流动性冲击的短缺经济学解释

刘珺

一个幽灵，流动性冲击的幽灵，在中国金融市场游荡。为了对这个幽灵进行围剿，市场内外的一切力量，央行和监管机构、商业银行和影子银行、投资者与投机派，都动员起来了。

流动性冲击成为中国特色的压力测试，并且作用力横跨场内场外，渗透表内表外，宏观政策特别是货币政策对实体经济和金融市场的脉冲式影响已然超出预期，利率波幅放大，资金面松紧失据。于是，流动性冲击被冠以“钱荒”之名，而“荒”有短缺之义，短缺经济学亦是发展中国家特别是东歐的庙堂之学，莫不是中国现象可用舶来理论进行解释，权且一试。

短缺经济学脉络

短缺经济学的端绪源自匈牙利经济学家亚诺什·科尔内（Janos Kornai）认为短缺是传统社会主义经济中的普遍现象，根源于体制，需要制度改革来解决。短缺经济学主要观点包括：（1）短缺是无数的微观或亚微观层次事件组成的统计现象，经济分析的重点在企业行为上；（2）企业的强制调节、数量冲动、囤积倾向以及扩张冲动和投资饥渴等直接造成短缺的行为是体制状态的必然结果；（3）短缺和过剩同时并存，两者不仅不是互相排斥，而是互为因果，互相作用；（4）由于预算软约束的存在，通过货币控制来抑制扩张是无意义的。

传统社会主义经济的特点是管理高度集中，以指令性计划控制经济，忽视市场调节和价格发现功能。在这种经济制度下，企业没有自主权，缺乏独立性，国家和企业之间存在着一种“父爱主义”关系，而“父爱主义意味着绝对的保护和安全”，企业一遇到亏损，国家则以实物或货币形式进行补贴，这种父爱主义使各种约束变软。因为短缺，企业把增加的成本强加于买者之身，大多数企业成为价格的制定者，不断追求产品数量，不断追求投资，形成一种数量冲动和扩张冲动。企业在生产过程中，由于原材料的短缺，不得不扩大内部储备，形成囤积倾向，而囤积又加剧了短缺，如此形成了短缺的恶性循环。

此外，税收的制定和征收并不严格，使税收制度软化，税收的调节作用无法正常发挥。

科尔内的理论先问“如果”，“如果构成经济系统的主体具有全面预知和择优的能力，并能完全实行之，那么系统就会发挥作用而不会出现短缺和闲置。”似乎自问自答，只有社会主义经济中价格信号和非价格的数量信号这两种重要的信息流能够通畅传递、整理和反馈，使市场自身的调节功能得以发挥，并在此基础上进行科学的预测和合理的决策，则避免社会主义经济的短缺和闲置可无虞。科尔内再说“约束”，“关于预算制约问题我想再谈两点，预算制约不只是财政和金融方面的问题，也是和国家与企业间的关系紧密联系在一起的问题”，国家对企业像母鸡护雏，助企业摆脱困难，是预算制约“软”的根源所在。进而，科尔内观点“亮剑”，“‘短缺是制度上的问题，而不能看成是错误造成的后果”，“我们要从根本上限制官僚式的调整，努力大幅度扩大市场式的调整，这是必要的，也是很有价值的”，“在社会主义经济改革中，从半货币体系过渡到完全的货币化体系是一个具有决定意义的问题”。依短缺经济学理论按图索骥，消除短缺经济之道在于市场，在于市场在资源配置中的“决定性作用”。

流动性冲击的短缺经济学“形似”

短缺经济是微观非市场行为合成的宏观现象，而流动性冲击是市场资金面收缩引发的中观现象，二者有“形似”之处。前者是计划经济资源配置的低效率导致社会整体产出处于低水平，价格和市场失灵；后者是金融抑制下低效率的经济部门占用大量货币资源，分割的市场阻碍了资金的自由流动，货币周转速度放慢，资源错配使全社会资本投入产出效率低下。短缺经济下的企业和流动性冲击下的银行同为参与者，同样有趋同的行为方式（见表1）。

在作用机制上，二者之间的“形似”更趋明显（见图1）。在体制上，中国从计划经济逐步向市场经济的过渡尚未完成，国企与民企的市场地位悬殊，国企无需充分竞争即可获得大量低成本资金，而民企的资金需求远未得到满足。设若企业的软预算约束存在，必然的结果是企业的生产、投资获得收益，成本的约束较小，企业没有还贷压力和破产威胁，并且尚未全面计量环境和社会成本，如此，效率何在，不短缺倒是反常；中国地方政府投融资平台的融资亦非刚性约束，由于举债和资金使用均不透明，生产投资过程并非是效率优先，资金浪费现象严重，在现有平台债务已是庞然大物时，利息偿还压力已不可承受之重，资金的短缺就再自然不过了，流动性冲击的微观成因可窥见一斑。在政府与市场的关系上，行政干预之“手”无处不在，由于商品短缺，被迫实行供给制，短缺强化了行政控制，进一步激化了供求矛盾；流动性冲击的行政干预主要体现在，有些地方政府为政绩，罔顾企业生产的真实社会需求，对一些产能过剩等行业过度扶持，地方财政为其兜底，政府介入经济活动频繁，市场则以过激的反应进行负反馈。在价格管制上，计划经济商品是政府直接定价，若延伸到资金这种特殊商品，利率管制在很大程度上造成资源配置非市场化；在流动性冲击时，管制利率和市场利率的冲突时而浮现，表明中国经济的计划经济色彩尚余墨迹。

