稳定人民币对美元汇率的理性选择

罗纳德·麦金农 冈瑟·施纳布尔

我们非常感谢余永定教授仔细阅读了论文，也非常欣慰彼此在中国资本管制问题上产生共鸣：只要世界利率水平过低，中国还应该保持对纯粹金融资本内流的管制，不能放松。

我们同意中国不必要对直接的、“真实”的不断增加的对外投资加以限制。当前，这些直接投资流或多或少是平衡的，并没有对中国人民银行的货币管制造成威胁。

但是，在中国当前经常账户（储蓄）还是盈余的情况下，热钱的流入，即那些与真实投资没有关系的资本流入，的确是一种威胁。因为中国是一个不成熟的国际债权人，不能用本国货币进行国际贷款，即积累其对外国人的人民币债权，这样就不能通过本国金融资本外流来抵消经常账户盈余，更不必说抵消热钱流入。中国银行和保险公司不愿意对外国人提供大量的美元贷款，因为其负债（存款和潜在的保险索赔）都是以人民币来计价的。

由于上述非国有金融部门面临潜在的货币错配风险，中国人民银行和国家外汇管理局事实上被迫承担了最主要的国际金融媒介的角色。如果中国人民银行不用美元干预外汇市场维持每天人民币对美元汇率的稳定，投机者就会针对无限制的人民币升值预期进行单向投机。实际上，并不存在明确的人民币对美元均衡汇率的上限，当然这不同于余永定教授和大多数教科书的著述。

传统理论认为，顺差国通过本币升值减少贸易顺差。针对一些对外贸易和资本流动没有怎么开放的国家，这一理论仍然是有效的。但是中国已经有相当大的国内投资（占GDP的45%以上），而且商品贸易、内外直接投资高度开放。如果人民币大幅升值，跨国公司，实际上是大多数的中国公司就会选择在其他国家建立更便宜的生产平台。那么中国国内投资下降，国民收入的乘数效应下降。在汇率升值出口下降的同时，进口也跟着下降。因此，汇率变化对贸易顺差的影响是不明确的。日本在20世纪80年代中期到90年代中期就发生了类似的故事，当日元对美元大幅升值和日本经济放缓背景下，日本的贸易顺差倒没有什么改变。

为减缓短期资本流入，减少未来升值带来的威胁，中国人民银行应该稳定美元对人民币的汇率。在更长的时期内，一旦雇主，尤其是出口制造业的雇主预期未来的人民币升值不会影响其出口，中国货币工资则增长更快。货币升值和货币工资上涨基本上是相互替代的，即让人民币汇率“实际”升值的另外一种选择。但是货币升值会刺激热钱流入并威胁中国人民银行的货币控制，而工资上涨则不会。

当然，从供给方面，如果汇率上升，货币工资会上涨更快。这将会导致生产率低于制造业部门的非贸易部门的商品和服务价格上涨。但是可贸易的制造业产品和大宗产品的价格就会通过固定汇率得到控制。这种相对价格变化在快速增长的经济体是相当普遍的，有时候这种现象也被称为巴拉萨-萨缪尔森效应。

最后，我们对余永定教授提出的当前以美元为基础的国际金融体系是不协调的观点非常赞同。美国有相对较高的人均收入，持续保持经常项目赤字并从更贫穷的发展中国家获得资本流入。其中，中国是最大的资本供给方，同时很多发展中国家也都充当了资本供给方的角色。

在世界美元本位的中心，美国实际上从世界上其他国家和地区获得无限制的美元授信。当前美联储实行美元资产短期利率近乎为零的政策（我们认为是错误的），这对发展中国家更是雪上加霜。这不仅会导致高度波动的热钱进入像中国这样的新兴市场国家，而且还导致这些国家持有的数亿美元的官方外汇储备仅仅获得低廉的收益率，同时还要承受国内利率方面某种程度的金融抑制。

尽管如此，在美元本位下，1980年以来，中国出口导向的经济增长迅速，出现了繁荣景象。突然放弃美元本位会导致金融动荡，这对中国和世界都是非常不利的。或许美元本位的渐进式改革是可能的，就像我（麦金农）在最近的新作《失宠的美元本位，从布雷顿森林体系到中国崛起》（2013年出版）一书中所建议的。

作者为斯坦福大学教授；本文由首都經济贸易大学经济学院教授、斯坦福大学国际发展中心访问学者 李婧翻译