浅析私募股权基金的退出机制

李雪莲 李倩

摘要：私募股权投资基金（PE）的运作一般包括设立、募资、投资、退出四个阶段，每个阶段各有其特点，每个阶段在一个PE基金的整体运作中都必不可少。而PE的退出是最重要的环节。本文重点分析了PE退出的方式各自的利弊以及PE退出的现状问题，最后提出了一些政策性的建议。

关键词：私募股权基金；退出方式；政策意见

一、私募股权基金定义及特点

私募股权基金（Private Equity，PE）是通过非公开的方式募集资金，投资于非上市企业的股权，待实现收益后依照一定的退出机制出让股权实现投资回报的一种投资工具。

其特点包括：（1）是对非上市的企业的股权投资；（2）对企业无控制权；（3）资本流动性较差；（4）非公开性；（5）退出方式多样化。

二、私募股权基金主要的退出方式

1、公开上市。在公开上市方式中，基金投资机构持有的被投资公司的股份通过投资银行或证券交易所向公众出售，可以使被投资公司的股权充分实现社会化和公众化。公开上市有一个锁定期，即私募股权基金投资机构并不是在被投资企业开始上市交易时就一次性出售其所持有的所有股份，而是逐步退出并从中获利。现在，公开上市是应用最广泛最成功的退出方式。

2、股权转让。股权转让是指私募股权基金公司出售其所持有的全部股份给第三方，第三方一般也是投资机构，可能是私募股权基金投资机构，也可能是风险投资机构。不同投资机构有不同的分析判断方法，所以对企业发展的预期也不同。

3、兼并收购。通过兼并和收购实现退出时，被投资企业的资产和股权将卖给给第三方。并购退出方式中的买方参与这种退出的目的一般是为了将被投资公司的技术、资产和人才整合到自己的企业中，实现协同效应。

4、股份回购。股份回购是指被投资企业的原股东从投资机构手中购回其所持的股份的一种退出方式。一般情况下，投资机构于企业之间会有协议，规定如果被投资企业未达到一定的要求，则采取回购方式，管理层将被迫按照协议价格及其变动方式购回私募股权投资机构所持有的部分或全部股权。

5、破产清算。私募股权基金这种投资方式的高收益伴随着高风险，很有可能发生部分或完全的失败。如果投资机构认为被投资企业盈利能力较差，并且不具备调整的潜力，难以实现预期投资回报，就会采取立即退出的策略，具体方式是破产清算。

三、影响私募股权基金退出的因素

私募股权机构对企业的投资，并不计划长期持有其股份，而是在一定阶段之后退出被投资企业并获得回报。所以，私募股权基金进行投资活动的重要环节是退出。一般情况下，退出方式选择需要考虑的因素主要包括收益性、流动性和品牌价值。

1、收益性。投资机构对风险企业进行投资的主要目是获得收益，因此，在退出时首要考虑收益因素。通常，可以给投资机构带来最大收益的退出方式是公开上市。投资机构既要评价在统计上各种退出方式所对应的平均收益率和预期收益。

2、流动性。私募股权基金退出的另一个目的是将资金用于再投资，这体现的是流动性。从流动性角度评价，公开上市不一定是投资机构的最优退出方式。如果选择通过公开上市方式退出，就必须经历复杂的手续和程序。兼并收购方式一般发生在企业之间，较少涉及政府，效率较高。股份回购由于前期被投资企业与投资机构之间已有一段时间的合作，二者之间的信息不对称问题一般不严重。从收益方面看，股份回购的支付方式一般为现金或者票据；在兼并收购和股权转让中，一般以股票等有价证券支付。因此，股份回购、并购和股权转让方式的收益实现具有明显的直接现实性。如果采取这三种退出方式，投资机构获得的不是代表未来收益的期权，而是流动性最强的现金或者可变现的证券。

3、品牌价值。在各种退出方式中，公开上市最能显示私募股权基金的品牌价值，提高它的知名度。私募股权基金投资活动的品牌价值一般包含几个方面。第一，好的品牌价值可以提高投资机构本身募集资金的能力。第二，拥有良好声誉的私募股权投资机构能够促进被投资企业在上市时获得高水平承销商的加入，从而有助于降低发行费用、吸引优秀的投资机构。第三，良好的声誉可以提高被投资企业的市场地位。第四，良好声誉对人才具有吸引力，有利于投资机构的人力资源管理和持续发展。

四、我国私募股权基金退出的现状

20世纪80年代，我国私募股权基金的发展始于风险投资。而后，我国私募股权基金的监管逐渐完善，基金规模和质量逐渐的提升。从2005年开始，保持3年的较高增长。2008年全球金融危机，我国私募股权基金投资规模显著下降。其后，逐渐恢复。2011年共新设133支可投资于中国大陆企业的私募股权基金，其中以美元募集的基金有71支，总额805.76亿美元；募集的人民币基金有62支，总额691.37亿美元。我国私募股权基金的主要退出渠道是通过证券市场，主要退出方式是公开上市。与2010年相比，2011年有私募股权基金投资并通过公开上市方式退出的企业数量从197起增长到323起，增长较快。2011年，以股权转让方式退出的企业有75家，兼并收购方式退出的有42家，股份回购的有12家，比公开上市方式退出的企业数少很多。

五、政策意见

1、完善国内资本市场体系。中国缺乏完善的多层次的资本市场体系，这是影响私募股权基金退出的主要因素。首先是在我国主板和创业板上市困难。其次是区域性产权交易的市场退出作用有限。此外场外交易市场没有发挥相应的作用，不发达的拍卖市场限制了破产清算退出方式的应用，这些都因素都阻碍了PE的退出。

2、健全法律法规。我国在PE退出机制方面，缺乏系统的相关法律法规，国内资本市场体系不完善中国缺乏一个完善的多层次资本市场体系，这是影响私募股权基金退出的主要障碍因素。其次是区域性产权交易的市场退出作用有限。此外场外交易市场没有发挥相应的作用，不发达的拍卖市场限制了破产清算退出方式的应用，这些都因素都阻碍了PE的退出。

3、规范交易。目前我国产权交易所转让非上市公司的股权还缺乏一定的法律依据，转让交易操作上还存在着很大障碍。并且在我国的场外交易市场显著萎缩，交易混乱，缺少相应的监管。这些导致了在我国实现公开上市的退出方式操作性不强，很大程度上限制了私募股权基金的退出。清算或破产这一退出方式由于缺乏配套的法规，经常是被迫的，有可能带来巨大损失。我国现在还没有完善的法律来保障私募股权基金投资者破产清算退出的权益。

4、建立有效的中介组织。中介机构一般存在专门中介机构和一般中介机构两种。从我国的实际情况来看，事业性中介机构都带有一定的政府色彩，而且一般中介机构缺乏为PE服务的实践和经验，有些中介机构的运作不规范，还需要进行整顿等。（作者单位：河北经贸大学）

参考文献：

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