徐工：亮剑资本市场

严学锋 魏宁

2008年，核心业务整体上市；2009年，定向增发再造徐工；2011年，发公司债，规模为深市较大之一；2013年，实施董事长王民命名的“金蛇项目”，即逆市发行可转债，2014年4月25日起，徐工转债开始转股——视资本运作为上市公司价值创造必不可少的环节，2008年以来，徐工集团工程机械股份有限公司董事会审时度势成功推进了4次重大资本运作，创新方案、追求高效，有力推动了企业做强做优，对于中国上市公司可谓颇富启发意义。

核心业务整体上市

2008年6月，徐工机械（彼时名为徐工科技）公告，拟通过定向增发方式收购第一大股东徐工集团工程机械有限公司下属部分企业资产和股权。次年得到证监会核准。这标志着徐州工程机械集团有限公司（徐工集团）自2003年以来长达6年的产权制度改革暨资本运作之路最终以其大部分核心业务、资产注入上市公司而落幕。

此次重组前，徐工机械主要从事压实机械、铲运机械、路面机械等工程机械产品的开发、制造和销售业务。由于同行纷纷涉足压路机、摊铺机产品，导致行业迅速出现产能过剩，同质化竞争激烈。公司产品毛利率持续下降，2005年亏损，2006年、2007年每股收益分别仅为0.02元/股、0.05元/股，基本丧失再融资能力。2008年徐工机械扣除非经常性损益后净利润更是为负。而作为徐工机械的实际控制人、国内工程机械行业的领军企业，2008年徐工集团已位列世界工程机械50强第15位。徐工机械当时的规模、盈利及行业影响力，都不能全面代表徐工集团在资本市场的整体形象。

为进一步维护股东尤其是中小投资者利益，客观上需要通过加强与控股股东之间的业务、资产等整合以提高徐工机械的资产质量和盈利能力。同时，2008年国际金融海啸初现，在寻求外资合作受困、内部整合受限、国内外市场需求面临重大不确定性的形势下，徐工集团为应对市场环境发生的重大变化，加快推进千亿元世界级企业发展战略，决定探索自身新的发展之路，即充分利用国内资本市场，启动内部重组，寻求整体上市。在这一背景下，徐工机械2008年6月启动重大资产重组工作，并顺利完成。

此次资本运作意义重大：完善徐工机械独立性、增强业务完整性；改善上市公司资产质量、提升上市公司盈利能力；减少关联交易、实现徐工机械规范运作；上市公司治理结构进一步完善；资产注入估值合理，实现了国有资产、徐工机械和投资者的多赢——本次重组注入资产账面价值17.83亿元，评估值53.09亿元，国有资产评估增幅198%；同时，本次注入的资产所对应的市盈率远远低于市场工程机械板块的整体估值水平，很好地保护了投资者的利益。

定向增发再造徐工

核心业务上市后，徐工机械筹划新一轮资本运作。

2009年10月，徐工机械启动非公开发行股票，次年8月得到证监会核准。此次非公开发行募资资金50亿元，主要用于公司研发平台提升、主机及零部件类技术改造及信息化整体提升等九个投资项目，将对提升公司自主创新能力、优化产品结构、提升主机和零部件水平产生重要而深远的影响。

截至2009年年底，徐工机械的所有者权益约44亿元，此次融资50亿元相当于再造一个徐工机械。融资规模创造了徐州市之最，亦为2007年至2010年间江苏省最大规模的再融资，在公司发展历程中具有里程碑式的意义。

王民表示，这对徐工而言是一笔久违的宝贵资金，公司精准把握工程机械行业整体上行且市值水平处于历史较高位置的有利时机，实施非公开发行，向8家优质机构投资者发行股票，为公司的进一步发展并稳固其在中国工程机械行业的核心领导地位提供了有力的资金保障。

利用募资和自筹资金，徐工机械在徐州的六大工程机械主机基地、在巴西的建厂及世界各区域的六大工厂相继投产运营，促进了公司大发展。

选时准发公司债

2011年，徐工机械的资本运作再次创新：发公司债。

这一年9月，徐工机械着手准备公司债券发行事宜，10月25日的董事会审议通过债券的发行决议后启动相关准备工作，11月10日获股东大会通过，11月11日向证监会递交了发行不超过56亿元公司债券的申请文件，12月26日收到证监会的批复，12月31日完成第一期30亿元公司债券的发行工作，全程历时仅3个月。此次发债有选时精准、在深交所上市公司中发行规模较大、操作周期短、发行利率在深交所同期发行品种中利率较低等特征。

