上市公司现金持有水平与公司治理研究

沈达 蒋辰

【摘要】现金持有决策是公司面临的重要财务决策。本文以2013年我国上市公司作为研究样本，对影响公司现金持有量的因素进行初步探讨，并对上市公司现金管理提出建议。

【关键词】上市公司 现金持有量

现金持有量是公司财务决策中的重要问题，也是国内外财务管理学术界关注的热点问题之一。对现金持有问题的理论研究可以追溯到凯恩斯的货币需求理论，在其《就业、利息及货币通论》中提出对货币的需求主要有交易动机、预防动机和投机动机。在现今的企业经营中由于存在各种摩擦，交易成本、信息不对称等因素的存在使得公司或多或少都会持有一定的现金。但是持有现金是企业收益率最低的资产，因此企业对现金持有量的管理水平将影响其竞争力。

一、相关研究梳理

关于现金持有水平的研究较早的有Meltzer（1963）和Miller and Orr（1966），他们认为公司现金短缺的边际成本越高，其持有的现金水平也就越高；Opler、Pinkowitz、Williamson（1999）等人系统地总结、分析并实证检验了现金持有水平的各种影响因素，极大地推动了有关研究。Dittmar、Mahrt-Smith和Servaes（2003）对Opler的研究做了进一步探讨并对权衡模型和融资优序模型进行了讨论。

权衡模型认为为追求股东利益最大化，管理层应该根据增量现金的边际收益等于边际成本的原则来确定公司的最有现金持有水平。就持有现金的成本来看，主要是指因持有现金而放弃了将现金投入运营而可能获得的净收益。融资优序模型认为公司的现金持有水平只是公司盈利能力、投资和融资决策的一个被动的产出函数。此时公司不存在所谓的最有现金持有水平。现金流量水平高的公司将会支付股利、偿还负债并积累其现金持有水平，现金流量水平低的公司将使用其所有现金、增加负债以及为投资项目筹集资金。权衡模型与融资优序模型都是从财务特征角度来分析问题，而没有考虑代理成本和公司治理对现金持有水平的影响。即它们都假设公司管理层和股东之间，公司控股股东和中小股东之间不存在代理问题，管理层和控股股东都是为全体股东利益最大化进行决策的。这显然与现实不一致。

Couderc（2005）提出了两个现金持有水平的预测模型：交易成本模型和管理层机会主义模型，这两个模型在现金持有水平影响因素的预测方向上存在着明显差别，因而也更容易区分和检验。通过对欧美国家公司数据的检验，Couderc的结论是，考虑了公司治理和代理成本因素的管理层机会主义模型能够比交易成本模型更好地解釋公司持有现金的实际动机。

就国内的研究来看，辛宇、徐莉萍（2005）通过比较分析、相关系数分析和回归分析，发现上市公司的微观治理机制越好，其超额现金持有水平越小，治理机制好的上市公司中其现金持有水平更加合理，更能符合正常生产经营的需要，出现现金冗余和现金短缺的可能性更小。

二、上式公司现金持有量相关因素模型构建及结果分析

本文采用CCER金融数据库2013年剔除金融类公司与ST公司剩余的2417家上市公司数据进行实证分析，对影响上市公司现金持有水平的影响因素探讨，并提出相关建议。本文所用的指标有：

企业现金持有水平（CASH）。利用企业现金总额与企业资产之比作为现金持有水平。

股权集中度变量。本节选择具有综合性和代表性的指标CR指数，即公司前n大股东持股比例之和，作为股权集中度的指标。具体来说，是选择第一大股东持股比例CR1和前五大股东持股比例CR5指数作为股权集中度的代表变量。选取了Herf5指数，即前五大股东持股比例的平方和，作为检验股权集中度和公司现金持有量关系的补充指标。

控制变量：即根据企业现金持有的交易成本模型及信息不对称理论对企业现金持有具有重要影响的一些财务变量，主要包括：

第一，现金流量（CFLOW）。就是用企业当年取得的净利润以及当年发生的折旧、资产摊销（其中包括无形资产和其他资产的摊销）之和与净资产的比率来表示的。

第二，现金替代物（CSUBS）。即用净营运资本减去现金及其等价物的余额与净资产的比率来代表。

第三，资本结构（CSTRU）。一般是用企业年末负债总额所占年末资产总额的比重来表示的。

第四，银行债务水平（BDEPT）。以企业短期借款科目和长期借款科目的年末余额之和与企业全部负债总额之比来表示企业的银行债务水平。

第五，负债结构（DSTRU）。这个反映企业负债内部构成情况的变量，使用企业当年流动负债的总额与全部债务额的比值来表示企业的债务结构。

第六，企业规模（SIZE）。利用企业资产总额的自然对数作为公司规模的替代变量。

第七，成长能力（GROW）。以企业主营业务收入增长率来表示企业的成长能力。

第八，高管人员持有股份比例（GC）。

因此，构建模型如下：

回归结果为：

注：（）中为p值。

由于将所有的变量都加入模型（即模型一）时CR5、CR1、Herf5之间产生了多重共线性，因此将三者分别代入模型中得到模型二、三、四，从后面三个模型可以得出上市公司第一大股东所持有上市公司比例、公司前五大股东持股比例平方和、公司现金流、公司现金替代物水平、资本结构、银行债务水平、公司规模与现金持有水平呈负相关；公司前五大股东持有股份比例、流动负债占全部负债之比、公司成长性、高管持有公司股份比例与现金持有水平呈正相关关系。这主要是因为公司现金流越多及可快速变现资产越多，公司可将更多资金用于生产性活动，为未来创造更多价值；公司对银行负债由于是可以预见的，因而也不会因此占用大量资金；公司规模越大，公司相应的治理水平越高，对资金的利用水平相应也较高，因而随着公司规模的扩大其现金持有水平相应的有所降低。而公司的流动负债如果过多，则会造成公司必须持有大量现金以应对未来债务的支付；公司如果处于成长期，则需要持有一定量现金准备随时扩充产能。

三、建议

为了提高上市公司现金管理水平，应适当增加银行负债与易变现资产的投资，降低大股东之间持股比例差距，降低流动负债在总负债中的比重，加强高管的监管，提高公司的现金流水平。

参考文献

[1]Opler，T.C.，Titman.Financial Distress and Corporate Performance.Journal of Finance，2008（36）：11-32.

[2]Whited，T.Evidence from panel data. Econometrica，2010（34）233-262.

[3]吴荷青.上市公司现金持有量研究. 西南财经大学出版社，2009， 11：32～34.

[4]杨兴全，张照南.我国上市公司现金持有行为研究.暨南大学出版社，2009，12：21～25.

作者简介：沈达（1990-），男，汉族，河南商丘人，就读于首都经济贸易大学统计学院，研究方向：金融统计；蒋辰（1988-），男，汉族，北京人，就读于首都经济贸易大学统计学院，研究方向：金融统计。