关于自由现金流与投资效率的关系的文献综述

王兰兰

摘要：本文对国内外关于自由现金流与投资效率的关系的经典文献做了简要的回顾，发现自由现金流和企业过度投资之间显著的正相关关系。

关键词：自由现金流；投资效率

一、引言

今年来我国上市公司的非效率投资行为和决策的普遍性引起了社会和学术界的广泛关注，在分析非效率投资的投资不足与投资过度的文献等研究讨论中，投资过度更是成为人们谈论和学术研究的关注焦点。对于投资-现金流敏感性分析，不仅能透析一个企业投资和内部资金的关系，也帮助我们认识了其与外部之间信息沟通及内部公司治理的关系。本文旨在对国内外关于自由现金流与投资效率的关系的文献做一个简要的综述，以供进一步研究使用。

二、国外相关研究文献综述

纵观国外相关研究文献，大部分研究投资的学者都从“投资——现金流敏感性”角度对上市公司投资决策和行为的研究，大体分为基于融资约束理论和基于委托代理理论。

对于融资约束理论而言，内部融资和外部融资成本差异较大，而且资本市场本身是不完美的，内部融资以其较大的成本优势使企业更加倾向于内部融资。最早关于企业投资和融资约束相关理论进行实证研究的是Hubbard，Fazzari和Petersen（1988）[8]，他们选取了美国421家制造行业上市公司1970-1984年的数据进行分析，融资约束程度指标为股利支付，并以此证实企业的现金流和投资水平随融资约束程度的变化呈正相关变化。Stulz（1990）[9]通过实证研究证明，企业自由现金流越充裕那么变会引发更多的过度投资行为；在检验了债务融资的约束作用的同时也证明了企业自由现金流、负债结构和投资机会成正相关，过度投资行为受到企业负债融资的限制。

对于委托代理理论而言，一些西方研究者在探究治理公司过度投资行为的方案时以相关代理理论来诠释企业的投资行为。Jensen（1986）[10]在股东和企业管理者之间存在的信息不对称前提下，首次提出“过度投资”概念，并立足这个研究提出了自由现金流量的假设，他指出，当一个企业缺乏能使其获利的投资机会或成长机会时，公司管理者常因其利益和股东利益不一致而通过避免将公司多余的现金以现金股利的形式分派给其他股东并以此获得额外收益，这也成为非效率过度投资的诱因。

Richardson（2006）[11]通过对企业价值、企业自由现金流、企业货币资金持有量、企业规模等因素研究构建了预期投资回归模型，验证了“投资—现金流敏感度”假说，证明许多企业存在投资不足投或者资过度，较多的自由现金流往往伴随而来的是过度投资行为。

三、国内相关研究文献综述

从目前国内相关文献来看，我国国内学者从20世纪90年代以来在企业投资问题方面，参考国外学者的研究成果，基于中国具体现状和情况的研究也取得一定的成果。

李鑫（2007）[1]利用建立的投资计量模型对上市公司数据进行研究发现，过度投资行为大部分上市公司中，并有不断加剧的趋势。自由现金流水平与过度投资行为呈现的显著的正相关关系也验证了企业自由现金流越是充足那么其过度投资行为更容易产生。胡建平、干胜道（2007）[2]通过构建主要包含企业成长机会和内外部融资约束的预期投资模型对上市公司投资进行研究，其实证结果发现过度投资与自由现金流量显著正相关，支持了自由现金流假说。同时发现，正向自由现金流的公司发生过度投资的可能性更大。熊婷、程博、王菁（2013）[3]借鉴Richardson投资模型，以2006-2011年中国房地产上市企业数据进行研究，结果表明房地产企业自由现金流与企业投资效率显著正相关，随自由现金流水平的提高，企业投资效率降低，过度投资越严重。

李世辉，雷新途（2008）[4]以中小板上市公司为样本进行研究，验证了公司管理者基于自身的控制权私利最大化这一动机，会倾向于过度投资，从而降低公司价值。

肖珉（2010）[5]发现，在我国股票证券市场上，内部现金流富裕的公司实行现金股利有利于抑制过度投资；但是内部现金流紧缺的公司，难以从以往连续分配或较多分配中获得好处，缓解其投资不足问题。

俞红海等（2010）[6]运用动态模型方法研究控股股东对过度投资的影响时，发现自由现金流对过度投资具有正的影响。此外，一个企业的过度投资行为还会受到现金流和控股股东控制权分离程度的影响。

罗付岩（2013）[7]从企业成长机会的视角分析中国A股上市公司内部现金流对企业投资的影响，发现自由现金流与非预期投资存在正的相关关系，同时，不同成长阶段的影响程度不同，高成长阶段最显著。

总体来看，国外研究要早于国内，并且依据委托代理理论和自由现金流理论，和较成熟发达的资本市场的上市公司为样本的研究，已经形成了成熟的理论研究体系；国内的研究表明我国上市公司也存在较严重委托代理问题引发的非效率投资行为，特别是过度投资，并证实了自由现金流和企业过度投资之间显著的正相关关系。（作者单位：杭州电子科技大学）

参考文献：

[1]李鑫.上市公司过度投资行为、程度与形成机理[J].山西财经大学学报，2007，（6）：107-111.

[2]胡建平，干胜道.钱多办“坏事”：自由现金流与过度投资[J].当代财经，2007，（11）：107-122.

[3]熊婷，程博，王菁.自由现金流、债务契约与企业投资效率——基于中国房地产上市企业的实证分析[J].贵州财经大学学报，2013，（6）：59-70.

[4]李世辉，雷新途.两类代理成本、债务治理及其可观测绩效的研究——来自我国中小上市公司的经验数据[J].会计研究，2008，（5）30-37.

[5]肖珉.现金股利、内部现金流与投资效率[J].金融研究，2010，（10）：117-134.

[6]俞红海，徐龙炳等.终极控股股东控制权与自由现金流过度投资[J].经济研究，2010，（8）：103-114.

[7]罗付岩.成长机会、自由现金流和企业投资效率[J].会计之友，2003，（11）：46-50.

[8]Fazzari S.M，Hubbard R.D，Petersen B.Financing Constraints and Corporate Investment[J].Brooking Papers on Economic Activity，1988，（1）：141-206.

[9]Stulz R.Managerial discretion and optional financing policies[J].Journal of Financial Economics，1990，（26）：3-27.

[10]Jensen M.Agency Costs of Free Cash Flow Corporate Finance and Takeovers[J].American Economic Review，1986（76）：323-329.

[11]Richardson S.Over-investment of Free Cash Flow[J].Review of Accounting Studies，2006，（23）：159-189.