流动性冲击的异质“短缺”

短缺经济学其前提是供给不足，全面的供给不足，总量不足；而流动性冲击是现阶段中国金融市场资金要素的结构性短缺，即便有总量不足的因素，也是瞬时总量不足，而非长期总量不足。因此，流动性冲击的解释要从传统的“短缺”引申出去，勾画一个金融市场的异质“短缺”。流动性冲击反映的机制“短缺”在于：

第一，货币总量非信贷占比激升，期限错配加剧。

过去两年，银行在表内信贷规模和资本金约束的情况下，要向股东和资本市场交出一份可比的答卷，利润增长“攀比”的压力始终存在，于是扩大银行理财和同业两类业务规模，结果是贷款在社会融资规模中的占比逐渐下降，广义货币增速与信贷之间的关系在弱化，央行对货币的调控能力也在弱化。2007年贷款占社会融资总量的60.9%， 2010年-2013年贷款占社会融资总量的平均值为54.8%，下降了约6个百分点，这个趋势还在继续。

一方面是信贷规模无法满足实体经济的扩张需求，另一方面是货币存量巨大（2012年M2/GDP为187.7%，估计2013年约为207.9%），居民净储蓄率高企（净储蓄/GDP为37%）和企业融资需求上升，金融机构纷纷转战表外业务或影子银行业务，理财产品和信托业务随之爆发。银行理财产品余额已经由2010年的2.8万亿元扩张至2013年9月末的9.92万亿元，同期信托资产余额由3.04万亿元膨胀至10.13万亿元。信托资产是银行理财资产池中的主力非标产品。

为了减缓收益率曲线的平坦化对利差的压缩，银行的理财产品普遍采用短久期负债滚动操作，以对应资产池中以信托和债券为主的长久期资产，理财产品和资产池期限错配自然产生。银行对理财资金的竞争又使期限错配越发严重，流动性风险加剧，特别是在重要时点。现在流动性冲击发生的频次越来越密，间隔越来越短。流动性冲击源于货币供应量短缺吗？总量上不是，结构上或许是，这种短缺是某些期限上的短缺，某些期限上的淤积。

第二，资金配置呈现“货币似蜜”。

哈耶克曾提出货币“流体均衡”（a fluid equilibrium）性质是“货币如水”，而周其仁的说法是“货币似蜜”，即新增的货币投放到经济与市场后，像具有粘度的蜂蜜一般，在流淌的过程中可能在某一位置鼓起一个包来，然后再慢慢变平。这意味着，过量的货币以不同的速度在不同种类的资产或商品之间“漫游”，结果在一定时间内，改变了不同种类的资产或商品之间的相对价格。货币如水则资金均匀分布于各行各业，货币似蜜则资金集中于收益较高的行业，如房地产和地方政府融资平台，而资金集中的领域投资周期较长，资产刚性较强，一旦形成有效资产形态，变现能力较弱，流动性释放能力较差。这种短缺是资源配置失衡情况下的能力短缺，并且是市场化能力的短缺。

第三，利息支出焊住流量货币资金。

由于存量债务的基数大，利率上涨，企业利息支出增加也很快，这将固化流量货币资金。截至2013年11月末，从影子银行的角度看，企业的利息支出将达到2.72万亿元；从银行表内业务看，企业债务利息减去存款利息收益后的净利息支出为2.67万亿元，因此，综合考虑影子银行业务和企业在银行表内利息成本，企业的利息支出高达5.39万亿元，占同期新增贷款规模的60%，接近每年社会融资规模的36%。企业新增借款大部分被利息吞噬，用于追加投资的资金有限，也说明企业超高融资部分原因是利息所致，也是由于原先投资过大而必须延展存量融资所致。

2014年，由于房地产、地方政府融资平台和部分国有企业处于偿债高峰，估计企业利息支出将超过6万亿元，流量货币资金将有更大部分被焊住。流动性资金被大量固化值得警惕，国际金融危机已有教训。海曼·明斯基（Hyman Minsky）以现金流作为依据，将融资行为劃分为三个阶段：第一阶段，投资者负担少量负债，未来现金流偿还其资本与利息支出均无问题；第二阶段，负债继续扩展，未来现金流只能负担利息支出；第三阶段，庞氏骗局，未来现金流不能偿还利息支出，只能借新债还旧债把风险后移。后两类融资比例变大，出现流动性冲击的概率随之增大。这种短缺是行为约束上的短缺，短缺的是投融资行为的经济性、市场化约束。

