板竟也如此雷同，它们也有超过半数上市公司的总市值介于10—50亿元之间。总市值在10亿元以下的公司，上证所有两家，中小板居然没有，创业板仅有1家。这充分证明深交所的中小板、创业板并非真正意义上的“中小市值板”，它们与上证所并无多大差别，其上市公司在规模结构上几乎没有什么差异。

为此，沪深证交所必须再次进行市场整合，重点是降低各自的IPO门槛。通过大幅降低A股市场的IPO门槛，全面推行注册制，让IPO身价降至平凡无奇，让深交所成为真正意义上的“中小市值板”，尤其创业板应能包容尚未盈利的高科技、高成长公司IPO。同时，我们必须进一步降低上证所IPO标准，并接纳部分从中小板和创业板转板过来的“成熟公司”，最好将深交所2000年前上市的“老股票”一并转板至上证所。

这应该是即将展开的沪深证交所的市场化分工与定位的基本架构。唯有如此，才能将A股市场打造成能与纽约证交所和NASDAQ相抗衡的特色股市。