QE退市 转机还是危机

胡谦华

2013年6月是一个不安份的月，A股迎来了三年以来的最大单日跌幅，并创下了三年多以来的低点；而美债的走势出现了自2008年金融海啸以来的第一次逆转，自2008年金融海啸以来，美国进行了三轮的货币宽松政策，造就了美债走高，美元走高的市场交易模式，而在六月份市场开始真实相信联储局可能开始退出量化宽松开始，美债大幅崩跌，美元先跌后升，这一情境开始出现了逆转。

今年以来，我们可以看到市场资金大幅从新兴市场中撤出，主要新兴市场股市跌幅平均达到20%的水平，而美国长期债券与短期债券的利差快速缩短，这意谓著市场的资金流向正快速的大幅的流回美国本土市场；自去年起，美国缓解财政悬崖危机开始，市场看多美元的力道就从未曾减弱，日圆政策性贬值，更加深了市场对于美元走强的看法，但今次最真实的不同的是，美债的崩跌，仅仅造成美元短暂的疲弱，其后迅速的反弹更是值得我们观察的现象。

自今年高点以来，新兴市场的股市下平均下跌了20%，而其中接近一半的跌幅在六月发生，而美国10年债券的价格，则下跌至2009年以来的低点，这两点告诉我们，市场的资金正在为美国逐步退出量化宽松的可能做准备，过去五年来市场的资金结构，正在发生明显的变化，美元受益于流动性的需求而走强，这正是过去五年当美债价格走强，美元跟随走强的走势出现逆转的根本原因，在这一波美债大跌的过程中，美元反而因为流动性的支持，美元指数自80.5的上升轨道底部重新攀升回83水平以上的重要原因。

解读美指结构

自2008年金融海啸以来，市场主题一直围绕著美国财政问题，以及欧债问题打转，美元及日元作为市场主要避险货币的结构明显，当金融市场出现动荡危机时，美元及日圆往往同步走强，而由于日圆的避险需求的关系，美元真实的强弱，往往被打了折扣，日圆在美指结构的成分里，占了13.6%的权重，当多数时间美元与日圆进行同向波动时，美元真实波动幅度被藏匿了部分起来，而在去年底开始，日元大幅贬值后，市场回到美元盘的波动模式，让美元指数可以重新直观且客观的评估美元的强弱状态。

我们以美指83作为一个估值标准来说，当美指在83水平时，欧元的兑换水平在1.3水平附近，但是在2010～2012年美指接近此水平时，欧元及日元却出现了几个不同的价位水平。

日圆在美指的权重里虽然只占了13.6%，但在市场资金流动的意义上却是巨大的，在2010及2012年美指在84水平时，日元都属于强烈的避险需求角色，日圆的强劲，反而削弱了美元的真实强度，也就是说，若以2008年金融海啸前日圆的水平来看，当美指走高时，欧元其实都是相对偏高的，而当今年市场回复到美元盘时，美日走高，美元的真实强度将会反应到欧元上及其他的货币上；而今年以来，美元逐步走强的情况已和2010年及2012年的情况有所不同，市场的风险情绪相对温和许多，加上日圆大幅贬值后，市场逐步回复到2008年以前的状态，而随著美国开始出现退出QE的可能性发生，美元指数在站稳85水平之后，可望再有一波多头走势。

股债危机？

当六月份柏南克透露出QE退市的可能性后，造成美国债券价格的大跌，美10年债的收益率飙升至两年高位，流动性可能开始紧缩的预期，也造成了新兴市场股市的崩跌，所以今年下半年的经济数据，将会引发市场对于经济前景的重要预期，由于流动性缩减，若经济数据表现不佳，那么就可能引发大型的股灾，因此美元反而将从中受益；而就目前的情况来看，出现这样的危机暂时还不明显，不过资金正从资本市场撤离已现端倪，而欧美股市目前仍处于历史高点，一旦失去流动性，那么灾难或许发生。

而从债市来看，美债此次收益率飙升，尚未引发欧美股市的崩跌，但却已经率先冲击了新兴市场，如果美债收益率持续飙高，那么股灾就会很轻易的发生，今年五月，日本股市就曾因为日本国债收益率飙升，出现过股市单日崩跌10%的情况，所以一旦股市债市出现骨牌效应的崩跌，美元将会受到更多避险资金的追捧。

收回流动性，稳固美元霸权？

美国较其他进行货币宽松政策的国家，更早透漏出收回流动性的可能性，这带动了以美元计价的资产价格的上升，而美元的走强是否为美联储的真实意图我们不得而知，但可以理解的是，市场资金会因此流向美国本土市场，而非逃离，如果美国接下来的经济数据良好，那么此一现象就会加剧，这将使的流动性的回收，不会带来像前述所说的股债危机。

以美元计价的商品价格，持续下跌，已经反应出了危机与转机的转折点，在美联储议息后，主要商品价格都出现了大幅的下滑，国际金价更下跌至09年以来的低点，CRB商品指数更迫近了去年欧债危机时的低点，整体通胀表现十分温和，温和到甚至让人开始想像发生通缩的可能性，而这更多原因来自于新兴市场的衰退，所以受到流动性收回的冲击，影响更大的将是新兴市场，接著才是欧美先进国家，印度卢比及巴西里爾的汇率表现，今年以来已经下跌了8%。

结束还是开始

QE退市虽然尚未开始，但是市场已经开始进行投资舱位结构的调整，这也是近两周国际金融市场剧烈震荡的主因，大量的平仓盘，造成市场来回的反覆，直到美联储议息完后才逐步稳定下来，QE的结束是另一个新的开始，美债收益率五年来重新回到正相关的走势，这让我们有理由相信，避险型的投资行为开始发生了转变，过去这五年来，市场以避险套利的交易模式为主，美元及日元轮流充当资金的避险池。

从乐观的角度来看，QE的退市，意味著对经济市场前景看好，而从悲观的角度来看，流动性收回后，将减少市场的活动能量；由于通胀十分缓和，所以主要国家进入升息周期将还有一段漫长的路，这将减缓了QE退市，对市场流动性的冲击，只要美国经济数据表现稳定，那么美元在今年下半年度，相信会有亮丽的表现，尤其在对新兴市场货币的表现上，值得期待。