第四，融资可得性的风壤分野。

在中国现有的所有制结构和市场经济发展阶段下，部分企业总能够利用一些不对等的优越条件在融资市场上获取廉价资金或融资优惠便利，特别是国有企业。这些企业为达到利润最大化，利用其自身的优势地位获取低成本资金，同时向如中小民营企业等融资劣势企业提供部分资金，从中赚取价差。一边是大企业资金“水浸”，一边是中小微企业“贫血”，“冰火两重天”，由此导致金融资源错配、资金价格扭曲、资金效率减损、政策传导失效等社会福利的净损失。

融资优势企业从银行获得低成本资金后，又投入到银行理财产品、信托产品、私募产品以获得收益，本应用于主业的资金却变成了“类银行”的金融中介活动，出现了企业影子银行。而真正需要资金的企业难以获得成本适度的银行资金，于是只能求助于影子银行，为利益计，银行也就把本属表内的资金转到表外以获得更高的收益。这种短缺是非完全竞争状态下的资金易得性的局部短缺，而资金易得性富集的部分又面临另一种短缺，创新和投资渠道的短缺，市场优胜劣汰机制的短缺。

第五，理性“经济人”的非理性行为。

古典经济学的支柱是“理性经济人”假设，每个经济主体都能通过成本—收益分析的方法，遵循趋利避害原则对其所面临的一切机会进行优化选择，实现利益最大化。然而在现实的经济行为中，每个经济主体不可能具备完全的市场信息供其进行理性选择，有时会受到直觉、情境、习惯等因素干扰，做出一些违背经济运算法则的非理性经济行为。尤其在周期逆转、市场剧变及黑天鹅事件发生之时，以“明斯基时刻”形象解释，市场出现危机时，市场主体的理性选择是卖出优质资产变现以保证资金链不断，而几乎所有的市场主体都是这么想的，于是在很短的时间窗口之内，天量的优质资产涌现到市场上，市场的卖方力量越大，买方力量越小，使得优质资产的价格不断地降低，甚至根本卖不出去，这就是“明斯基时刻”，表明优质资产在危机时的变现理论在实践中是何等苍白。“理性经济人”的理性活动合成出非理性的过度预期和过度反应，导致市场的不确定性骤增，资产价格“跌跌不休”，甚至引发市场恐慌，市场主体提高超额备付，增持现金，矫枉过正，结果是资金短缺和流动性冲击愈演愈烈。“在非理性繁荣的背后一定潜藏下一场危机”（席勒语）正是经济规律发挥作用。这种短缺是经纪人行为的理性短缺，并且只要人类存在，“理性经济人”的非理性就一定存在。

第六，同质化市场的同向性共振。

商业银行的经营模式高度趋同，只有量的差异，没有质的区别，一旦流动性趋紧，则会出现广域的紧，之后去杠杆则大家都去杠杆，齐降同业理财规模，问题是若都是卖方，谁来作为买方承接呢？结果是曹操赤壁之战的船队列阵，全部由铁索连在一起，共同摇摆，若非如此，如何能火烧赤壁？Hyun Song Shin在2005年提出金融共振概念。类比的例证是2000年英国千禧桥开通仪式，该桥是一座悬挂式桥，英女王参加了千禧桥的开通仪式，庆典时人头攒动，大家在桥上欢呼，欢呼时桥剧烈地摆动，摆动得越来越厉害，最后不得已停止庆典并关闭千禧桥近18个月。原因何在？共振。悬挂式桥受力摆动，桥一摆动，人也会同向调整，则摆动力更大，所有的人都一个方向动，力量越大，桥摆得越厉害，这就是物理学的共振现象。金融市场也存在共振，也有共振因子，如利率或汇率，若市场参与者对共振因子的反应是同向的，则该共振因子会引发市场的巨幅波动，在突发性事件面前，市场参与者的反应一般具有“羊群效应”，方向自然大体一致。而中国金融市场的同构化和参与者的同质性特点，势必加速金融共振，叠加几重的作用力，流动性冲击造成的市场利率飙升远甚于成熟市场。这种短缺是市场机制和参与者构成结构的短缺，唯有坚定地建设有深度、有厚度、有广度的多层次资本市场方是正途。

流动性冲击非物理短缺，非货币短缺，而是学理短缺，缺的是机制上、体制上、结构上的统筹与平衡。要趋利避害，就要在“市场”两个字上下功夫，“市场准入、要素价格和发挥市场主体能动性”（周小川语）是政策工具包的“三大法宝”，只有运用好，才能让短缺经济只停留在历史的教科书上。

作者为中国光大银行副行长