选时精准。2011年8月25日，徐工机械H股发行完成审批后，由于受到全球资本市场和香港股票市场形势恶化的影响，公司在路演前果断决定推迟发行，择机等待发行窗口。为保障能够从资本市场源源不断的“输血”，公司随即在9月底启动公司债券发行。

在深交所上市公司中发行规模较大。自2010年证监会重新放开公司债券发行审核以来，深交所所有上市交易的公司债券中，徐工机械本次获准发行的不超过56亿元公司债券总量，是深交所上市公司中单次获准发行债券总量较大的上市公司之一；第一期30億元公司债券也是单一品种发行规模较大的债券之一。

操作周期短。自2007年9月公司债券试点办法推出以来，从董事会预案公告日始，至公司债募集资金到账最终完成发行计算，沪深两市所有已完成发行公司债券的操作周期平均为210天。徐工机械则仅历时64天，并于获取证监会发行核准批文后第二个工作日即启动公开发行，为深交所已完成发行公司债券中，发行操作周期较短的品种之一。

发行利率在深交所同期发行品种中利率低。根据市场惯例，机构投资者在2011年底资金普遍紧张，且本期债券在深交所上市，流动性不及银行间及上交所债券。2011年底同级别信用债供给相对较大，投资者议价能力较强，导致流动性溢价和利率要求相对偏高。经过与机构投资者全面有效沟通，徐工机械确保了本期债券的最终成功发行，本期债券的最终票面利率5.38%，为深交所同期发行的公司债券中发行利率较低的品种之一，有效降低了融资成本。相比同期5年期银行贷款，公司债券（一期）和公司债券（二期）合计节省财务费用上亿元。

金蛇项目盯住转债

2012年10月公司债券（二期）发行成功后，徐工机械证券部经过近5个月的反复分析和市场走势研判，面对资本市场不确定性的挑战，提出2013年资本市场的融资建议。2013年是农历蛇年，王民将徐工机械可转债项目命名为“金蛇项目”，寓意金蛇舞动、助力徐工发展。

王民指出，“公司选择可转债，一是可转债融资成本相对较低；二是这种融资方式在项目投入期，不会直接影响公司净资产收益率，有利于保护社会股东的利益。三是可转债进入转股期是上市6个月后，公司部分项目会逐渐产出，产生效益，长期来看会有一个比较稳定和持续的投资回报，兼顾到了公司、股东和投资者的三方利益。”

2013年10月，徐工机械公开发行了2500万张可转换公司债券，总额25亿元。债券期限6年。票面利率：第一年为0.8%，第二年为1.3%，第三年为1.7%，第四年为2.3%，第五年为2.5%，第六年为2.5%。从项目启动至项目成功发行历时仅7个月。

本次可转债是在工程机械行业持续低迷的大背景下启动的。面对资本市场的不确定性和发行难度的加大，徐工机械采用竞争销售策略，激发主承销商的销售积极性。王民亲自带队主持网上路演向资本市场推介徐工转债，公司董事、副总裁、财务负责人吴江龙、董秘费广胜赴上海、北京两地路演，与机构投资者交流。募集资金集中用于核心业务相关的项目。吴江龙表示，通过本次可转债的发行，将进一步增强徐工机械的核心竞争力和盈利能力，为股东、为社会创造更大的价值——价值创造效果可以从财务数据管窥。1996年上市，徐工机械的营业收入从当年的7亿元升至2013年的270亿元，增长37倍；净利润0.39亿元变为2013年的15亿元，增长37倍。这其中资本运作功不可没。

毋庸讳言，受限于中国资本市场的成熟程度、上市公司的资本运作意识与能力等，资本运作的力量并没有较充分的体现，实践中出现了一些因循守旧、低效甚至陷入误区的案例，比如片面追求通过资本运作做大公司导致落入规模陷阱，重融资却轻视价值创造，举债盲目大增公司成本。《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》今年5月出台，这理应是上市公司摆正资本运作意识、创新方案设计、助力公司做强做优的重大机遇。秉承公司应当产品经营加资本经营双轮驱动，徐工机械的构想是，未来进一步用好资本运作，从而进一步助力企業做强做优。